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紫燕食品研究报告：佐餐卤味龙头，二代接班启新程。三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于 1989 年在江苏创业， 2000 年进军上海，2012 年启动全国战略；经历 30 年耕耘从区域走向全 国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端： 2024 年鲜货和包装产品营收占比分别为 83.4%、10.5%，“夫妻肺片” 和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在 60%以上。2） 渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至 2024 年 6 月底公司门店数量达到 6308 家。以电商、商超、新零售等为 代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从 2018 年的 2.1%提升至 2024 年的 14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比 70%左右；其次是华 中和西南地区，分别占比 10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率 走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自 2022 年高 位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等 略有增加，未来随着规模提升有优化空间。

市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小 企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。 我国佐餐卤制食品市场规模从 2018 年的 1498 亿元扩张至 2022 年的 2350 亿元，CAGR 为 11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广 泛、消费者购买习惯稳定。CR5 的市场占有率仅 5.1%，公司的市占率 为 3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在 5000 家以上，第 2-5 名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级 分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下 游需求好转，有望继续加快全国化步伐。

多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布 局，探索校园及 2B 市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口， 成功开拓了 B 端客户。2024 年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至 2025 年 1 月，其校园店已入驻 70 余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著 增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023 年 5 月公司成立海外事业部，2024 年 5 月海外首店在澳洲墨尔本开业，目 前公司海外门店已突破 9 家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望 强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马 拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口 27 万吨热加工水牛肉。 尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口 量的 9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。