通化东宝深度研究：集采放量与制剂出海双轮驱动

国内制剂业务：集采续约打开增量空间

通化东宝作为国内胰岛素领域的重要企业，其国内制剂业务正经历结构性调整。重组人胰岛素在2024年因集采接续执行前的发货控制与库存调整，销量出现阶段性下滑，2025年已恢复至约4800万支水平。考虑到胰岛素使用黏性、进口替代空间及基层渗透率提升等因素，二代胰岛素短期有望维持相对稳定。

胰岛素类似物成为核心增长引擎。在最新一轮集采续约中，公司甘精胰岛素中标顺位进一步提升，门冬预混实现首次集采准入。2025年甘精销量突破1200万支，门冬系列合计销量达2000万支，放量速度显著加快。随着续约全面铺开，胰岛素类似物销量有望保持较高增长水平，2026年一季度其收入占比已扩大至胰岛素制剂总收入的55%以上。

新一代胰岛素布局实现弯道超车。2026年2月，公司与惠升生物达成合作，获得德谷门冬双胰岛素（惠优加）和德谷胰岛素（惠优达）在中国大陆地区的独家商业化权益。面对超40亿元的原研独占市场，借助公司覆盖超2万家医院的销售网络及庞大的存量患者群体，两款产品商业化前景可观。

制剂出海：欧美与新兴市场双轮驱动

欧美市场方面，公司2023年与健友股份达成战略合作共同开发美国胰岛素市场。2026年7月，合作开发的门冬胰岛素正式获得FDA上市批准，从接受现场检查到获批仅历时约4个月，成为美国第三款获批的门冬胰岛素生物类似药，亦为首款进入美国市场的国产同类产品。2025年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4亿美元，原研厂商战略收缩背景下替代空间显著。

新兴市场方面，拉美、中东非、东南亚三大地区2024年胰岛素市场合计约17.97亿美元。随着诺和诺德、礼来等开始战略收缩，中国胰岛素替代机会巨大。2025年公司海外收入达2.03亿元，全部来自新兴市场，同比增长97.3%。随着印尼、多米尼加、缅甸、乌兹别克斯坦、尼加拉瓜等国制剂批件陆续获批，海外业务有望进一步加速。

创新转型：聚焦内分泌代谢领域

公司创新研发工作经历了从东宝紫星到上海隆棵的平台迭代。2021年从药明康德引入的五款1类新药中，部分项目因临床开发不及预期而终止，累计资产减值影响较大。当前保留具备全球竞争力的核心品种，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂THDBH120减重适应症II期临床已完成，数据显示其具备更长给药间隔潜力；URAT1/XO双靶抑制剂THDBH151为目前国内唯一在研的同类双靶产品，IIa期临床达到终点，IIb期剂量爬坡数据值得期待。

2024年8月，公司与控股股东共同成立上海隆棵药业，打造自主创新研发平台，聚焦代谢与自免疾病领域，正在搭建AI制药、核酸药物开发、细胞治疗等七个技术平台，管理团队具备从立项到上市的全生命周期药物研发经验。

盈利预测与估值

考虑公司当前处于销售推广和研发转型期，盈利预测有所下调。预计2026-2028年归母净利润分别同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4%，当前股价对应PE分别为31、27和23倍。根据DCF估值，预计2026年合理估值对应股价为11.2元/股，维持"推荐"评级。