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紫燕食品（603057）研究报告：佐餐卤味掌舵手，百味紫燕展望千城万店。佐餐卤味头部品牌，千亿赛道稳健耕耘：根据 Frost& Sullivan 数据，2021 年 佐餐卤味市场规模为 1814 亿元，2015-21 年 CAGR 为 7.5%，2019 年零售额 口径 CR5 低于 5%，其中紫燕食品市场份额 2.62%，处于龙头地位，超过位于 前五的其余品牌份额总和。公司深耕华东 30 余年，已实现较优的品牌及渠道 基础，2021 年收入 30.9 亿，2018-21 年 CAGR 为 15.6%，剔除其他收益后， 2018 -21 年公司归母净利润 CAGR 为 33.6%。

休闲 VS 佐餐：1）消费场景：休闲卤味食用场景和消费渠道多元化，佐餐卤味 以餐桌场景为主；2）用户画像：休闲卤味食品以年轻女性购买居多，佐餐卤味 以家庭客户为主，由此佐餐卤味的客户黏性更强；3）消费品类：佐餐卤味牛脯 类产品居多，企业成本控制力较弱，休闲卤味多以鸭副制品居多，头部企业对 上游享有一定议价权；4）门店加工：佐餐卤味存在门店端的二次加工，休闲卤 味则多在工厂端加工成型，更易实现渠道扩张；5）价值链：与休闲卤味相比， 佐餐卤味生产成本比重更大，门店端得益于店销较高，期间费用摊销较优。

单店模型优秀，渠道向心力强：紫燕渠道毛利率低于绝味，但得益于高店销带 来的费用摊薄，紫燕门店净利率与绝味相当（13%），紫燕投资回收期（6.6 个月）则低于绝味（11.2 个月），使得紫燕具备渠道扩张的盈利基础。同时自 2016 年起实施的两级销售网络助力紫燕经销商稳健拓店，渠道向心力强，公司 每年新增终端加盟门店数量从 2018 年的 940 家上升至 2021 年的 1440 家。

ROE 分析：净利率处于行业平均水平，周转率远高于行业：1）净利率：因牛 肉类产品占比偏高，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但同时公司销售费 用率明显低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基 于此，公司净利率仍实现行业平均水平；2）资产周转率：对比休闲卤味品牌， 紫燕的现金资产相对较少，但剔除现金影响，资产周转率仍处于行业第一梯 队，此外公司区域深耕的特征使得紫燕的存货周转率高于休闲卤味品牌。