壁仞科技深度：国产GPGPU领军者加速替代

公司概况与商业化进程

壁仞科技作为国内GPGPU领域的领军企业，已正式进入产品规模化交付和收入快速增长阶段。公司成立于2019年，专注于GPGPU芯片及智能计算解决方案的研发，先后完成BR106、BR110和BR166等核心产品的流片及量产，并于2026年1月在港交所上市。2026年上半年，公司实现收入12.36亿元，同比增长1998%，主要得益于壁砺系列旗舰GPU的规模交付及大型智算集群项目的落地。毛利率达到42.7%，同比提升10.8个百分点，净亏损显著收窄，显示出商业化初期的强劲增长势头。

公司实施“1+1+N+X”平台战略，即以1个自研统一GPGPU架构和1个BIRENSUPA软件平台为核心，衍生出多款芯片产品，形成覆盖数据中心训练、推理及边缘计算场景的完整产品矩阵。硬件方面，公司是国内首家采用2.5D Chiplet封装技术的企业，通过双计算裸晶设计在性能扩展和能效上形成差异化优势。软件方面，BIRENSUPA平台兼容PyTorch、vLLM等主流AI框架，并已适配DeepSeek、腾讯混元、阿里千问等国内主流大模型，有效降低了客户的迁移和开发成本。

行业背景与国产替代机遇

全球及中国智能计算芯片市场正经历爆发式增长。受大模型参数规模扩大、Token调用量激增以及多模态应用普及的影响，AI算力需求持续攀升。数据显示，2026年初中国大模型每周Token调用量首次超过美国，反映出国内AI推理需求的强劲增长。然而，中国GPGPU市场仍高度依赖海外供应商，英伟达市场份额高达97.6%。在美国高端GPU出口限制持续升级的背景下，国产算力芯片替代正由政策驱动逐步转向实际采购需求，为具备全栈能力的国产厂商提供了广阔的成长空间。

预计未来五年，中国智能计算芯片市场规模将保持46.3%的年复合增长率，远超全球平均水平。这一增长主要源于云服务供应商、网络平台等AI驱动产业客户的庞大需求，以及供应链本地化和国内生态体系发展的共同推动。壁仞科技作为少数具备GPGPU全栈能力的厂商，有望在这一结构性矛盾中受益，加速提升市场渗透率。

核心竞争力与技术壁垒

壁仞科技的核心竞争力体现在软硬协同、生态适配与供应链韧性三个方面。在硬件技术上，公司自研的GPGPU架构采用SIMT架构和T-core张量引擎，兼顾通用计算与AI加速。其采用的Chiplet芯粒技术突破了单芯片物理限制，通过2.5D先进封装实现高密度互连，显著优化了量产良率并摊薄了制造成本。此外，公司自研的“光跃LightSphere X”超节点方案，通过分布式光交换技术，将大规模GPU集群的线性扩展效率提升至95%，远超传统电互连方案，已成功在国家级算力平台部署落地。

在生态建设方面，公司客户结构日趋多元化，覆盖了国家级算力平台、电信运营商、商业AIDC及AI大模型公司。前五大客户收入占比从2023年的98.1%下降至2025年的71.3%，最大客户占比降至19.1%，显示出客户集中度的降低和市场拓展的有效性。公司与中国移动、阶跃星辰、腾讯等头部企业建立了深度合作，完成了多款主流大模型的Day 0适配，构建了坚实的生态护城河。

财务预测与投资价值

基于产品迭代和出货量增长的预期，预计公司2026年至2028年营业收入分别为27.5亿元、90.0亿元和184.0亿元，同比增长165%、228%和104%。随着收入规模的扩大和运营效率的提升，费用率将持续摊薄，预计2026-2028年经调整净利润分别为-7.7亿元、11.6亿元和38.2亿元，对应经调整净利率分别为-28%、13%和21%。公司将于2027年实现扭亏为盈，展现出良好的盈利弹性。

估值方面，选取天数智芯、摩尔线程、寒武纪等为可比公司，壁仞科技当前市值对应的2026/2027年PS分别为33.7x/19.2x，低于可比公司平均水平。考虑到公司在通用GPU领域的稀缺性、收入的高速增长以及港股相对A股的估值折价，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险因素包括行业竞争加剧、技术研发不及预期、供应链受限以及客户集中度较高等。