证券行业ROE与PB有何表现？

当期PB与当期ROE相关度高，但近年相关性减弱。

自 2016 年监管推出以净资本为核心的信用风控体系来，证券行业净资产规模快速提升， 行业估值方法由过往 PE 估值向 PB 估值迁移。复盘 2016 年以来证券行业 ROE 与期间 PB 估值相关系数： （1）证券行业年内平均 PB 估值往往与当期 ROE 正相关。由于证券行业当期 ROE 由证 券市场当期交投活跃度及市场景气度变化决定。而资本市场长期的市场变化难以预判， 这决定了证券行业长期 ROE 难以精确判断。因此，短期市场景气度变化及证券行业短期 ROE 成为投资者交易券商股的关键。 （2）行业 PB 估值中枢可能在下滑。2016 年行业 ROE 为 8.2%，对应 PB 估值达到 2.1 倍，而 2021 年平均 ROE 达 9.1%，但 PB 估值为 1.83 倍；2018 年受股质业务及市场行情 变化影响，ROE 降至 4.2%，但 PB 估值为 1.38 倍，与 2022 年 1.40 倍相近（2022 年 ROE 为 5.5%）。

PB 估值中枢下滑核心原因或是自营业务收入占比提升，而自营业务往往会拉低公司估值。 由于 2013 年证券行业放开创新业务及 2016 年以净资本为核心的信用风控体系落地， 2013~2022年上市券商净资产规模合计由0.58万亿元提升至2.2万亿元（CAGR+16.0%）。 净资产规模快速扩大导致重资本型业务规模明显增长。

2013~2021 年自营业务占总收入的比重由 22%提升至 34%，利息净收入占比维持在 13% 左右；2022 年由于市场行情下滑，自营亏损严重，自营收入占比下滑至 21%，由于总收 入下滑，利息净收入占比提升至 17%。 业务实质上，自营业务容易拉低公司估值。通常轻资本业务与净资产规模挂钩度低，且 属于牌照型业务，因此 ROE 增长空间大，有助于提升公司 PB 估值；而自营业务因其以 固收类自营为主，因此其创造的投资收益率难以高于投资者投资证券公司的 Ke（权益投 资成本率），因而容易拉低公司 PB 估值。（3）传统综合型券商 PB 下滑更明显。剔除财富管理特色券商后，其他综合型券商在 2021 年 ROE 创近七年新高时，PB 估值却仅为 1.5 倍 PB；2022 年综合型券商虽受市场行情影 响，加权平均 ROE 降至 5.4%，但仍高于 2018 年的 3.9%，但平均 PB 估值仅为 1.2 倍， 低于 2018 年的 1.4 倍。

主要原因或是行业差异化浪潮下，综合型券商的配置弹性不明显。 1、综合型券商自营底层资产不透明，ROE 预测难度大。过去几年，由于监管将自营资 产配置与净资本挂钩，做市商制度放宽、衍生品市场发展，传统综合型自营业务收入占 比及资产配置复杂度提升。综合型券商自营业务资产包括方向性权益类证券、方向性固 收类证券、衍生品、做市业务等，且有债券质押式回购等自营上杠杆获取息差的策略。 因此自营业务影响因素包含固收、权益市场行情，市场波动率，市场利率，信用风险等 多种因素。多因素影响下导致投资者无法准确预测综合类券商自营业务收益率。因此在 权益、债券市场景气度提升时，投资者无法判断该市场变化对该类券商的实际 ROE 影响。

2、市场预期上行时，投资者更倾向于配置资管特色券商，而非综合型券商。资产管理特 色券商如东方、广发、兴业证券，其权益资管能力及权益自营能力较强，自营资产配置 结构可预测度较高，其业务弹性明显更高，在投资者预期权益市场上行时，投资者考虑 到 ROE 确定性因素，会更倾向于配置该类券商。 3、结构性配置成为综合型券商的配置主逻辑。在市场行情预期上行时，综合型券商上涨 弹性不及资产管理特色券商；但在市场行情预期下行时，券商天然周期属性，又使得板 块整体配置弹性不明显。因此在行业差异化浪潮下，投资者配置综合型券商的意愿偏弱， 寻找个股逻辑、结构性配置成为综合型券商板块的主逻辑。

（4）ROE 差异化提升，但 PB 估值差异化缩小。2016~2022 年，上市券商整体 ROE 方 差由 3.2 提升至 8.7；而 PB 方差却由 3.1 下滑至 0.81。 ROE 方差提升：行业差异化，自营资产配置差异。1、行业差异化：自 2013 年监管放开 创新业务，引导行业差异性发展以来，不同券商业务收入差异性已有明显提升。而不同 业务收入的驱动因子存在差异，导致市场不同因子的变化对不同券商的业务影响度不同； 2、自营资产配置差异：自营资产配置风格存在差异，如头部券商专注于客需型自营业务， 衍生品市场景气度对业务影响度更高；部分券商更注重权益类自营业务发展，则权益市 场波动对公司 ROE 影响更明显。

PB 方差下滑可能是因为自营底层资产不透明。自营业务收益率对集团全年 ROE 影响虽 然明显，但底层资产不透明、复杂度提升，导致投资者越来越难以预判全年 ROE 变化， 因此导致 ROE 差异化虽有提升，但投资者无法预判，无法体现到 PB 差异化上。