金徽酒：属地深耕筑壁垒，份额提升释弹性

甘肃市场韧性凸显，需求结构匹配度高

当前白酒行业处于深度调整期，商务及投资收藏需求恢复偏慢，而宴席、大众自饮等真实消费场景表现出较强韧性。甘肃白酒市场规模由2017年的约55亿元增至2024年的约100亿元，2025年在行业调整背景下仍实现个位数增长。其中，100—300元价格带产品贡献当地白酒销售额的50%以上，是容量最大的价格区间。宴席、亲友聚饮和日常消费构成主要消费场景，属地品牌及香型偏好突出，地产酒占比约65%，浓香型白酒占比超过80%。

金徽酒的产品结构与甘肃当地主要需求高度匹配。公司100—300元产品贡献约55%的白酒收入，百元以上产品占比超过80%，柔和、年份及星级系列与当地主要消费价位和场景契合。作为省内收入规模领先的地产酒企，金徽酒凭借较深的品牌认知，更容易进入宴席、亲友聚饮和礼赠等场景的主流选择范围，从而将甘肃市场的需求韧性直接转化为经营支撑。

渠道健康支撑逆势投入，资源转化效率高

金徽酒长期深耕甘肃市场，已形成覆盖区县的经销商、核心终端和用户网络的完善体系。2025年，公司主动控制发货、优化低效客户，经销商进货量降幅高于渠道及终端出货量降幅，两级渠道进销差额分别收窄78.67%和79.12%，显著减少了库存压力。尽管省外经销商数量下降12.8%，但省外收入仅下降0.81%，客户优化未明显削弱销售基本盘。

稳健的回款和现金流为持续投入打下基础。2025年公司销售回款同比增长2.42%，经营活动净现金流连续五年为正。在其他酒企优先处理库存、谨慎投入的时期，金徽酒调整见效最早，既有经销商、终端和用户资源加速了新增投入的有效转化。公司销售费用中业务推广费和销售人员薪酬保持增长，一线投入持续，有助于在行业普遍审慎阶段进一步提升重点市场份额。

省内深化与省外突破，盈利弹性逐步释放

省内市场方面，金徽酒已形成陇东南、兰州及周边双核心支撑，西部市场持续拓展的经营格局。兰州及周边、西部市场仍具备较大的渠道覆盖和营收渗透提升空间。据测算，2030年公司省内营收有望达到约35.7亿元，其中约70%的收入增量由收入渗透率提升贡献。省外市场以陕西为主要支点，目前已在陕西形成超3亿元的经营规模。预计2030年省外营收有望增长至约11.9亿元。

短期来看，公司仍处于市场投入期，且2026年利润表受到补缴税款及滞纳金事项的一次性影响。但随着市场份额提升、金徽18及柔和系列等核心产品放量带动产品结构优化，以及份额提升后的费投效率优化，预计2027年起公司利润弹性有望同步释放。预计2026-2028年营收分别为30.5/33.7/38.2亿元，归母净利润分别为2.7/4.5/5.7亿元。参考可比公司估值，给予公司2027年26xPE，目标价22.88元，上调评级至“买入”。