玉龙铜矿三四期扩产提速，西部矿业开启新一轮成长周期

青海省属龙头矿企，资源禀赋优势突出

西部矿业成立于2000年，是青海国资委下属有色金属矿业上市公司，在省国资委体系内省属企业营收占比高达75%，连续20年蝉联榜首。公司现拥有4个探矿权、16个采矿权，正开发运行西藏玉龙铜矿、青海锡铁山铅锌矿、安徽茶亭铜多金属矿、内蒙古获各琦铜矿等十一座大型矿山，形成"采-选-冶"一体化布局。公司控股股东为西部矿业集团有限公司，实控人为青海省国资委，持股比例为32%。

矿产铜贡献核心业绩，玉龙铜矿为利润支柱

目前玉龙铜矿（持股58%）与获各琦铜矿（100%控股）是贡献利润的核心矿山。2025年公司实现矿产铜产量16.8万吨，其中玉龙铜矿15.2万吨（副产4051吨钼），获各琦铜矿1.2万吨（副产1.9万吨铅、2.5万吨锌）。玉龙铜业2025年实现净利润59.9亿元，公司权益34.7亿元，占归母利润比例达95%；获各琦实现净利润4.4亿元，占归母利润比例12%。

玉龙铜矿：三期预计2026年底投产，四期规划产能翻倍

玉龙一期2015年投产，经过2021年与2023年两轮扩产技改后，目前处理能力2280万吨/年。2026年1月，矿山完成新一轮增储，现有铜金属资源量753.4万吨，伴生钼金属资源量45.9万吨。三期项目预计2026年底投产，处理能力将提升至3000万吨/年，铜金属产能将达18-20万吨/年。公司储备规划四期项目，将处理能力提升至4500万吨/年，粗略估算铜金属产能将达27-30万吨/年。

茶亭铜多金属矿：2030年投产，打开远期成长空间

2025年10月，公司通过玉龙铜业收购安徽茶亭多金属矿探矿权，交易对价86.09亿元。该矿山为斑岩型铜多金属矿，目前已查明铜金属资源量175万吨，黄金资源量248吨。2026年5月，公司完成茶亭铜多金属矿野外钻探和地质取样工作，计划2026年底完成储量核实报告。茶亭铜矿已纳入公司和安徽省"十五五"矿产资源规划，计划2027年完成探转采手续办理和开发利用方案编制后开始基建工作，目标2030年末建成投产。

铜行业：供给受限叠加新兴需求拉动

全球铜矿企业资本开支虽从2020年的632亿美元提升至2025年的932亿美元，但考虑通胀因素后仅为2013年周期高点的52%，矿企投资意愿相对克制。2010-2023年全球仅发现大型铜矿29处，占1990年以来的12%，找矿难度大幅增加。需求端，电网"十五五"投资规模预计突破5万亿元，新能源车与AI数据中心成为铜需求新增长极。预计2025-2029年全球精炼铜供需缺口将呈现扩大趋势。

冶炼板块短期承压，边际改善可期

公司具备冶炼铜35万吨/年、冶炼锌20万吨/年、冶炼铅20万吨/年的产能规模。2024年由于冶炼行业加工费下行，主要子公司西部铜材、青海铜业、湘和有色均出现亏损，2025年亏损幅度收窄。伴随国内反内卷政策逐步推进与产能扩张速度放缓，未来冶炼板块对公司业绩拖累有望边际减弱。

盈利预测与估值

公司手握中西部地区铜铅锌等优质矿产资源，未来伴随玉龙三期项目投产，以及储备玉龙四期、茶亭铜多金属矿打开远期成长空间。预计公司2026-2028年营业收入分别为743亿元、832亿元、870亿元，归母净利润分别为80.8亿元、103.7亿元、109.4亿元，对应PE分别为11.3倍、8.8倍、8.4倍。