AI融资图景：债务主体转移、利差走势与电信周期镜鉴

AI融资需求爆发与主体多元化

当前全球人工智能算力投资需求庞大，各机构测算未来几年介于3-5万亿美元之间。除依靠公司留存收益进行内部融资外，庞大的外部融资需求主要依赖投资级公司债。超大规模云服务商（Hyperscaler）作为核心融资主体，其资本开支预期在2026年和2027年分别达到7300亿美元和1万亿美元。目前，云服务商主要依赖外部债券融资，包括美元债和欧元债等，同时结合股权融资和银行信贷。值得注意的是，融资的债务主体正由云服务商的表内负债，系统性地向其表外负债以及新云服务商、数据中心开发商和芯片公司转移。云服务商通过为数据中心开发商、电力供应商提供购买承诺、租赁承诺及担保背书，承担了额外的表外风险。此外，芯片厂商在AI融资链条中占据关键位置，通过对客户进行股权投资、提供残值担保等方式，其风险暴露也在增加。

AI债券市场供给结构与价格走势

今年以来，美国公司债发行规模明显放量，科技和通信行业新发债券占比显著提升。统计显示，今年AI相关债券发行规模约3000亿美元，其中多数为投资级，投资级美元债发行规模约2400亿美元。从债券走势来看，AI相关债券表现不及投资级公司债整体。云服务商债券自7月以来利差上行较多，主要受频繁的科技债券供给导致市场“吸收疲劳”影响，投资者更加关注债务压力和现金流情况。数据中心开发商债券多有资产担保，更多依赖项目资产信用而非主体信用，走势相对稳健，但也易受供给压力影响。芯片设计/制造商债券整体表现未受太多波及，受到稳健自由现金流的提振，但其中为第三方提供融资担保较多的主体，如英伟达、博通，其信用利差仍然承压。

历史镜鉴：与1990年代末电信债务周期的对比

1996年《电信法》通过放松管制，叠加互联网热潮，电信行业涌入大批新企业并飞速扩张。1997-1998年美国垃圾债发行连续放量，电信运营商自由现金流明显转负。由于巨额资本支出和利息支出，叠加恶性价格战，通信行业利润在1999年大幅下滑，并在2000年后出现破产潮。当时电信泡沫破裂的经验教训主要包括：投资激进且高估互联网流量增长，资产利用率极低；互联网和电信初创公司自我造血能力低，无法产生可持续收入；循环融资带来虚假繁荣，设备制造商为电信服务商提供大量供应商贷款后期难以回收；以及融资条件收紧，美联储开启加息周期。当前AI融资虽然也出现了加杠杆、循环融资的特征，但大部分债务仍由业务多元的头部科技巨头承担，边际增加了抗风险性。后续仍需密切关注AI厂商收入实现情况、融资环境变化以及表外融资风险。