DR成为贷款定价新锚后利率调控框架改革路径

利率调控框架从双轨并行向由短及长传导演进

回顾我国近十年利率市场化进程，大体可划分为三个阶段。第一阶段聚焦存贷款利率管制放开与央行工具矩阵初步搭建，虽然取消了行政管制，但存贷款基准利率对实际定价仍具较强指导作用，市场利率与存贷款利率双轨并行。第二阶段在易纲行长任期内，主导构建了“短端OMO+中端MLF”多锚并行的利率调控框架，推动LPR改革以实现存贷款利率与市场利率“并轨”。然而，这一框架基于市场分割假设，政策利率体系层级差异导致跨市场传导存在摩擦，双轨并行问题依然存在。

第三阶段自2024年以来，在潘功胜行长主导下，利率调控框架进入全面重构期。改革核心在于打破市场分割，建立“短端统一、由短及长、全链传导”的体系。政策端明确7天期逆回购利率为主要政策利率，淡化MLF的政策利率色彩；市场基准端重塑DR（存款类金融机构质押式回购利率）作为短端定价锚，通过收窄隔夜利率走廊、增设隔夜逆回购操作，引导DR平稳运行。2026年7月，各地首批以DR为定价基准的贷款落地，标志着贷款定价从LPR单一定价锚推向“LPR与DR”双锚并行时代。

操作目标聚焦DR001强化基准利率地位

当前利率调控的操作目标正逐步从DR007向DR001过渡。货币市场交易中隔夜品种占比近90%，DR001已发挥实质性定价锚角色。为解决7天期政策利率与隔夜市场基准的期限错配，央行通过创设临时隔夜正/逆回购工具，将隔夜利率走廊宽度由70bp收窄至50bp，显著降低了DR波动性。数据显示，2024年7月短端利率走廊优化以来，DR波动性显著降低，季末、节前等特定时点的资金面扰动减弱。

尽管DR基准利率地位得到强化，但仍存在优化空间。一是交易基础仅覆盖银行等存款类金融机构，不包含券商、基金等非银机构，基准代表性不足，R-DR利差在资金偏紧时点仍会走阔。二是DR相关利率衍生品仍在培育阶段，除DR001和DR007外，更多期限品种代表性偏少，尚未形成完整实盘交易曲线。三是前期挂钩Shibor的同业存单、同业定存等产品面临基准切换问题，需经历“新老划断、渐进并行”的过程。

优化国债收益率曲线发挥金融市场基准功能

国债收益率作为无风险利率，承担金融市场定价基准职能，但在投资者结构、供需匹配及税收制度方面仍存在短板。首先，债市交易结构中配置盘与交易盘力量失衡，商业银行持有大部分国债且多为持有到期，缺乏价格发现功能；而交易活跃的中小机构风控能力较弱，易放大市场波动。对比美债，其投资者结构相对均衡，境外投资者占比较大，交易机制更为成熟。

其次，短端与超长端供需错配。我国1年期以内国债发行占比偏低，与DR衔接存在断点，导致短端国债收益率同DR001偏离度较大。超长端则因活跃券与非活跃券流动性分化，估值更多依靠插值法，难以纯粹体现无风险资金成本。此外，不同市场主体税收制度差异影响定价基准功能。国债利息收入免税优势使得公募基金等资管产品交易意愿增强，但也导致不同机构税后收益不同，扰动国债收益率曲线作为统一无风险定价基准的有效性。

推动贷款定价基准多元化与自律机制约束

LPR作为贷款利率主流定价参考，目前存在报价质量待提升、与市场利率联动滞后等问题。有效融资需求不足背景下，LPR减点占比提升至51%，其作为“最优惠贷款利率”中枢的作用削弱。同时，LPR期限品种仅设1Y和5Y及以上两类，缺少中期关键品种，导致部分中长期信贷定价依赖内部FTP插值，稳定性不足。

随着首批挂钩DR贷款落地，贷款定价基准走向多元化。已落地业务多以DR001为基准，采用均值加点方式确定利率，重定价周期涵盖每日至半年不等。DR贷款的推出打通了由短端市场基准向中长端存贷款定价的传导路径。然而，贷款利率实际执行仍受LPR、自律底、税收还原国债收益率“三条线”约束。行业自律机制在防范“内卷式”竞争、修正畸低定价方面继续发挥重要作用，特别是在对公端，要求企业贷款定价不低于税收还原后的同期限国债利率。

海外经验借鉴与未来改革方向展望

参考美欧日经验，海外经济体普遍依托走廊或地板机制调控基准利率，并通过联动银行内部FTP成本核算影响存贷款定价。美国在充裕准备金框架下形成“双地板”体系，欧元区转向“软”地板体系，日本则经历从走廊到地板再到收益率曲线控制的演变。这些经济体均建立了多元化的基准利率体系，大型银行普遍构建精细化FTP曲线，中小银行则参考市场基准进行简易定价。

基于此，我国下阶段利率改革关注点在于：一是完善央行政策利率体系，推动政策重心前移至隔夜期，健全隔夜利率走廊机制，淡化MLF等工具的信号属性，并将流动性投放渠道适度拓宽至非银机构。二是丰富DR期限品种，培育DR相关利率衍生品，构建完整IRS、OIS曲线，同时推动LPR报价机制改革，优化国债收益率曲线形态。三是推动银行建立健全内部资金成本定价体系，提升自主理性定价能力，优化存贷款利率自律机制，理顺“政策利率→无风险市场基准→银行内部FTP成本→存贷款利率”的传导链条。