徽商银行H股首次覆盖：区域深耕与风险化解共振下的估值修复机遇

区域卡位优势与产业升级红利

徽商银行作为安徽省唯一省级法人城商行，在区域金融格局中具备稀缺战略卡位。2025年对公存款、对公贷款市占率分别达到19.26%、11.95%，稳居区域第一。安徽省2025年GDP约5.3万亿元，同比增长5.5%，规上工业增加值增长9.4%，汽车产量368.65万辆位居全国第一。新能源汽车、高端装备、新材料等优势产业持续壮大，为区域融资需求提供较强韧性。公司长期深耕政信、制造业及小微等重点领域，制造业贷款连续多年保持20%左右较快增长，受益于安徽产业升级带来的融资需求扩张。

资产质量改善与盈利修复路径

公司历史包袱持续化解，资产质量进入改善通道。2025年末不良贷款率降至0.98%，较2020年包商银行风险承接时期下降1个百分点，拨备覆盖率279%，风险抵补能力较高。对公贷款不良率自2020年高点3.02%持续压降至2025年末的0.68%，呈现"双降"态势；零售端虽阶段性承压，但风险敞口相对有限。随着存量风险逐步消化，盈利增长逐步回归经营驱动，2025年归母净利润同比增长7.20%，利润释放进入兑现阶段。

息差走势与资产负债结构优化

净息差六年持续下行，但降幅已呈明显收窄态势。2025年净息差1.49%，同比下降22bp，贷款收益率降幅已收窄至6bp，存量贷款重定价压力基本释放。负债端成本管控成效显现，存款成本率降至1.83%，仍在下降通道中。资产端向债券等低风险资产倾斜，债券投资占比提升至35.7%；负债端存款定期化趋势明显，个人定期存款占比提升至48.5%，为负债端提供较强稳定性保障。

非息收入与轻资本业务布局

非息收入占比稳步提升，对营收形成重要边际支撑。2025年非利息净收入同比增长2.57%，占营业收入比重23.24%。金融投资净收益同比大增56.9%，有效填补息差收窄带来的收入缺口。中间业务收入占比虽处低位，但随着财富管理、投资银行等轻资本业务逐步培育，提升空间广阔。省外分行重点发展投行业务、供应链融资、托管业务等轻资本业务，避免与当地银行同质化竞争。

估值修复与治理改善催化

截至2026年8月2日，徽商银行2026E PB仅0.38倍，股息率TTM约5.66%，估值处于港股中资城商行较低水平。2026年3月纳入港股通后，南向资金配置通道进一步打开。中静系股权处置、未来董事长人选落地及国资股东持股比例提升等治理改善因素，有望成为估值修复的重要催化。当前市场定价或更多基于历史问题，而对未来经营改善与治理优化的预期关注不足。

盈利预测与目标价

预测徽商银行2026-2028年归母净利润同比增长7.4%/7.0%/6.9%，对应2026年H股PB0.38倍。H股可比公司2026E PB0.48倍，考虑公司资产质量持续改善、区域竞争优势突出，但股权治理结构仍在优化过程中，给予2026年H股目标PB0.43倍，目标价5.83港元，首次覆盖给予"增持"评级。