天承科技研究报告：电子化学品领军者，载板&TSV产品突破在即.pdf

天承科技研究报告：电子化学品领军者，载板&TSV产品突破在即。公司主要产品为 PCB 专用电子化学品，高端产品市占率国内第二。PCB 是电 子产品的关键电子互联件，公司产品为应用于高端 PCB 生产中沉铜、电镀、 铜面处理等环节的专用电子化学品。公司主要客户包括深南电路、兴森科 技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等 国内知名 PCB 企业，在中国大陆高端市场中份额位居第二，市占率约为 20%。

水平沉铜市场贡献主要增长，电镀专用化学品壁垒高企。公司营收主要增 长来自水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品的销售收入增长。水平沉铜 专用化学品产品销售额从 2020 年的 1.84 亿元上升到 2022 年的 2.82 亿元。 毛利率稳定在 20-25%，主要原因是公司采用包线销售。电镀专用化学品销 售额从 2020 年的 925 万元上升到 2022 年的 3458 万元，收入占比从 4%上升 到 9%。电镀化学品核心是配方，直接材料占比不高，公司 2020-2022 年毛 利率从 73.28%增长至 84.37%，主要系高毛利盲孔填孔产品销售额占比上升。

PCB 专用电子化学品市场稳健增长，高端产品国产化率仍待打开。预计 2021 年中国大陆产值 PCB 专用电子化学品约为 140 亿元人民币，预计未来三年 将保持 4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最 终表面处理五大 PCB 制程所使用的专用电子化学品约占总产值的 10%、10%、 40%、20%、20%。孔金属化中的水平沉铜和电镀环节的专用化学品壁垒较高， 国产化率均在 20%左右，外资如安美特等公司近乎垄断。

载板&TSV 应用突破在即，产品价值量提升翻倍以上。内资 PCB 公司正在不 断扩大高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、载板高端 PCB 的产能，带 动电子化学品需求扩张。随着倒装、扇出、2.5D/3D 等先进封装形式的兴起， 对载板的需求与日俱增，2016-2021 年中国大陆载板行业规模 CAGR 达 29.50%，在众多 PCB 产品中位居首位。高端 IC 载板如 ABF 载板的电子化学 品成本占比相较于普通 PCB 的提升 2 倍以上，达 12%。3D 封装中 TSV 渗透 率迅速提升，据 Vantage Market Research 预测，TSV 市场 2022-2026 年 CAGR 为 16%，电镀液对 TSV 性能至关重要。公司载板和 TSV 产品突破在即， 有望提升毛利和进一步打开高端市场空间。