价值类与红利类指数策略比较探析

低估值与深度价值策略长期表现

单因子低估值策略在A股市场长期表现与市场整体大体相当。申万低市盈率指数和低市净率指数每年换两次样本，剔除亏损股、每股净资产低于特定标准、年化ROE过低的品种后，分别选取市盈率或市净率最低的三百只股票构建组合。由于上述指数均为价格指数而非全收益指数，考虑股息率因素后，低市盈率与低市净率指数全收益口径长期收益预计略好于市场整体，但幅度较为有限。

双因子深度价值策略在低估值基础上增加盈利稳定条件，被验证为低估值策略的增强版本。实证研究表明，每年年底构建市盈率20倍以下的投资组合，只要标的次年盈利增速不为负，平均可获得约9%至12%的年化收益率。中证国信价值指数作为典型的"低估值+盈利稳定"双因子策略指数，其编制规则包含剔除流动性后20%证券、大股东质押比例过高及商誉占比过高的样本，筛选过去六期ROE均值不低于12%且单期不低于8%的待选样本，再按市盈率、市净率、股息率标准化后的价值因子综合得分选取前100只证券，并采取等权重加权方式。

该指数长期趋势向上，超额收益走势持续走高。其场内ETF产品自上市后累计涨幅显著，年化收益率高于市场整体水平。深度价值策略长期有效的底层逻辑在于，在策略机制保障下可以赚取上市公司企业盈利的钱。从数学上看，持有一年股票收益率大体等于市净率变化率加上ROE绝对值，指数选择估值最低的样本可在一定程度上假设估值不会进一步下降，期望收益率接近ROE绝对值。等权重设定还带来三重优势：获得小盘股风格行情的风险敞口、解决银行股权重过大的行业集中问题、实现双重逆向投资策略。

国证价值100指数经2024年修订后新增ROE稳定性与自由现金流筛选，采用市盈率倒数、股息率、自由现金流率三因子等权重综合评分，并设定个股权重上限8%、行业权重上限20%。该指数长期收益率表现优于中证国信价值指数，但因样本外实际运行时间较短，高收益率的持续性有待更多时间检验。

红利类资产长期表现与策略差异

近年来红利策略在A股市场持续走红，产品规模大幅提升。其背景包括国内经济转型换挡期多数行业盈利不确定性抬升，高股息标的多集中于现金流稳定、盈利壁垒深厚的板块龙头；无风险收益率持续下行使红利指数相较固收资产形成利差优势；新"国九条"强化分红约束、央企市值管理考核将分红率纳入核心指标；新会计准则下保险、养老金等长线资金可采用OCI账户形式持续增配。

中证红利指数作为最经典的单因子红利策略，按照过去三年平均现金股息率排名选取前100只样本。其长期趋势向上且回撤有限，与中证国信价值指数走势总体一致。高分红高股息的背后依然是"低估值+盈利稳定"，高息率本身意味着估值低，同时高股息又是盈利稳健的重要信号。

关于股息率对企业价值的影响，存在"股息无关论"与"股息相关论"两大对立观点。MM股利无关理论认为在完美市场假设下企业价值仅由投资决策和盈利能力决定，后续研究结合税收、信息不对称、代理成本等因素提出多种股息相关理论。从A股投资实践看，提高分红比例抬升估值的逻辑在个体公司纵向层面成立，但横向比较上股息率高的公司未必估值更高，银行板块个股股息率与市盈率呈现明显负相关关系。

股息率等于市盈率倒数乘以分红比例，在估值不变情况下长期全回报收益率上限即为市盈率倒数。公用交运板块收益率来源分解显示，水电行业长期回报好的根源是持续的盈利增长，而非单纯的高股息率。因此股息率本身并不是股价持续上涨的核心定价因子，红利策略长期有效的核心因子仍然是"低估值"和"盈利稳定"，高股息率的核心意义在于信号作用。

截至2026年二季度末，国内被动指数类红利基金产品共计百余个，合计管理规模超过两千亿元。跟踪产品规模最大的是中证红利低波动指数，其次是中证红利指数和上证红利指数。红利低波类指数占据主流，此外还包括红利质量、红利价值等多因子策略。

中证红利低波动指数为"高股息率+低波动率"双因子策略，股价低波动率可理解为盈利稳定的代理变量。中证红利质量指数先选有股息分红的样本，再进行基本面打分加权，更注重"质量"层面而非"红利"层面，样本股息率中位数显著低于其他红利指数，但长期收益率表现最强。中证红利价值指数为"高股息率+低估值"双因子策略，因高股息率本身也是低估值的表达形式，两个因子内涵略有重复。长期表现来看，红利质量指数领先，红利低波优于红利价值，单因子中证红利最弱。

自由现金流指数与产品

现代资产价值评估思想起源于欧文·费雪提出的净现值概念，约翰·伯尔·威廉姆斯系统提出股利贴现模型，麦伦·戈登提出固定增长股利贴现模型。由于DDM模型无法对不分红企业估值且违背股息无关性，后续发展出自由现金流折现模型。自由现金流定义为企业在满足所有必要营运资本和长期资产投资后的剩余现金流量，分为公司自由现金流和股权自由现金流两种口径。

2024年以后A股市场发布了一系列自由现金流类指数及ETF产品，成为Smart Beta策略重要赛道。目前主要有中证指数公司发布的系列自由现金流指数、国证自由现金流指数以及富时中国A股自由现金流聚焦指数三类。编制思路总体相似，均在进行技术指标筛选后按自由现金流率倒序选样，再根据自由现金流绝对金额加权。需特别注意的是，自由现金流指数采用绝对金额加权而非比率加权，这导致其个股权重集中度在各类价值策略指数中明显较高，前五大样本合计权重超过四成。

历史回测显示自由现金流指数收益率表现优异，但相关指数均为2024年下半年以后发布，实际运行时间较短，样本外长期实盘效果仍有待观察。

价值类策略投资注意事项

价值类策略投资需注重策略有效性底层逻辑，"低估值+盈利稳定"是关键准绳不能偏离。股息率本身不为企业创造价值增量，是前述因子的信号指标，单纯股息率高对长期收益率意义有限。部分行业如纺织服饰长期股息率较高但股价趋势向下，钢铁行业阶段性股息率极高却易陷入价值陷阱。

价值类策略基础上再做择时难度很大，核心原因在于缺乏很好的判断抓手。以红利策略为例，其与10年期国债利率的相关性阶段性为正、阶段性为负，并无稳定规律，总体以长期持有更合适。

样本权重分散程度值得关注。价值类策略以偏低估值品种为主，不可避免会碰到信用风险和价值陷阱问题，样本权重越分散越好。中证国信价值指数采用等权重方式，中证红利指数个股权重大体在1%至2%之间，自由现金流指数和红利质量指数个股权重集中度相对较高。

还需关注指数发布时间，部分指数历史回溯收益率亮眼但正式发布时间短，可能存在数据拟合过度问题，未经完整牛熊周期检验的高收益未来实盘可持续性值得关注。