康诺亚_B-2162.HK-公司深度报告：自免商业化先行，Biotech向Pharma的跃迁之路.pdf

研究目的与核心结论

本报告为康诺亚-B（02162.HK）首次覆盖深度研究，核心命题在于论证公司从Biotech向Pharma转型的确定性路径。报告认为，市场过度关注司普奇拜单抗短期销售数据，而未充分定价其研发基因、投入产出效率与商业化竞争格局构成的长期逻辑。

核心商业化引擎

司普奇拜单抗（康悦达）为国内首个获批的国产IL-4Rα单抗，已获批特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症，2026年1月起纳入医保，7月纳入基药目录。非头对头比较下，III期52周EASI-75/90应答率达92.5%/77.1%，复发率仅0.9%，定价1039元/针低于原研产品。鼻科适应症为唯一进入医保的IL-4Rα单抗，季节性过敏性鼻炎为医保独家。

海外授权资产

CMG901（AZD0901）为全球首创CLDN18.2 ADC，独家授权阿斯利康，胃癌2L+三期预计2026年下半年读数和报BLA，1L联用年内开三期；CM336（OM336）为BCMA×CD3双抗，海外权益授予Gilead与Lakefront，公司已收到约2.57亿美元首付款，保留最高6.1亿美元里程碑及分层销售提成。

自研管线进展

CM512为TSLP×IL-13双抗，半衰期约70天，给药频率有望每3–6个月一次，全球进度第二，国内已启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP、CSU五项II期临床。早研平台覆盖ADC、TCE、双抗、小核酸、PROTAC等模态。

研发投入效率

2019年至今累计研发投入约31.13亿元，同期已到账BD回款约32.47亿元，已覆盖历史研发总投入。2025年研发费用约7.24亿元支撑50余条在研管线，5条管线已License-out海外权益。

盈利预测

预测2026–2028年营业收入28.88/19.96/33.99亿元，归母净利润10.67/-4.11/5.01亿元。2026年高基数源于Ouro股权处置首付款约16.8亿元及里程碑集中兑现，2027年剔除一次性因素后经营性盈利能力改善，2028年起有望进入可持续盈利兑现期。DCF估值测算权益评估价值约355.66亿元人民币，对应每股约118.95元（约137.30港元）。首次覆盖给予"增持"评级。