证券行业分业务回顾与展望分析

全市场日均股票成交量确定性将创历史新高。

1. 经纪业务回顾及 2025 年全年前瞻

1.1. 经纪业务回顾

2024 年全市场日均股票成交量创历史新高，25H 增幅进一步明显扩大。根据 Wind 的数 据进行统计，2024 年全市场日均股票成交量、成交总量分别为 10623 亿元、257.08 万亿 元，同比分别+21.07%、+21.08%，日均股票成交量小幅创历史新高。 2025 年 1-5 月全市场日均股票成交量为 14016 亿元，较 2024 年全年进一步增长 31.94%，同比+57.46%；成交总量为 135.96 万亿元，同比+55.85%。2025 年 1-5 月全市场 日均股票成交量再创历史新高，且增幅较 2024 年进一步明显扩大。

2024 年行业平均净佣金率降幅明显收窄。2024 年前三季度北向资金月度成交占比一度 提升至 15%以上，第四季度在内资参与度明显提升的背景下，北向资金成交占比被动下降。 2024 年北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占比为 13.83%，同比+2.00 个百 分点，再创历史新高。2025 年 1-5 月北向资金加权平均（按月度成交金额进行加权）成交占 比为 12.36%。 根据中国证券业协会的统计，2024 年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元 席位租赁）1151.49 亿元。由此计算，将北向资金成交占比按 2024 年月加权平均值 13.83% 的比例剔除后，2024 年行业平均净佣金率为 2.596‱（万分之 2.596），同比-1.3%，降幅明 显收窄。

2024 年新发基金规模暂时止跌企稳，25H 再度转为下滑。根据 Wind 的数据进行统计， 2024 年新发基金份额（认购截止日）为 11854 亿份，同比+7.19%，在连续三年明显回落后 企稳回升。2024 年股票型、混合型、债券型新发基金占比分别为 18.68%、5.17%、 60.91%，其中，股票型+混合型新发基金占比同比+1.56 个百分点，债券型新发基金占比同比 -1.04 个百分点，权益类基金的新发占比同比回升，债券型基金的新发占比小幅下降。 2025 年 1-5 月新发基金份额（认购截止日）为 4287 亿份，同比-14.86%，再度转为下 滑。其中，25Q1 新发基金份额（认购截止日）为 2524 亿份，同比+1.54%，环比-23.95%， 单季发行规模仍处于 2020 年以来的低位水平。2025 年 1-5 月股票型、混合型、债券型新发 基金规模占比分别为 38.86%、6.57%、45.99%，权益类基金的新发占比出现进一步明显提 高，债券型基金的新发占比则出现明显下降。

被动指数型基金的新发占比持续提高，主动股票型基金的发行依然低迷。根据 Wind 的数 据进行统计，2024 年股票型新发基金中，普通股票型基金、被动指数型基金的月算术平均新 发占比分别为 6.59%、93.41%，同比分别 -0.27 个百分点、+0.27 个百分点，普通股票型基金 的新发占比延续了近年来的低迷态势，被动股票型基金带动股票型新发基金企稳回暖。2025 年 1-5 月，普通股票型基金、被动指数型基金的月算术平均新发占比分别为 0.95%、99.05%，当前被动指数型基金在股票型新发基金中占据主导。 申购赎回净额方面，根据 Wind 的数据进行统计，2022 年以来主动股票型基金（包括普 通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）连续 13 个季度出现净赎回，特别是 2024 年第四季度主动股票型基金的净赎回份额进一步扩大，2025 年第一季度的净赎回份额则 明显收窄。在顶层设计的引导下，被动股票型基金（包括被动指数型、增强指数型）喜迎快速 发展的机遇期，2024 年被动股票型基金实现持续净申购且规模维持在历史高位水平，但 2025 年第一季度同步主动股票型基金出现 2022 年以来首次季度净赎回。

24/25H 股票+混合型公募基金净值在连续两年下滑后企稳回升。根据中国证券投资基金 业协会的统计，截至 2024 年底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合型公募基金净 值分别为 19.22 万亿元、7.96 万亿元，同比分别+17.34%、+17.23%。其中，剔除货币市场 基金后的公募基金净值总额再创历史新高，股票+混合型公募基金净值在连续两年下滑后企稳 回升。 截至 2025 年 4 月底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合型公募基金净值分别 为 19.12 万亿、8.16 万亿，较 2024 年底分别-5.20%、+2.51%。其中，受债券型公募基金净 值下滑（较 2024 年底-4.18%）以及货币型基金净值增长（较 2024 年底+2.81%）的影响， 剔除货币市场基金后的公募基金净值总额小幅回落；而在权益市场平稳运行的背景下，股票+ 混合型公募基金净值仍有小幅回升。

24/25Q1 上市券商经纪业务增幅持续扩大。根据上市券商合并财务报表，2024 年 42 家 单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入 1060.40 亿元，同比+9.55%， 在连续两年下滑后止跌回升。其中，截至 24Q3 上市券商经纪业务手续费净收入同比13.58%，连续第三年下滑且降幅进一步扩大，但得益于第四季度权益市场显著回暖，2024 年 全年上市券商经纪业务手续费净收入最终转为小幅回升，经纪业务实现困境反转。上市券商经 纪业务各子业务领域中，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货经 纪业务合计净收入分别为 751.99 亿元、112.93 亿元、88.65 亿元、107.70 亿元，同比分别 +26.10%、-25.90%、-16.40%、-4.80%；在经纪业务手续费净收入中的占比分别为 70.90%、10.60%、8.40%、10.10%，同比分别+9.20pct、-5.30pct、-2.40pct、-1.50pct。从 各子业务净收入的同比变动可以看出，2024 年上市券商经纪业务实现困境反转主要由零售经 纪业务所带动，而机构经纪业务、代销金融产品业务仍持续承压。 2025 年一季度 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入 327.92 亿元，同比+48.95%，连续第二年实现回升且增幅明显扩大。25Q1 上市券商经纪业务 手续费净收入的同比增幅明显扩大，但小于全市场日均成交量及成交总量的同比增幅，一是虽 然一季度全市场成交总量较去年四季度有所下滑，但仍处于近年来的单季次高位，同比则实现 了较大幅度增长，行业代理买卖证券业务景气度维持在近年来的高位；二是公募基金费率改革 仍在持续推进中，叠加量化基金的监管力度持续加强，机构经纪业务仍面临压力；三是一季度 新发基金规模仍处于 2020 年以来的低位水平，代销金融产品业务暂未明显回暖。

1.2. 经纪业务全年前瞻

全市场日均股票成交量确定性将创历史新高。2024 年三季度末以后市场信心得到极大提 振，市场交投情绪空前活跃，A 股市场成交显著放量。2024 年第四季度全市场日均成交量一 度创 1.85 万亿元的历史成交天量，带动 2024 年全年日均成交量由前三季度的进一步下滑最 终转为明显回升，并小幅创出年度日均股票成交量历史新高。2025 年 1-5 月 A 股市场延续了 较高的交易热度。其中，2025 年一季度 A 股市场进入阶段性修整，日均成交量虽有萎缩，但 仍达到 1.52 万亿元；进入二季度，受外部环境不确定性加剧的影响，市场交投趋于谨慎，1-5 月全市场日均成交量萎缩至 1.40 万亿元，但仍较 2024 年日均成交量增长超过 30%。从 2025 年 1-5 月全市场日均成交量的变化看，当市场情绪处于阶段性低潮期时，日均成交量仅短暂几 个交易日降至万亿元以下，随后即快速回升至万亿元以上，万亿元成为 2025 年全市场日均成 交量地量水平的概率较高。 随着外部不确定性逐步趋于缓和、资本市场平稳运行已上升至战略高度以及中央政治局会 议再提活跃资本市场，预计 2025 年下半年监管层将持续推出更多稳定和活跃资本市场的政策 举措，市场资金有望在多个时段内重回主动寻找投资机会的乐观周期，市场成交仍有望保持良 好的外生及内生增长，2025 年全市场日均股票成交量确定性将创历史新高，并且有望明显刷 新历史新高的高度，进而在行业平均净佣金率明显下滑的背景下推动代理买卖证券业务景气度 回升至 2016 年以来的高位水平。

机构经纪业务仍有承压。量化私募方面，2025 年 4 月 3 日沪深北交易所同步发布《程序 化交易管理实施细则》，明确了投资者单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到 300 笔以上， 或单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到 20000 笔以上，均被认定为高频交易。新规对高 频交易实施差异化管理，包括额外报告要求、适当提高收费标准、从严管理异常交易行为等， 重点加强高频交易监管。新规将于 7 月 7 日起正式实施，2025 年下半年量化基金将进入精细 化、制度化监管的新时期。在市场舆论以及监管压力下，量化投资人 优化交易策略、降低交易 频率、加强合规意识及风险管理、更加审慎的进行投资交易将成为必然。作为近年来行业内各 公司重点发力的机构经纪业务新兴领域，2025 年下半年量化私募仍将处于适应监管强化后的规范转型期，预计全年相关业务收入仍有一定的下行空间。公募基金方面，一是已于 2024 年 7 月 1 日起实施的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》明确调降公募基金股票交 易佣金费率并降低佣金分配比例上限；建立佣金费率动态调整机制，并根据全市场费率变化情 况，定期调整公募基金股票交易佣金费率。2024 年 6 月 30 日，各公募基金管理人已按照中 基协公布的 2022 年市场平均股票交易佣金率 2.62‱完成调降。截至目前，虽然新的佣金率 水平尚未公布，但由于近年来行业平均净佣金率仍有小幅走低，预计主动、被动股票型基金均 有进一步降佣的空间。二是从近年来股票型新发基金及申购赎回相关数据可以看出，被动指数 型基金在股票型基金存量规模中的占比持续提升，由于被动指数型基金执行的佣金率水平仅为 主动股票型基金的 50%，股票型基金内部结构的变化将压低机构经纪业务的整体佣金率水 平。受上述两个主要因素的影响，预计 2025 年全年行业机构经纪业务仍将承受一定的下行压 力。

代销金融产品业务难有明显起色。一是 2024 年公募基金费改第二阶段明确公募基金的佣 金仅能用于支付研究服务，销售激励由支付交易佣金转为基金公司费用。2025 年 5 月 7 日发 布的《推动公募基金高质量发展行动方案》指出将出台《公募基金销售费用管理规定》，合理 调降公募基金的认申购费和销售服务费。虽然中长期监管层引导公募基金销售向直销和基于基 金投顾的买方模式转型，但短期内激励下降并不利于基金销售的快速回暖。二是 2025 年以来 虽然权益市场整体维持区间震荡，结构性行情的特征较为明显，权益类基金的整体净值稳中有 升，但幅度相对有限。其中，主动股票型基金持续处于净赎回状态、被动股票型基金也出现 13 个季度以来首次季度净赎回，投资者对于权益类基金的信任度仍有待恢复。三是 2023 年 以来被动股票型基金在新发股票型基金中占据主导，而被动股票型基金的销售费用与主动型存 在明显差距，相同的收入水平需要对应更高的销售规模，但 25Q1 被动股票型基金出现近年来 首次季度净赎回显示当前被动股票型基金的市场容量或已进入阶段性瓶颈期，进一步打开规模 空间需要场外各类资金的持续流入。四是 2025 年以来固收市场行情明显降温，债券型公募基 金的净值小幅回落，固定收益类金融产品的销售面临同比下滑。在“持续稳定和活跃资本市 场”的政策定调下，2025 年下半年代销金融产品业务的展业环境有望稳中向好，但受制于上 述四点因素，预计 2025 年全年代销金融产品业务难有明显起色。 经纪业务景气度将回升至近年来的高位。基于我们对全年日均成交量以及机构经纪业 务、代销金融产品业务的前瞻，预计 2025 年全年日均成交量增长带来的收入增量能够完全对 冲行业平均净佣金率下滑造成的收入减量，零售经纪业务将贡献经纪业务收入的主要增量，机 构经纪业务仍有承压，代销金融产品业务难有明显起色，2025 年全年行业经纪业务景气度将 在零售经纪业务的助力下回升至近年来的高位。机构经纪业务相对弱势、零售经纪业务占据主 导的部分中小券商有望连续第二年跑赢上市券商均值。

2. 自营业务回顾及 2025 年全年前瞻

2.1. 自营业务回顾

权益区间震荡、固收陷入调整。权益类自营业务方面，2024 年权益市场前三季度整体延 续弱势表现；临近三季度末，各权益类指数出现快速反弹，并于四季度展开持续性的修复行 情，将前三季度跌幅尽数收复的同时出现不同程度的上涨，近三年来权益市场的弱势特征得到 显著改观。2024 年行业权益类自营业务的经营环境前三季度依然较为低迷，三季度末以后实 现显著改善。2025 年一季度我国港股市场受产业催化出现中国科技资产价值重估行情，并在 春节假期后传导至 A 股市场，带动各主要权益类指数在经历去年年底至今年年初的中期修正 后重回震荡回升趋势；4 月上旬受外部环境不确定性加剧的影响，权益市场一度出现明显波 动，并创去年四季度权益市场反弹修复以来新低，随后市场各方全力维护资本市场平稳运行， 各主要权益类指数逐步震荡回升收复失地。2025 年以来权益市场整体呈现区间震荡，市场再 现较为显著的结构性行情，行业权益类自营业务的经营环境虽然一度有所波动但整体持稳。截 至 2025 年 6 月 20 日，上证指数上涨 0.24%、深证综指上涨 0.59%、上证 50 指数下跌 0.41%、沪深 300 指数下跌 2.24%、创业板指下跌 6.15%、中证 A500 指数下跌 2.53%、中 证 1000 指数上涨 0.70%、中证 2000 指数上涨 7.53%。

固定收益类自营业务方面，2024 年固收市场的强势特征进一步加强，期间虽有阶段性调 整，但全年整体保持单边震荡上涨的强趋势，并于年末以近乎全年最高点收盘。其中，十年期 国债期货指数上涨 5.91%，创历史最大年度涨幅；中证全债（净）指数上涨 5.72%，创 2009 年以来最大年度涨幅。2024 年行业固定收益类自营业务持续处于高景气度状态，并贡献了年 度投资收益的主要增量。进入 2025 年，受监管力度加强、降准降息预期扰动、利率债供给增 加、市场资金面偏紧、权益市场风险偏好阶段性回升等多方面因素的影响，一季度各固定收益 类指数出现近年来最大幅度的季度调整，二季度以来在权益市场出现波动后固收指数明显转 强，并将一季度跌幅尽数收复。截至 6 月 20 日，十年期国债期货指数上涨 0.22%，中证全债 （净）指数下跌 0.06%。整体看，2025 年以来固收市场在经历最大年度涨幅后进入高位震荡 整理周期，行业固定收益类自营业务的经营环境显著降温。

2024 年上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票＆股权资产占比进一步下降。根据上 市券商合并财务报表，截至 2024 年底，42 家单一证券业务上市券商泛自营业务中，债券、 股票＆股权、衍生、其他合计占比分别为 60.95%、17.65%、1.94%、19.46%，同比分别 +2.80pct、-0.82pct、-0.08pct、-1.90pct。共 40 家上市券商固定收益类金融资产在泛自营资 产配置中的比例超过 50%，同比+5 家，仅中信证券（40.02%）、中金公司（42.99%）固收资 产配置比例在 50%以下；共 3 家上市券商固收金融资产占比超过 80%，同比-6 家，分别为国 元证券（80.98%）、太平洋（84.92%）、南京证券（90.72%）。整体看，上市券商泛自营资产 配置持续以债券等固定收益类金融资产为主，并且截至 2024 年底固收资产配置比例同比进一 步提升。32 家中小券商的固收资产算术平均配置比例为 68.39%，高于前 10 位头部券商的 53.22%，主要由于一是中小券商的收入来源相对单薄，近年来对权益方向性自营业务的开展 普遍趋于谨慎；二是中小券商权益中性业务的规模与头部券商相比存在较大差距。 头部券商持有的股票＆股权资产占比普遍高于中小券商，具体为中信证券（31.96%，同 比+1.18pct）、中金公司（27.84%，同比-10.83pct）、申万宏源（23.64%，同比-6.82pct）、中 国银河（19.75%，同比-1.24pct）、招商证券（16.91%，同比+1.30pct）、华泰证券 （16.56%，同比-9.66pct）、广发证券（16.29%，同比+1.97pct）、国信证券（15.67%，同比 +2.97pct）、国泰海通（15.63%，同比+0.89pct）、中信建投（11.40%，同比-0.28pct），共 5 家头部券商股票＆股权资产的配置比例同比出现提高，共 5 家出现下降。其中，头部券商股 票＆股权资产配置比例出现下降的幅度要明显高于提高的幅度，预计一是 2024 年前三季度权 益市场仍处于弱势周期中，特别是一季度权益市场的明显波动对上市券商的经营业绩产生了较 大压力，部分头部券商基于自身的风险承受能力减少了权益方向性业务的投资规模；二是 2024 年场外衍生品业务的监管力度进一步加强，部分头部券商根据自身业务布局及风控要求 对权益类中性业务的开展力度进行了阶段性调整。

24/25Q1 上市券商泛自营业务投资业绩持续回暖。根据上市券商合并财务报表，2024 年42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变动）1813.33 亿元，同 比回升 26.97%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商共实现泛自营业务收入 1728.42 亿元，同比回升 30.13%。2024 年上市券商泛自营业务一季度一度明显承压，随后逐 季改善，最终转为全年明显回升。其中，固收市场全年走强并创多年来最大年度涨幅，固定收 益类自营业务贡献了上市券商年度投资收益的主要增量。 2025 年一季度 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变 动）510.35 亿元，同比回升 52.17%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合 计实现泛自营业务收入 485.66 亿元，同比回升 51.02%，实现进一步回暖。25Q1 上市券商泛 自营业务的整体表现较为优异，一是一季度权益市场结构性行情的特征突出，方向性权益自营 喜迎年内首个较佳的操作窗口期；二是权益市场区间震荡、平稳运行，中性权益自营的经营环 境同比显著改善；三是虽然一季度固收市场出现明显调整，但上市券商整体较好控制了固收自 营的回撤，并且同比低基数下权益自营投资收益的增量有效覆盖了固收自营投资收益的减量。

2.2. 自营业务全年前瞻

权益类自营业务的经营环境稳中向好。在中央政治局定调“持续稳定和活跃资本市场” 的背景下，虽然下半年权益市场仍将面对诸多不确定性的挑战，但包括监管层、中央汇金、央 企及其控股上市公司、保险机构等在内的市场各方力量均将坚决维护资本市场平稳运行，行业 权益类自营业务的经营环境有望稳中向好，并且整体大概率将优于 2024 年。方向性业务方 面，下半年权益市场能否摆脱区间震荡、出现一定幅度的指数型上涨行情尚待政策面的进一步 发力以及各项经济数据的加持；即使下半年权益市场仍维持区间震荡，结构性投资机会也将层 出不穷。下半年方向性权益类自营业务在开展的过程中仍需密切跟踪政策面以及市场各核心要 素的边际变化，秉持积极、乐观的态度，持续加强仓位管理、择时、选股以及节奏把握等核心 能力建设。能否有效把握结构性行情、能否准确预判行情性质并把握阶段性指数行情，是下半 年方向性权益自营业务开展的关键。中性业务方面，一是监管对于衍生品创新的态度将持续趋 于谨慎，下半年场外衍生品业务将持续处于低增速期。二是在权益市场有望稳中向好的预期下，全年运行曲线相较 2024 年将更为平滑，中性量化投资的投资业绩同比将实现改善，投资 收益率将回归至相对合理的区间内波动。整体看，下半年权益类自营业务的展望依然较为乐 观，权益类自营业务将贡献 2025 年行业自营业务收入的主要增量。

固定收益类自营业务同比将出现回落。2025 年上半年受监管力度加强、供给增加、流动 性偏紧多方面因素影响，固收市场进入高位震荡整理周期。展望下半年，固收市场潜在利多与 风险因素交织。潜在利多因素方面，一是 5 月 7 日央行超预期降准降息，当前汇率因素对货 币宽松的制约明显减弱，下半年央行仍有降准 0.5 个百分点以及降息 0.1 个百分点的空间，进 一步宽松的货币环境预期较为乐观。二是面对下半年利率债供给增加，央行是否会恢复购买国 债是关注点，央行重启购债能够同时对冲供给并增强市场流动性。潜在风险因素方面，一是下 半年利率债仍存供给压力，科创债等创新品种的供给也将逐步放量。二是上半年权益市场阶段 性走弱时固收市场创新高的动力明显不足，如果下半年权益市场能够进一步活跃则固收市场仍 将面临资金挤出压力。三是保险机构增配权益资产势必导致配债规模边际减少，银行配债面临 指标和盈利约束。整体看，2025 年下半年固收市场扰动因素较多，市场流动性仍将面临供需 结构性问题，预计固收市场仍将延续上半年高位区间震荡的走势，单边牛市较难复现，行业固 定收益类自营业务的经营环境较 2024 年将明显降温，固收自营投资收益大概率同比将出现回 落。下半年固定收益类自营业务需要把握波段投资机会、优选投资品种、合理调整组合久期及 杠杆水平，以期获得较为理想的投资业绩。

部分上市券商固收 OCI 仍存在明显的利润释放空间。近年来权益市场波动较大、固收市 场持续走牛，部分上市券商通过 OCI（其他综合收益）账户配置权益及固收资产，以降低市 场波动对方向性自营业务乃至整体经营业绩的扰动。其中，处置权益 OCI（其他权益工具投 资）转入未分配利润，处置固收 OCI（其他债权投资）转入当期损益。2024 年 42 家单一证 券业务上市券商处置固收 OCI 取得的投资收益合计为 178.13 亿元，占泛自营业务收入的 10.31%。截至 2024 年底，上市券商固收 OCI 公允价值变动合计为 170.14 亿元，主要集中于 部分其他债权投资规模较大的上市券商。2025 年下半年在固收市场高位区间震荡、保持相对 平稳的前提下，该部分上市券商处置存量固收 OCI 仍存在明显的利润释放空间，通过处置存 量固收 OCI 有助于对冲固收自营的下滑压力、增强固收自营投资业绩的韧性。

自营业务收入占比将向均值复归。近年来上市券商普遍深入开展固定收益类自营业务、 审慎开展权益类自营业务。虽然权益自营的展望乐观，但预计全年权益自营贡献的收入增量以 及部分上市券商处置存量固收 OCI 较难完全对冲固收自营投资收益的减量。在行业自营业务 收入占比连续两年快速提升并于 2024 年创近十年新高后，2025 年自营业务收入占比将向均 值复归。由于近年来自营业务是行业整体经营业绩的核心变量，2025 年自营业务收入在同比 高基数下出现一定幅度的回落将抑制行业整体经营业绩进一步回升的空间，权益、固收自营业 务开展程度以及波段投资机会把握能力的差异将导致上市券商自营业务的经营成果乃至整体经 营业绩出现明显分化。

3. 投行业务回顾及 2025 年全年前瞻

3.1. 投行业务回顾

24/25H 首发规模进一步显著走低，再融资规模先降后升。根据 Wind 的统计，2024 年全 市场共完成 100 家 IPO，首发募资规模为 674 亿元，IPO 单家融资规模为 6.74 亿元，同比分别-68.05%、-81.11%、-40.83%，降幅同比显著扩大。2024 年全市场再融资（增发、配股、 优先股、可转债、可交债）规模为 2231 亿元，同比-71.32%，同步出现显著回落。 2025 年 1-5 月全市场共完成 43 家 IPO，首发募资规模为 282 亿元，IPO 单家融资规模 为 6.56 亿，同比分别+13.16%、+3.74%、-2.67%。2025 年 1-5 月全市场再融资（增发、配 股、优先股、可转债、可交债）规模为 1816 亿元，同比+62.11%，实现明显放量。

24/25H 股权融资规模显著回落后企稳明显回升，集中度再创新高。根据 Wind 的统计， 2024 年行业股权融资规模为 2905 亿元，同比-74.39%，连续第三年下滑且降幅进一步扩大。 2024 年股权融资承销金额排名前 5（CR5）券商的合计市场份额为 65.10%，同比+6.81pct， 再创历史新高；前 10（CR10）券商的合计市场份额为 79.25%，同比+2.35pct，同步再创历 史新高。上市券商中，中信证券（27.23%）、华泰证券（15.89%）、中金公司（9.76%）、中 信建投（6.77%）、国泰海通（5.45%）排名股权融资规模前 5 位。 2025 年 1-5 月行业股权融资规模为 2098 亿元，同比+50.71%，在连续三年显著回落后 企稳明显回升。2025 年 1-5 月股权融资承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券商的合 计市场份额分别为 59.36%、79.45%，CR5 出现一定幅度的回落、CR10 小幅再创历史新 高。上市券商中，中信证券（25.56%）、中信建投（16.02%）、华泰证券（7.10%）、东方证 券（5.39%）、中金公司（5.11%）排名股权融资规模前 5 位。

24/25H 债权融资规模持续放量，集中度再创新高。根据 Wind 的统计，2024 年行业各类 债券承销金额为 13.72 万亿元（按发行日），同比+4.33%，再创历史新高但增幅同比明显收 窄。2024 年各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券商的合计市场份额分别为 52.63%、68.10%，同比分别+2.03pct、+2.12pct，均创历史新高。上市券商中，中信证券 （15.17%）、中信建投（11.39%）、华泰证券（9.14%）、中金公司（8.70%）、国泰海通 （8.23%）排名各类债券承销金额前 5 位。 2025 年 1-5 月行业各类债券承销金额为 5.98 万亿元（按发行日），同比+20.49%，增幅 较 2024 年再度扩大。2025 年 1-5 月各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券 商的合计市场份额分别为 51.57%、70.47%，CR5 小幅下降、CR10 再创历史新高。上市券 商中，中信证券（13.44%）、国泰海通（10.15%）、中信建投（10.12%）、中金公司 （9.07%）、华泰证券（8.80%）排名各类债券承销金额前 5 位。

2024 年上市券商投行业务降幅扩大，25Q1 实现边际改善。根据上市券商合并财务报 表，2024 年 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入 306.08 亿 元，同比-27.40%，连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大 。2024 年个别中小券商股权项目 集中落地推动投行业务手续费净收入的同比增幅靠前，并不具备持续性；而以中信建投（- 48.08%）、中信证券（-33.91%）、华泰证券（-30.95%）为代表的投行业务龙头券商净收入下滑的幅度连续第二年跑输上市券商均值。 2025 年一季度 42 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入 66.72 亿元，同比+5.39%，在连续三年显著下滑后实现边际改善。25Q1 投行业务增幅靠前的上市 券商主要为同比基数低且项目集中落地的中小券商，随着时间的推移同比增幅将逐步收窄。投 行业务龙头券商的表现则呈现分化，中信证券（12.24%）、国泰海通（10.25%）投行业务净 收入实现企稳回暖，而华泰证券（-5.93%）、中金公司（-10.47%）、中信建投（-20.09%）则 同比仍有不同程度的下滑。

3.2. 投行业务全年前瞻

IPO 将迎增量业务机会。2025 年上半年权益市场区间震荡，市场交易维持相对活跃，但 IPO 发行规模同比持稳，并未出现明显提速。2025 年 6 月 18 日，证监会发布《关于在科创 板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》提出设置科创板科创成长层，并推出相关 改革措施，重点包括重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市；扩大第五套标准适用范围， 支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用等。同时，证监会主席吴清 在 2025 年陆家嘴论坛开幕式上表示将在创业板正式启用第三套上市标准，支持优质未盈利创 新企业上市。时隔三年后科创板重启第五套上市标准，正式启用创业板第三套上市标准，允许 未盈利科技创新型企业上市有助于扩大及丰富 IPO 业务的项目储备来源，2025 年下半年开始 IPO 将迎来增量业务机会。需要指出的是，允许未盈利企业上市并不意味着 IPO 将明显提 速，主板、创业板/科创板上市门槛在 2024 年大幅提高后并未再度修改，证监会仍将严把发行 上市入口关，从源头上提高上市公司质量。下半年 IPO 将延续发行节奏持续收紧的新常态， 在资本市场运行状态稳中向好的同时，全年 IPO 小幅提速、整体发行规模实现小幅回升应是 大概率事件。 并购重组业务将贡献股权融资规模的主要增量。2025 年 5 月 16 日，证监会修订发布 《上市公司重大资产重组管理办法》，“并购六条”的各项措施全面落地。修订后的《上市公司 重大资产重组管理办法》深化上市公司并购重组市场改革，建立重组股份对价分期支付机制，提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，新设重组简易审核程序，对私募基 金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”、鼓励私募基金参与上市公司并购重 组。根据证监会披露的相关数据，截至 2025 年 5 月 16 日，年内上市公司筹划资产重组已披 露超 600 单，同比+1.4 倍；其中重大资产重组约 90 单，同比+3.3 倍；已实施完成的重大资 产重组交易金额超 2000 亿元，同比+11.6 倍。下半年证监会将抓好“并购六条”和重大资产 重组管理办法落地，支持科技型上市公司做优做强。在可以预见的未来一段时期内，聚焦科技 创新及新质生产力、通过并购重组帮助科技型上市公司强化资源整合能力是政策鼓励和引导的 方向，2025 年全年并购重组市场规模和活跃度确定性将出现显著提升，并购重组业务将贡献 股权融资规模的主要增量。

债权融资规模将保持增长趋势。2025 年 5 月 7 日，中国人民银行、证监会联合发布关于 支持发行科技创新债券有关事宜的公告，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创 业投资机构发行科技创新债券，拓宽科技创新企业融资渠道，引导债券市场资金投早、投小、 投长期、投硬科技。下半年，政策推动下科创债的发行有望逐步提速，产业债将继续放量，利 率债的发行规模有望维持高位。下半年债权融资业务仍是行业投行业务的工作重心，行业内各 公司通过加大展业力度、深挖业务潜力有望进一步提升券商端在债券发行承销市场中的整体份 额。对于中小券商而言，受制于股权融资业务较难与头部券商正面竞争，通过持续发力债权融 资业务有望维持投行业务经营成果的相对平稳。 投行业务将实现边际改善。基于我们对于股权、债权融资业务的前瞻，投行业务最为艰 困的时期大概率已经过去，2025 年行业投行业务总量有望在并购重组业务的带动下触底回 升，投行业务将实现边际改善。由于优质科技创新类项目资源以及并购重组项目资源主要集中 于头部券商、特别是龙头类券商中，预计 2025 年行业投行业务集中度将进一步提升，并将再 创历史新高。