货币政策框架转型：从数量型调控迈向价格型调控的演进路径

货币政策框架的历史演进脉络

中国货币政策框架的演进可划分为五个阶段。1992-2008年为市场化与间接调控的初步探索期，央行于1998年取消贷款规模控制，确立货币供应量为主要中介目标，数量型工具占据主导。2009-2014年，货币政策目标体系新增金融稳定维度，差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系，价格型调控开始萌芽，SLF、MLF等工具相继创设。2015-2018年为经济"新常态"下的过渡期，外汇占款投放渠道式微，逆回购与MLF余额大幅攀升，DR007逐步受到市场关注，2018年起政府工作报告不再设定M2具体增速目标。2019-2024年，LPR改革实现存贷款基准利率与市场利率"两轨并轨"，DR007作为基准利率的地位进一步巩固，货政报告表述从"引导市场利率围绕央行政策利率中枢波动"演进为"引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行"。2024年下半年以来，7天逆回购操作利率被明确为唯一政策利率，临时隔夜正逆回购操作创设，国债买卖、买断式逆回购等新工具完善"短-中-长"流动性投放体系。

当前框架转型的关键一步：隔夜逆回购的创设

2026年陆家嘴论坛后，货币政策框架转型迈出关键一步，隔夜逆回购操作正式落地。这一举措的背景在于，市场预期仍习惯于锚定数量框架，形成了三点理解偏差：总量宽松节奏放缓与历史经验线性外推存在差异；地量操作被误读为边际收紧信号；信贷增速回落未触发总量宽松。隔夜逆回购的创设有助于弥合上述预期差。

短期维度，隔夜逆回购起到点状降息效果，二季度末DR001在1.35%附近，隔夜逆回购操作利率可能在1.25%附近，为市场提供较低成本资金，同时非常态化操作避免流动性淤积。中长期维度，配合利率走廊收窄，央行在2026年一季度货政报告中明确"引导隔夜利率在政策利率水平附近运行"，确立了隔夜利率的锚点地位，提升了利率走廊的约束力度。与美联储ON RRP工具对比，二者均诞生于货币政策向价格型调控转型节点，但操作方向与机构主动性存在差异：美国处于充裕准备金框架，ON RRP主要回笼过剩流动性，面向非银机构；我国流动性相对稀缺，隔夜逆回购主要面向银行体系投放流动性，央行主动性更强。

融资结构转型与货币创造"去中心化"

直接融资占比提升与居民资产再配置正在重塑信用派生机制。2025年上半年直接融资占比达到约42%，政府债券占比约31%，企业债券占比从去年的6.7%攀升至近10%，信贷投放占社融比重趋势性回落至约51%。居民储蓄意愿较强，存款利率下调与资本市场发展推动存款向非银渠道迁移，资管类产品扩容。

新的信用派生链条正在孕育，资金通过"居民存款-财政存款/企业股权债权-企业/居民存款"循环。从资金来源、流向与稳定性三个维度观察，新链条以存款迁移和直接融资加快发展为基础，政府债券、企业股权债权融资驱动资金流入市场，但居民存款再配置或使银行负债端稳定性承压，需更为依赖央行流动性投放与市场化同业负债。

利率传导机制与定价基准体系的未来方向

隔夜逆回购的可能演绎包括：逐渐成为上午时段常态化操作，作为央行主动引导市场利率的抓手；临时隔夜正/逆回购在下午操作，作为利率走廊边界约束手段；7天逆回购操作或改为多重价位中标；DR001可能扮演类似SOFR的角色，成为大企业浮动利率贷款定价基准。

存贷款利率定价锚的改革已在实践层面先行尝试。2026年全国首批DR基准利率贷款落地，包括EF账户区间浮动DR贷款、浮动利率DR贷款与固定利率DR贷款。后续有望形成以LPR为主，同时参考DR、国债收益率曲线的贷款多元基准利率体系。这一改革的政策条件与DR001的市场深度逐步具备，但推广节奏仍需观察贷款定价规则优化、银行负债端成本支撑等因素。

新框架下的政策应对与风险防控

新派生链条既提升资金流动效率，也衍生出潜在摩擦与风险。今年6月资金利率上行、非银存放同业活期套利空间收窄，折射出非银流动性对价格信号更为敏感。央行宣布将研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性，补齐直通非银的流动性支持短板。后续货币政策框架演进的重要方向包括：短端利率锚的精细化调控、结构型工具的定向支持，以及宏观审慎管理体系的进一步完善。