通化东宝-600867-深度研究报告系列二：国内集采加速放量，制剂出海迎来突破.pdf

国产胰岛素龙头通化东宝正从多年经营阵痛中走出，逐步形成国内制剂、胰岛素出海和创新研发三大发展路径。本报告为华创证券深度研究系列二，系统分析公司2023年初至今业绩与估值双杀后的结构性调整与复苏前景。

国内制剂：集采加速放量，德谷系列弯道超车

重组人胰岛素2025年销量恢复至约4800万支，短期有望维持稳定。胰岛素类似物成为核心增长引擎，2025年甘精销量超1200万支、门冬系列合计2000万支，集采续约顺位提升后放量显著加速。2026年2月引进惠升生物德谷门冬双胰岛素和德谷胰岛素独家商业化权益，面对超40亿元原研市场，借助覆盖2万余家医院的渠道优势，有望实现新一代胰岛素商业化进度领先。

制剂出海：欧美与新兴市场双轮驱动

2023年与健友战略合作进军美国市场，2026年7月门冬胰岛素获FDA批准，成为首款进入美国市场的国产同类产品。新兴市场2025年收入2.03亿元同比增长97.3%，印尼、多米尼加、缅甸等多国批件获批，随着准入加速有望持续高增。2024年拉美、中东非、东南亚三大地区胰岛素市场合计约17.97亿美元，原研厂商战略收缩背景下替代空间巨大。

创新转型：管线梳理与平台重建

终止部分研发项目后保留核心品种，GLP-1/GIP双靶点THDBH120减重II期临床完成，URAT1/XO双靶THDBH151为国内唯一在研同类。2024年8月成立上海隆棵药业，搭建AI制药、核酸药物等七个技术平台，打造自主创新研发体系。

财务预测

预计2026-2028年归母净利润分别为5.24、6.16和7.17亿元，同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4%，对应PE分别为31、27和23倍。DCF估值合理股价11.2元/股，维持"推荐"评级。主要风险包括胰岛素集采续约降价超预期、地缘政治风险及研发进展不及预期。