天承科技（688603）分析报告：高端PCB化学品龙头，多品类放量助力国产替代.pdf

上传者：N******
时间：2023/06/19
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天承科技（688603）分析报告：高端PCB化学品龙头，多品类放量助力国产替代。公司概览：深耕高端 PCB 专用化学品，业绩快速成长。天承科技主要从事 PCB 所需的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB 是电子产品的关键电子互联件，公司产品主要应用于高端 PCB 的生产，在沉铜、电镀等重要环节中起到关键作用。公司营业收入持续增长，从 2019 年的 1.68 亿元快速增长到 2022 年 3.74 亿元，年复合增长率达 30.68%；公司归母净利润保持快速增长态势， 2019-2022 年四年分别实现归母净利润 0.23 亿元、0.39 亿元、0.45 亿元、0.55 亿元，四年 CAGR 达 33.46%。

行业分析：高端产品技术壁垒较高，国产替代正当时。公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，具体业务为 PCB 专用电子化学品。高端 PCB 用化学品具有一定壁垒，当前市场主要被安美特、陶氏杜邦等外资企业垄断，根据中国印制线路板行业协会（CPCA）数据，2021 年 PCB 专用电子化学品中国大陆产值约为 140 亿元人民币，公司 2021 年营业收入为 3.75 亿元，中国大陆市场占有率约为 2%-3%，有广阔的国产替代空间。PCB 专用化学品中，2021 年中国大陆水平沉铜专用化学品市场规模为 20 亿元，其中应用于高端 PCB 产值的约 11-15 亿元，自 19 年以来公司已在 11 条高端 PCB 产线实现对安美特的替代，截至 2022 年底，公司为中国大陆 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，位列内资厂第一名。

公司分析：国内 PCB 化学品龙头，高端产品百花齐放。公司为国内 PCB 化学品龙头，水平沉铜专用化学品在 22 年占公司主营业务收入比重达 75.48%。公司坚定布局高端化学品，不溶性阳极电镀产品实现突破，高毛利率的电镀专用化学品 22 年收入同比大增 43%。此外公司正在攻克用于载板生产的专用化学品，该类产品技术难度较大，此前被外资企业所垄断，当前公司产品已经取得突破并应用于中国科学院微电子研究所等单位，未来有望随国产载板发展放量。

合理估值区间：预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.64 亿元、 0.91 亿元、1.17 亿元，同比增长 16.8%、42.2%、29.0%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司 IPO 发行后的合理市值在 28.81-32.45 亿元区间，对应每股合理价值区间为 49.56-55.82 元/股。假设不采用超额配售选择权的情况下，按 2022 年经审计的归母净利润 0.55 亿元计算，对应 PE 区间为 52-59 倍；2022 年经审计的扣非归母净利润 0.52 亿元计算，对应的 PE 区间为 55-62 倍；按 2023 年预测归母净利润 0.64 亿元计算，对应 PE 区间为 45-51 倍。