2026年四季度策略：牛还在，从炎夏到金秋

四维框架研判：牛市格局未变，下行风险有限

基于构建的四维牛熊框架，从国内景气、全球潜在导火索、股市流动性及止盈压力四个维度对当前市场进行透视。数据显示，当前各项指标均未发出明确的下行信号。国内方面，PPI同比仍处于偏高位，信用和景气短期虽有波动，但暂无加速下行的迹象，后续需关注潜在的经济托举政策。海外方面，美国景气强劲，距离衰退尚远，且离趋势性加息仍有距离，国内货币政策指向宽松，长期向下的导火索目前仍然较远。

在股市流动性方面，虽然成交动能趋弱，但未进入下行信号区间，私募、个人投资者及北向资金仍显活力。未来潜在利好包括中美会面可能带来的更多利好落地、国内经济托举政策的延续、大型科技IPO带来的流动性宽裕，以及中期选举背景下特朗普支持政策的潜在影响。综合来看，当前市场风险相对有限，牛市格局依然存在。

风格演变逻辑：成长延续与年底价值回归

风格研判主要依据大盘价值看整体经济景气韧性，大盘成长看赛道景气预期与催化，小盘看资金流向大盘后的剩余流动性。展望四季度，9月至10月期间，受中美会谈及科技大型IPO带来的流动性宽裕需求影响，科技板块整体仍有韧性。进入11月后，随着美国大选落地及年底季节效应，市场风格可能阶段性转向价值。

在整体流动性宽裕且前期大盘拥挤度过高的背景下，流向小盘的剩余流动性预计增加，小盘股占优的可能性更大。结合历史不同类型牛市下不同板块的换手率推算，若大盘成长牛市延续，市场量能将维持在较高水平；若大盘成长动能有限但流动性宽裕，则可能进入小盘牛市；若市场流动性也有限，则部分小盘及红利、现金流占优的品种可能表现更佳。投资者应密切关注量能指引，以辅助研判未来趋势。

成长方向配置：AI行情未止，聚焦细分Alpha

从科网行情历史经验看，行情的终结通常源于美国衰退硬着陆或核心标的盈利不及预期并开始下修。当前美国经济呈现滞胀特征，但科技龙头业绩仍在超预期，AI行情尚未结束。AI行情再起的催化因素在于流动性宽松或产业趋势的进一步增强。参考1999年四季度科网行情主升浪再起的历史，当时得益于美国财政盈余及Y2K危机兜底，以及存储供给担忧加剧验证需求。当前环境下，流动性限制较多，需重点关注基本面强支撑的硬件与To B软件集中领域，特别是物理AI等能否超预期。

北美大厂资本开支绝对水平处于高位，但二阶导出现分化。谷歌、微软增速持续新高，而META、亚马逊降速。除亚马逊自由现金流略转负外，其余三家仍有现金流剩余，现金流回报率保持一定水平。关于光模块禁令风险，目前规则基础框架已就位，变量在于名单是否扩容，9月是重要的政策观察点。在AI行情Beta再起前，科技的胜率与赔率在于下沉市值寻找Alpha，新技术方面重视Vera Rubin等细分领域，新资金方面重视未来巨头IPO受益产业链。

价值方向配置：红利现金流修复与回购策略

红利及现金流资产的超额收益自2024年9月以来整体跑输，这主要体现了风偏提升、估值扩张逻辑下类价值风格承压。结合成长风格仍处于高波阶段，预计红利现金流为代表的价值风格相对收益仍在震荡磨底阶段。但在绝对收益层面，资金、估值、拥挤度及现金流率均出现积极信号。现金流资产在5-6月价格回调过程中形成的资金负反馈已确认结束，7月以来风格再均衡，绝对收益见底，资金面回温。

重视回购策略带来的Alpha超额收益。历史个股回购经验显示，无论是否处于牛市，回购后对应标的大多表现显著优于市场，背后逻辑是上市公司对当前自身价值判断较好以及稳定增量资金流入。回购金额或金额占市值比越高，未来表现越好。当前重点除消费医药外，科技和周期的低估上市公司也在加速出现回购行为，这为价值投资提供了新的视角和机会。