阳光电源深度：多重利空Price in，底部信号明确与AIDC新曲线

核心观点：悲观预期已充分反映，市值底部坚实

阳光电源当前面临的核心矛盾在于储能业务的量与利变化。经过对悲观、中性、乐观三种场景的测算，即使在公司丢失大部分北美及部分欧洲市场的极端悲观假设下，公司2027年业绩底部约为130亿元，对应市值底部约2000亿元。目前市场股价已充分反映了地缘政治风险下的最悲观预期，实际情况有望优于该预期。若政策出现缓和、公司基本面上行，叠加AIDC储能及AIDC电源（SST）的预期，市值空间可看至5000亿元以上。

自2025年第四季度以来，公司储能盈利能力出现暂时性偏离，主要源于订单周期较长导致的签单价格与成本错配。随着新签订单逐步传导，这种利润后置现象并非永久性下行。全球大储市场呈现爆发之势，除中国外，北美、欧洲、澳洲等高壁垒、高毛利市场增速强劲，构成了公司持续取得高盈利的核心基础。此外，公司发布的SST产品及AIDC电源+储能业务，预计将成为公司的第三成长曲线。

海外政策扰动分析：禁令留有豁免窗口，欧洲刚需难替

美国FCC逆变器禁令正式落地，但该禁令目前仅限制新产品型号。阳光电源现售的PowerTitan系列产品性能领先，对海外品牌具备4-5年的技术优势，且已授权旧产品仍可继续销售。政策中对通信功能的定义尚不明确，公司产品可能不属于管制范畴。后续公司有望通过美国建厂予以解决，若提供美国制造和本土化计划，将有望获得国防部或国土安全局的有条件豁免。

欧洲方面，虽然IAA法案提出收紧含中国逆变器项目的资金支持，但近期影响有所淡化。德国、意大利、西班牙等多个国家出台大储抢装政策，脱离中国逆变器、储能系统及电池产能无法实现短期目标。公司在波兰工厂已规划逆变器及储能系统产能，具备先发优势，政策扰动预计有限。欧洲本土逆变器及系统集成产能明显不足，短期大储抢装仍需中国供应链补位。

储能盈利修复：还原碳酸锂影响后毛利率中枢稳定

为还原碳酸锂价格波动对储能业务单位盈利的影响，报告将当季度公司储能业务的单Wh成本加回电芯价格变动进行测算。整体来看，还原后公司储能业务毛利率相对平稳，在20%-40%的箱体内波动，中枢约30%。2026年第一季度，还原后毛利率已回到区间高位，表明盈利能力实际受损程度有限。随着碳酸锂价格企稳及新签订单价格回升，储能业务盈利能力仍有进一步修复空间。

公司核心优势在于美国、欧洲、澳洲等高壁垒、高毛利市场中的高市占率。这些市场因峰谷价差提高、容量市场推进等因素，需求持续高速增长，同时对构网型技术、响应速度等要求形成了高的进入壁垒和利润空间。公司在全球、欧洲、北美、拉美、中东市场市占率均位列前二，品牌溢价支撑了盈利韧性。

AIDC业务：电源与储能打造第三成长曲线

在储能端，英伟达发布储能自认证指南，仅有产能充足且性能优异的产品有望入围。从产业前沿看，Fluence、Tesla已承接AIDC储能项目。阳光电源凭借北美渠道及认证优势，已受益于北美AIDC光储一体项目，后续预计将进一步获取共址型AIDC配储订单。预计2028年北美AIDC储能新增市场有望达到约132GWh，公司若占据15%左右份额，将贡献显著增量业绩。

在电源端，公司已发布EnerNeo系列SST产品，输入AIDC电源系列产品。依托公司在光储产品积累下的电力电子研发经验，以及深厚的北美客户渠道优势，公司有望在AIDC电源方面获取较大份额。英伟800V白皮书指出SST为终极供电解决方案，阳光电源在SST方向具备较长时间技术积累，首个真实IT负载项目已中标之江实验室，标志着SST由样机验证迈向商业化。乐观预期下，SST全球市场规模有望于2030年达到千亿级，为公司打开新的估值空间。

盈利预测与投资建议

向下有托底，即使在悲观情景下，预计公司未来仍能维持0.10元/Wh以上的单位盈利，2027、2028年预计业绩可达130亿、150亿，对公司市值形成强支撑。向上有弹性，实际公司通过现存产品豁免及美国建厂方式规避风险，预计中性情况下2027、2028年可达到170、190亿业绩。若叠加AIDC储能，2028年有望增加超过40亿业绩至约238亿。维持公司“买入”评级。