CXO板块Beta稳中向好，创新药产业链订单加速兑现

行业周期复盘与估值修复逻辑

国内CXO行业历经2022至2024年的深度调整阶段，受益于海外投融资率先回暖，2024年国内头部CXO公司海外订单已展现复苏态势。随着2025年国内创新药资产实现大规模对外授权，带动国内投融资在下半年持续复苏，行业内需同步企稳回升。2026年至今，国内创新药行业的长期结构性机会持续兑现，国内投融资持续改善，新药物形式赛道持续火热并进一步放量，CRO/CDMO行业的新签订单及业绩呈现加速增长态势，CXO产业链进入新一轮发展阶段。

从板块发展阶段回顾，2018年起行业受益于海内外重磅药物品种涌现、国内政策支持及美国降息周期等多重因素进入高速成长阶段，2020年新冠需求进一步推高估值。2021年中至2023年，受国内新药研发监管审批政策收紧、本土商业化瓶颈显现、地缘政治冲突加剧、美元加息周期开启、新冠需求消退等影响，行业需求下滑，业绩及估值双双进入调整期。2024年初《生物安全法案》加重产业链脱钩担忧，板块估值下滑至严重偏离基本面水平，部分龙头公司估值从此前高点的未来12个月2-4倍PEG下滑至不到0.5倍PEG。2024年下半年以来，随着美元降息预期走强、龙头公司订单业绩表现超预期、法案未能落地等因素驱动，行业估值开始修复。2025年以来，市场对法案实质影响认知回归理性，头部公司业绩持续超预期，板块估值持续向基本面修复。2026年受潜在加息预期、港股流动性收紧等因素影响，板块表现调整后进入再平衡阶段，估值趋近业绩导向，板块（TTM）PE平均估值回升至约25倍水平，12个月前瞻市盈率在15-20倍区间。

外需与内需共振，资金传导机制清晰

CXO需求本质由创新药企业的可支配研发资金驱动。大型药企依靠营收乘以研发投入率加现金储备形成相对稳定的预算，Biotech则更依赖外部融资加现金储备。融资回暖后，资金沿研发立项、临床推进、生产放大、商业化逐级传导，需求通常先体现于CRO、再向CDMO及上游工具扩散，全球创新药融资与大药企研发投入是CXO订单和业绩的核心指标。

2026年上半年全球创新药融资显著回暖，第一季度融资86.74亿美元，同比增长13%，第二季度融资115.03亿美元，同比大幅增长96%，上半年合计融资201.77亿美元，季度环比来看Q2较Q1增长33%。国内投融资2025年全年融资51.86亿美元，同比微增3%，正式结束连续两年下滑趋势。2026年上半年合计融资42.33亿美元，已达2025年全年的82%，第一季度同比增长146%，第二季度同比增长254%。随着港股18A市场持续回暖、科创板改革政策落地、第五套上市标准重启等多重利好释放，国内制药领域投融资有望延续复苏态势。

全球大型制药企业研发投入维持增长趋势，2024年R&D投入超过1900亿美金，相比2019年提高超过73%。2025年研发投入增速虽较2024年有所放缓，但仍高于疫情前水平，研发投入占营收比例达25.2%，为近十年来新高。2025年全球生命科学并购交易总额达2400亿美元，同比增长81%，创近十年新高，呈现量少额大特征，2026年行业并购可用资金池达2.1万亿美元，M&A需求有望持续释放。

创新药全球化加速，外包渗透率持续提升

全球新药获批维持高位，2025年FDA药物评价与研究中心共批准46种新药，仍处于历史高位水平，其中小分子化药占比67%，生物制品占比26%。新药研发成本持续走高，据德勤咨询数据，全球前20大制药企业单个新药从药物发现到最终上市的平均研发成本从2013年的12.96亿美元上升到2025年的26.71亿美元。研发回报率在2022年触底至1.2%后连续三年回升，2025年达到7.0%，但剔除GLP-1类药物后回报率仅为2.9%，回报集中度较高。

药企降本增效需求强烈，驱动医药研发外包率持续提升。2024年全球医药行业外包渗透率已达52%，正式突破50%关口，预计2026年将进一步提升至57%，2033年将达到约65%。中国创新药在ADC、双多抗、新一代小分子药物等前沿领域竞争力增强，2025年重磅license-out交易数量和金额占全球约44%和49%，BD首付款成为重要资金来源。2025年全年BD交易首付款78.6亿美元，2026年至今出海项目首付款已达57.1亿美元，交易总金额已超过987.7亿美元，出海获得的首付款已成为中国创新药行业核心资金来源。

2026年ASCO中国创新药企在重磅环节中的入选数量再创新高，共有12家中国创新药企的13项研究入选全体大会和最新突破摘要，刷新历史纪录。从技术路线看，中国创新成果已覆盖双抗、ADC、EGFR抑制剂等多个方向，体现出中国药企正从数量增长走向质量升级。FDA多项鼓励创新政策加速药物开发周期，2025年发布减少临床前安全性研究中动物试验的路线图，2026年3月进一步将新方法学确立为监管决策的概念默认选项，预计可节省20-30%的临床开发成本。

行业调整基本完成，细分赛道景气分化

2025年板块收入和利润重回增长，板块总体收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长。2026年第一季度行业整体展现较好恢复势头，收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长。分板块来看，CDMO端订单相对增长稳健，受AI影响相对有限；临床早期CRO以及临床前服务订单数量恢复明显。分药物类型来看，ADC、双多抗等二代IO赛道、及小分子领域的部分新药物形式如GLP-1、小核酸、RAS等需求延续高景气度。价格方面供给端偏紧的临床前安评服务、及行业产能有限的新分子形式订单更具备弹性优势。

CDMO在建工程维持高位，行业CAPEX投入重回上升趋势。部分A股CDMO固定资产在2021至2022年受益于新冠需求增长迅速，2023至2024年增速有所放缓。2025年CAPEX投入同比增长11%，行业产能建设恢复增长。2026年根据头部公司初步预计，整体资本开支预计同比增长超29%，行业资本开支接近历史高位水平。板块费用管控稳健，2026年第一季度销售、管理、研发费用率分别约为5.6%、12.1%、7.5%，整体费用管控维持健康水平，应收账款周转天数维持在85天左右，资产负债率约26%。

海外CXO企业2026年第一季度业绩显示多数公司收入端同比改善，但全年指引更趋谨慎，需求修复呈结构性分化。临床前CRO方面，CRL收入同比转正但利润仍承压；临床CRO方面，IQVIA收入增长提速，Medpace延续高增长但新增订单节奏需继续观察，订单收入比短期回落；CDMO方面，Lonza聚焦主业后收入和利润率回升，三星生物依托商业化产能快速爬坡保持快速增长，2026年第一季度收入同比增长25.8%。

地缘政治影响有限，海外布局加速推进

相关法案逐步落地，整体影响有限。2025年12月美国2026财年国防授权法案将BIOSECURE条款写入，不包含具体公司名称；2026年6月国防部发布年度1260H清单并将药明康德列为中国军工企业，药明康德已起诉国防部要求撤销该认定。2026年4月美国依据Section 232公布药品进口关税框架，拟分阶段上调税率，并对在美建厂扩产、符合MFN协议的供应链给予豁免或上限安排。

中国CXO企业近年来通过产业链完整性、工程师红利、成本优势构建起的全球竞争优势仍具备一定不可替代性。头部企业海外布局加速进行，药明康德加速全球多地产能建设，持续推进美国米德尔顿基地计划于2026年底投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。药明合联新加坡基地预计2026年下半年投入使用，药明生物爱尔兰工厂2026年已接近满产，2027年新加坡DP工厂有望投入使用。海外产能布局有望一定程度减少客户对于地缘政治的担忧，维持国内CXO行业的全球领先地位。

重点公司核心逻辑

药明康德深耕小分子及多肽领域，持续的技术迭代构筑更高壁垒，一体化平台有助于锁定全球BIC/FIC客户及项目资源。2026年第一季度实现营业收入124.36亿元，持续经营业务收入同比增长39.4%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长71.7%，经调整利润率同比提升9.2个百分点至37.0%。截至2026年3月末持续经营业务在手订单597.7亿元，同比增长23.6%，小分子D&M业务收入同比增长80.1%，TIDES业务一季度实现收入23.8亿元，公司预计全年将实现约40%增长。

药明生物截至2026年4月30日年内新增69个项目，同比增长50%以上，综合项目总数达982个，其中临床三期78个、商业化生产25个。四代定点整合细胞株平台自2025年10月上线以来已用于50多个项目，传统抗体产量可达12-15g/L、双抗约10g/L，帮助客户降低30%-50%生产成本。2026年资本开支预计达70亿元，未来两年中国区计划投资至少30亿元扩大D端和M端产能。

药明合联2025年实现收入59.44亿元，同比增长46.7%，经调整净利润同比增长近70%，全年新签订单超13亿美元，同比增长41%，年末Backlog近15亿美元，同比增长50.3%。全球市场份额已由2024年的21.7%提升至24%以上，国内ADC出海订单中公司承接比例约70%-80%。新加坡基地预计2026年7月完成GMP放行，2026年4月完成东曜收购，到2030年预计资本开支投入达80亿元。

康龙化成2026年上半年预计实现营业收入74.72至76.65亿元，同比增长16%至19%，新签订单延续此前趋势同比增长超30%，其中小分子CDMO新签订单同比增长超50%。公司公告在绍兴/杭州投入50亿元进行CDMO后期/商业化产能扩建，预计将分别于2028/2029年投入使用，商业化拐点进一步明确。

凯莱英2026年第一季度新兴业务收入5.98亿元，同比增长74.1%，3月底化学大分子、生物大分子、制剂在手订单分别同比增长127%、55.6%、49%。多肽产能于2025年底达到4.5万升，预计2026年底达到6.9万升，全年资本开支规划约21亿元重点保障新兴业务板块扩产。

昭衍新药2026年第一季度新签订单9.1亿元，同比增长111.6%，价格贡献高于数量，期末在手订单31亿元，同比增长40.9%。大动物实验折扣已恢复至前期水平，整体产能利用率处于80%至90%较高水平，苏州二期产能已于2025年投入使用，北京5000平产能将在2026年第二季度陆续投入使用。

泰格医药2026年第一季度实现收入18.01亿元，同比增长15.2%，新增订单维持高双位数增长，3月订单提速明显，截至4月下旬新增订单已超30亿元，国内新订单价格端环比仍有所改善。欧洲MNC首批业务项目已于4月落地，AI投入预计2至3亿元，CTMS Agent Portal产品预计有望于年内覆盖临床核心业务全流程。

百奥赛图2025年实现收入13.79亿元，同比增长40.6%，归母净利润同比增长416.4%。临床前动物产品与药效服务收入同比增长58%，海外收入占比近70%。2025年全年新签抗体分子合约150项，累计350多个项目实现对外合作，预计2026年新签授权超过200个。

金斯瑞2025年实现收入9.60亿美元，同比增长61.4%，生命科学板块收入同比增长14.8%，基因至蛋白制备交付量增长超160%，蛋白收入同比增长超50%。蓬勃生物2025年收入3.89亿美元，剔除礼新交易后FFS收入有机增长21%，在手订单1.58亿美元，同比增长22%。目前公司在全球4大工厂实现全自动化、AI驱动的黑灯生产，计划到2026年底全球60%的生产由自主化智造中心承接。

皓元医药2025年前端收入19.91亿元，同比增长32.8%，毛利率62.0%同比提升约3个百分点。截至2026年第一季度小分子在手订单约8.6亿元，连续六个季度环比正增长、同比增长超40%，ADC小分子与大分子在手订单合计约2.8亿元，重庆抗体偶联CDMO基地投运后有望推动项目从临床前向商业化延伸。