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紫燕食品（603057）研究报告：经销模式撬动千亿市场，开启全国化扩张之路。卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可 期。根据咨询机构数据显示，2021 年中国卤制品行业规模达 3296 亿 元，2018-2021 年复合增长率为 12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计 2023 年行业规模可达 4051 亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空 间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤制品行业自身情况来看， 即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至 2023 年 规模可达到 2093 亿元，2020 年至 2023 年复合增长率为 8.08%。目 前佐餐卤味行业集中度低，紫燕以 2.6%的市占率领先其他佐餐卤味 品牌，稳居行业第一市场份额，龙头地位显著。

紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业，历经 30 年全方 位拓展，从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者，也是佐 餐卤味第一股。公司 2016 年进行渠道改革，采用以经销为主的连锁 经营模式，建立两级销售网络，形成区域经销商制度。近两年疫情和 大宗原材料价格波动对公司营收和利润两端造成了较大冲击，但公司 门店数量稳步增加，营收保持在双位数增长。

我们认为公司经营优势有以下四点：1）经营分工明确，经销模式 推动开店提速。以经销为主、买断式的连锁经营模式降低了公司整体 的销售费用率和管理费用率。公司的经销商大多为前员工，之前在公 司任职时就主要为区域管理团队核心人员，有较为丰富的地区资源及 管理经验，忠诚度较高，有较强的发展驱动力，与总公司协力发展相 得益彰。2）门店模型“小而美”，更具吸引力。从门店投入及回报情 况来看，经销商向总公司买断式经营，加盟门店单店经营利润率较 高。相较行业内其他公司而言，紫燕走的是小而美的门店模型，初始 投资不高，投资回报期短，无论是经销商开店还是二批商加盟都更具 吸引力。3）大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道。目前公司已 形成以夫妻肺片为核心大单品、整禽类、香辣休闲产品为辅的产品矩 阵，其中夫妻肺片占比超 30%。核心大单品夫妻肺片差异化显著，在 同类品牌中以高质中价脱颖而出。4）建设优质产能，不断优化物流 体系。公司充分利用以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工 厂辐射全国的产能布局，产能利用率始终处于高位运转，本次拟募集 资金将继续用于产能提升，预计达产后将新增产能 19000 吨。同时公 司也与第三方机构合作建立了全方位冷链配送体系，在提升运作效率 的同时也大大降低了运输成本。