同程旅行：下沉OTA龙头主业提质，酒管轻资产扩张铸造第二曲线

OTA行业复苏与格局分化

中国旅游市场在后疫情时代呈现稳健复苏态势，2025年国内旅游收入实现同比增长，假日出行成为常态。五大假期国内出游合计约19.5亿人次，总花费约1.8万亿元，但人均支出有所下降，呈现"量增价跌"特征。这一结构性变化主要受农村旅游市场爆发、短途游占比提升等因素影响，反映居民消费更趋理性、注重体验价值的趋势。2026年以来，地缘政治因素对航空出行造成扰动，国际航线运力恢复节奏放缓，燃油附加费经历多次调整，对居民实际购票成本和出行意愿产生阶段性影响。

在线旅游产业链以OTA为核心枢纽，形成"资源-分销-消费"的完整闭环。上游涵盖交通、酒店、景区等多元化旅游资源，中游依托平台能力完成产品组合与全渠道分销，下游通过内容媒体、效果营销等实现用户触达与转化。市场竞争格局呈现"一超多强"特征，各平台通过差异化定位和生态协同构筑护城河。携程聚焦中高端商旅与出境客群，美团凭借本地生活流量主攻下沉市场，同程旅行依托微信生态深耕大众旅游市场，去哪儿以智能化技术吸引年轻用户，飞猪借助阿里生态发力品质度假市场。

同程旅行：差异化战略下的下沉市场龙头

同程旅行由同程网络与艺龙网于2018年合并形成，双方在交通票务与在线住宿领域各具优势，合并后实现资源禀赋高度互补。作为微信钱包火车票机票、酒店民宿的唯一入口，同程依托微信生态流量红利实现低成本规模化获客，年度付费用户数超2.5亿。在用户定位上，同程定价体系锚定大众旅行市场，与携程、美团、飞猪等平台形成差异化竞争，87%注册用户来自非一线城市。

公司股权结构呈现"战略资本主导"特征，携程系与腾讯系为前两大股东，合计持股约44%。携程作为最大股东，与同程形成共享酒店库存与错位竞争的竞合关系；腾讯作为第二大股东，向同程输出支付、搜一搜、视频号、元宝等全域社交流量，形成"腾讯供给流量底座、同程承接旅游交易变现"的闭环。这种深度绑定既帮助同程构筑下沉市场低成本获客护城河，也补齐腾讯本地生活出行交易短板。

核心运营指标呈现"量稳价升"态势。平均月付费用户数保持平稳，年付费用户实现小幅增长，而付费用户年均贡献收入通过产品结构优化实现持续抬升，验证"用户规模稳基盘+单用户价值提效能"的运营策略成效。

核心业务：OTA筑基与渠道多元化

同程旅行业务分为核心OTA业务与度假业务两大分部。核心OTA业务涵盖交通票务、住宿预订及其他服务，占总收入近九成。交通票务为第一大收入来源，包括国内国际机票、高铁动车票、汽车票等；住宿预订覆盖全球超400万住宿供给，独占微信/QQ钱包住宿一级入口；其他业务包含景点门票佣金、广告收入、酒店管理服务、商旅服务等。

业务渠道形成微信小程序为主、独立APP为辅的双渠道协同体系。微信小程序依托微信钱包出行一级独家入口承接平台流量，主打轻量化即用即走；独立APP承担深度运营高价值用户的职能，承载完整产品矩阵、会员体系及企业差旅等场景。自2025年起，公司持续强化独立APP战略地位，日活跃用户实现高速增长，成为年轻用户获取与品牌运营的重要载体。

业务地域形成国内OTA为基本盘、出境OTA为增长补充的双线结构。出境业务自2025年进入加速发展阶段，由国际机票与国际住宿共同驱动，主要布局东南亚、日本及香港等核心目的地。国际酒店间夜实现较高同比增长，国际机票收入占比持续提升，显示出境业务渗透率持续提高。

第二曲线：酒店管理轻资产高速扩张

为把握中国酒店行业连锁化率提升趋势，同程旅行于2021年成立艺龙酒店科技管理平台，切入轻资产酒店管理业务。2025年10月，公司成功收购万达酒店管理公司，实现从经济型到高端、奢华酒店的全品牌矩阵覆盖。酒管业务采用轻资产加盟模式，向酒店加盟方输出品牌、管理经验、PMS系统等，收取管理费和品牌授权费，自身不持有物业、不承担租金与重资产投入。

截至2026年一季度，艺龙酒店科技已开业酒店数近3000家、已签约待开业酒店超1400家；万达酒管已开业酒店280家、已签约待开业酒店460家。根据中国饭店协会相关榜单，艺龙酒店科技与万达酒管的客房数在中国酒店集团中分别位列前列，酒管业务已具备一定规模。得益于艺龙酒店科技的高速增长和万达酒管并表影响，其他业务收入实现强劲增长，同比增速显著高于整体收入增速，成为公司重要的增长引擎。

2026年6月，公司公告拟收购嘀嗒出行全部股份。嘀嗒出行是国内领先的顺风车平台，拥有约2100万名认证车主、4.15亿名注册用户。本次收购有助于完善同程"大交通+小交通"出行生态，顺风车场景与公司下沉市场用户需求高度契合，且小交通业务佣金率显著高于大交通，有望通过交叉销售提升交通业务整体变现能力。

AI技术赋能与流量入口重塑

公司正加速从传统OTA向"AI+旅行"平台演进，全面深度布局AI智能体生态。2025年3月，公司整合DeepSeek推理能力推出AI Agent DeepTrip，可实现复杂行程规划与交易闭环的无缝衔接；同年与腾讯生态深度协同，通过元宝APP合作实现行程搜索直跳转。2026年6月，公司作为首批OTA平台全面接入微信AI智能体生态，未来用户可通过语音或文字在微信AI内完成从行程规划到对比、决策及预订的全流程服务。AI技术的纵深推进将大幅优化用户交互体验，并在微信生态之外开辟出高转化、高粘性的新流量变现入口。

财务表现与估值修复逻辑

公司近五年主营业务收入呈现稳步增长态势，2025年总收入较2021年增长近1.6倍。费用投放效率持续增强，销售费用率明显下降，显示营销效率与用户粘性提升；研发费用率逐步优化，管理费用率保持稳定。经调整净利率在2022年触底后稳步回升，即便在疫情期间亦维持为正，彰显高效运营能力和组织韧性。

当前压制公司估值的核心因素包括三方面：携程反垄断调查结果、燃油附加费走势及收购协同效应疑虑。其中反垄断调查已落地，主要为一次性罚款加功能整改，未涉及库存共享协议等核心关切；燃油附加费上涨趋势已得到扭转，下半年基本面压力将明显缓解；收购标的的协同效应仍需时间验证，但多点布局均属于广泛意义上的旅游/出行行业范畴。随着短期压制因素基本清除，估值有望得到显著修复。