美股70年与A股15年经验：成长与价值风格轮动框架

长周期视角下的风格收益趋同

市场普遍存在一种直观印象，认为美股成长风格长期显著跑赢价值风格。然而，拉长至70年的维度观察，这一认知并不完全准确。数据显示，自1960年以来，美股成长型与价值型资产的年化收益率分别为10.4%和10.3%，两者在长周期内趋于一致。尽管不同年代轮动特征明显，如60年代成长占优、70至80年代价值主导、90年代成长回归等，但拉通整个周期看，超额收益并未呈现单边倾斜。

回顾历史，美股风格轮动可划分为三个主要阶段。第一阶段为1959年至1972年，以“漂亮50”为代表的大盘成长股行情主导市场，最终因估值泡沫破裂而终结。第二阶段为1972年至2008年，长达约35年的“价值大时代”，期间虽穿插了70年代末的PC/半导体反弹及90年代末的互联网繁荣，但整体由能源、金融及大宗商品周期驱动的价值资产占据优势。第三阶段自2008年至今，低利率环境与量化宽松政策利好长久期资产，叠加平台型商业模式的高可扩展性，大型科技股成为主角，特别是近期AI产业周期的爆发，进一步强化了成长风格的相对优势。

底层定价逻辑：ROE中枢与相对业绩

风格轮动的底层逻辑并非简单的宏观因子线性映射，而是取决于资产生命周期的切换与相对业绩的变化。成长与价值的定义随时代演变，成长往往对应当下最新的产业趋势，如从早期的漂亮50到PC、互联网，再到如今的AI；而价值则多指向成熟的现金牛企业与周期股。个股标签亦会随生命周期动态切换，成熟后的成长资产可能转化为价值资产。

短期来看，相对业绩变化是决定风格方向的主导因素。当新产业盈利爆发，拉开与旧经济的增速差时，成长风格往往持续占优。业绩拐点通常即为风格拐点，历史上漂亮50与互联网泡沫的破裂，本质均为成长盈利被证伪、增速大幅下滑所致。长期而言，超额收益则来源于ROE运行中枢更高的资产。例如2009年以来，科技板块凭借更高的ROE中枢，在经历多轮短周期切换后，依然实现了对价值板块的大幅跑赢。因此，判断科技产业周期能否带来成长风格的趋势性占优，核心在于盈利兑现度与盈利能力的持续性。

宏观因子与利率的非决定性作用

传统观点常将成长股视为对利率敏感的“长久期”资产，认为利率上行必然压制成长表现。但数据分析显示，成长超额收益与多数宏观基本面因子呈正相关，仅与实际利率负相关。然而，实际利率并非决定性因素，其影响具有条件性。真正制约成长的是高实际利率叠加盈利走弱的组合。在产业周期强势阶段，即使面临利率上行，只要EPS增长速度快于贴现率上升速度，估值与股价仍可由盈利驱动走高。

从理论模型看，基本面的弹性通常高于利率弹性。高增速配合低利率是最优环境，但高增速配合高利率的表现依然优于低增速配合低利率。因此，增速的重要性远高于利率水平。宏观周期与产业周期才是风格趋势的决定性力量，利率冲击更多构成短期波动来源。若利率上行源自经济增长预期改善，盈利端的上修可对冲估值压力；若源自政策紧缩且无盈利支撑，则会对成长风格构成显著压制。

A股规律复盘与产业周期主导

A股过去15年的风格轮动规律与美股大体一致，同样遵循长期看ROE中枢、短期看相对业绩变化的逻辑。复盘发现，A股每轮成长行情均对应盈利向上的产业周期，如移动互联网、新能源、半导体及当前的AI；而价值窗口多出现在产业周期缺失或宏观下行阶段，价值资产的相对收益多源于熊市避险，缺乏独立绝对收益引擎。

利率对A股风格的影响较为复杂。中债利率对风格几乎无显著影响，因为产业周期可独立于国内宏观周期运行。美债利率虽在短期内对A股成长风格产生冲击，但在产业周期主导阶段，这种冲击往往是脉冲式的，风格最终会回归盈利周期。例如在2024年至2026年的AI产业周期中，即便面临海外利率波动，A股成长风格依然凭借盈利爆发保持占优。

风格切换展望与价值大时代可能性

当前A股成长风格已延续较长时间，市场关注风格是否面临系统性切换。历史经验表明，风格切换分为三个层级：一是由分母端冲击触发的阶段性回摆，通常可修复；二是因成长盈利被证伪或宏观衰退导致的系统性切换；三是价值端盈利爆发引发的“价值大时代”。

目前来看，重演类似1972-2008年美股或2022-2024年A股那种长期价值占优的概率不高。一方面，AI产业周期仍在上升期，算力基建虽进入降速分化阶段，但云厂商订单及模型商业化验证仍在进行中，产业逻辑未发生根本逆转。另一方面，当前价值资产缺乏强劲的盈利引擎，能源受供给压制，银行ROE受监管约束，材料受制于地产链，难以复制过往大宗超级周期带来的盈利爆发。

未来风格再平衡的需求确实存在，主要源于明年科技成长基数效应带来的增速回落。但系统性切换需等待AI盈利证伪或宏观逻辑根本变化。投资者应关注算力资本开支增速、产业链增速差以及全球制造业PMI等信号。在产业周期未终结前，成长风格虽有波动，但趋势性逆转的条件尚不充分。