康诺亚自免商业化与BD变现双轮驱动，Biotech向Pharma转型路径清晰

核心商业化品种进入放量周期

康诺亚首款自免大单品司普奇拜单抗（康悦达）已获批特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症，并纳入国家医保目录与基药目录。该产品为国内首个获批的国产IL-4Rα单抗，在鼻科适应症具备先发独占优势，定价策略较原研产品形成差异化竞争。报告认为，多适应症医保放量叠加基药目录准入，有望驱动该产品成为自免领域核心商业化引擎。

海外授权资产持续兑现价值

公司两大核心管线CMG901与CM336均已完成海外权益授权。CMG901为全球首创CLDN18.2 ADC，独家授权阿斯利康，胃癌2L+三期临床预计下半年数据读出，1L联合用药三期已启动；CM336为BCMA×CD3双抗，海外权益授予Gilead与Lakefront，公司已收到约2.57亿美元首付款，保留最高6.1亿美元里程碑及分层销售提成。报告认为，上述资产的后续里程碑与销售分成将持续贡献现金流。

自研管线构建长期技术壁垒

CM512为自主研发TSLP×IL-13双抗，同时阻断上游警报素与下游效应因子两条2型炎症通路，半衰期长达约70天，给药频率有望低至每3–6个月一次，国内已启动五项II期临床。早研平台覆盖ADC、TCE、双抗、小核酸、PROTAC等多元模态，CDH17 ADC即将公布I期数据，多个Aβ管线即将进入IND，自免PROTAC平台对标行业前沿分子。

研发投入与BD回款形成正向循环

公司自2019年至今累计研发投入约31亿元，同期已实际到账的BD回款约32亿元，已覆盖历史研发总投入。2025年研发费用约7亿元即支撑六大技术平台与50余条在研管线，其中5条管线已License-out海外权益，2条授予全球Top20跨国药企。报告认为，这一"投入—兑现"闭环在Biotech中较为罕见，体现研发资本效率。

盈利预测与估值逻辑

报告预测公司2026–2028年营业收入分别为28.88/19.96/33.99亿元，归母净利润10.67/-4.11/5.01亿元。收入及利润年度波动主要源于一次性股权处置收益与对外授权里程碑集中兑现的节奏差异。采用DCF估值法，取WACC约10.85%、永续增长率1.0%，测算权益评估价值约355.66亿元人民币。报告首次覆盖给予"增持"评级，核心逻辑在于商业化大单品进入放量高速阶段、已授权管线持续触发里程碑、早研平台夯实长期竞争力。