火电行业深度：议价能力、折旧及现金流等多维度改善路径分析

火电盈利阶段性承压与中长期修复预期

火电历史行情主要与煤价呈反向波动关系。2026年初至今，秦皇岛港动力煤（5500K）价格上涨，同期火电行业指数呈现先扬后抑走势，前期反映市场对于电力供需改善及电价回升的预期，随后因煤价上行、电价下行导致度电利润收缩而出现回调。当前行业已呈现基本面改善信号：全国用电需求稳定增长叠加电源供给增量放缓，测算显示2027年起火电利用小时数降幅有望收窄；伴随煤价中枢上移，部分省份月度协商及现货电价已有回升迹象，2027年年度协商电价具备支撑基础。

中长期维度下，年度协商电量签约比例及电价限制放宽、容量电价持续提升，综合电价有望更及时传导成本端变化以提高盈利稳定性。2026年度政策已将煤电中长期合同签约比例要求由80%降至70%，并鼓励签订灵活价格机制，同时明确可适当调整中长期交易价格下限。

议价能力：区域分化下的两条改善主线

火电议价能力的提升将依区域特征分化为两条主线。对于西北地区为首的新能源大省，高新能源占比带来电力系统调节需求，火电机组可通过参与现货市场套利或辅助服务市场获取灵活电源收益，容量电价补偿标准亦提升较快。对于东部用电大省，高用电增速与负荷水平支撑电量电价企稳回升空间，火电投产潮有望于2026年前后结束，新能源装机增量趋于理性。

区域市场集中度对议价能力形成显著影响。部分省份火电装机CR3达到50%以上，且央企占比较高，市场化交易环境下竞争格局集中区域电价更为坚挺；而格局分散省份易出现价格竞争情况。全国性火电企业布局各有侧重，国电电力与华电国际火电资产于江浙皖等省份集中度较高，华能国际侧重华东地区，大唐发电北方地区机组占比较高。

机组折旧到期高峰将至

2005-2007年批量投产机组将于十五五五新期间迎来折旧到期。该轮投产高峰源于2003年全国缺电推动的火电机组集中开工，期内全国火电装机净增量约占2025年末火电装机规模的相当比例。以20年折旧期计，相关机组有望陆续折旧到期，释放利润增量。

本轮折旧到期机组中大型机组占比更高，有望持续运营并贡献利润。高参数大容量机组已成为行业主力，其煤耗水平更低，碳排放强度偏低，在碳约束趋严背景下具备成本优势，并有望获得更高电网调度优先级。主要火电企业百万千瓦级及60万千瓦级机组占比已达较高水平。

自由现金流转正与分红预期提升

火电行业自由现金流水平呈现改善信号。十五五五新期间火电增量机组有限，叠加绿电因市场化电价走低建设节奏放缓，火电企业资本开支呈收缩趋势。2025年行业自由现金流实现转正，为近年来首次。后续随着机组投产持续贡献经营现金流、资本开支规模收敛，行业自由现金流水平有望进一步提高。

主要火电企业自由现金流有望呈上行趋势。火电方面，本轮集中投产即将收尾，部分企业已将发展重心调整为绿色转型；绿电方面，考虑市场化竞价不确定性，十五五五新期间装机增速有望放缓。叠加在建机组投运增厚经营性现金流，多数火电企业2026-2028年自由现金流普遍回正并呈上行趋势。

自由现金流改善叠加市值管理深化，火电企业分红意愿与能力有望增强。国务院国资委将市值管理纳入央企负责人考核，电力行业市值管理持续深化。部分企业已规划未来年度现金分红比例逐年提升，行业红利属性有望逐步显现。

投资策略与标的筛选

火电行业盈利阶段性承压，但当前已现供需改善与电价企稳信号，叠加分红提升预期下行业红利属性逐步彰显。建议关注两类标的：一是具有较大非煤成本压降空间的全国性火电龙头，资产全国化布局下电价降幅相对可控；二是区域电量电价稳定性较高的地方性企业，优选供需格局较好、灵活性价值对综合电价支撑显著的区域标的。