紫燕食品（603057）研究报告：佐餐卤味连锁化正当时，龙头紫燕开启全国化扩张.pdf

紫燕食品（603057）研究报告：佐餐卤味连锁化正当时，龙头紫燕开启全国化扩张。公司是国内历史悠久的佐餐卤味龙头，在华东区域形成了很强的品 牌力。公司成立30年有余，由钟氏家族创立，主营卤制品研发、生 产和销售，经过长时间的深耕，紫燕品牌在长三角区域几乎家喻户 晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。 公司营业收入从 2019 年的 24.35 亿元增长至 2021 年的 30.92 亿 元，CAGR 为 12.69%，在卤味连锁中的销售规模仅次于绝味食 品；归母净利从 2019 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 3.28 亿元， CAGR 为 15.24%。截至 2022 年 8 月，公司在全国的连锁门店数量 超 5300 家，主要分布在上海、江苏、安徽、山东、湖北、四川、 重庆等省或直辖市。

公司产品端优势明显，核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河。 公司 90%左右的主营收入来自于鲜货产品，夫妻肺片作为大单品收 入占比超三成，由于用料上乘、调味独特，可以因地制宜微调口 味，适口性强，受到了各地消费者的喜爱，销售收入从 2018 年的 6.28 亿元增长至 2021 年的 9.33 亿元， CAGR 为 14.11%，已经构 建了较强的产品壁垒。公司产品研发能力强，产品矩阵丰富，口味 变化性强，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、 鲁众味，除夫妻肺片 外，还衍生出百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡以及虎皮凤爪、霸王鸭脖等 百余种产品，覆盖佐餐、休闲零食场景，满足客户一站式的购物需 求。

公司单店模型已较为成熟，半全国化的供应链布局与先进的信息化 水平为后续业务扩张打下坚实基础：1）单店模型：由于公司主营 佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此 单店销售收入高于同行，根据公司招股说明书和我们的草根调研， 公司经销商及门店环节的毛利率在 35%-40%，净利率在 11%- 15%，初始投资回本周期在 13-16 个月左右，基本符合“投资金额 较小，投资回报较快”的特征；2）供应链&信息化水平：目前公司 已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心 工厂，初步形成了全国性的产能布局，能达到前一天下单、当天生 产、当日或次日配送到店的要求，同时公司实现核心业务的全系统 化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，信息化建设水平高。

佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，公司龙头地位显著，未来有 望受益于行业集中度的提升。佐餐卤味市场空间大，消费偏刚需， 产品单价高，生命周期长。根据沙利文，2021 年我国佐餐卤味零售 端市场规模超过 1800 亿元，并以 10%左右的速度高速增长，市场 规模约为休闲卤味市场的两倍。根据艾媒咨询，2019 年我国佐餐卤 制品行业 CR5 约为 4.1%，公司市占率为 2.62%，市场份额超过卤江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多 肉多（0.27%）的总和。我们认为相较于休闲卤制品 20%的 CR5 水 平，佐餐卤制品行业市场集中度存在很大的提升空间。公司无论是 从成立时间（紫燕食品成立近30年，其他佐餐卤味品牌都成立于近 10 年）还是从门店数量（紫燕食品门店超 5000 家，其他佐餐卤味 品牌门店数量都在 1000 家以内）都远优于其他品牌，未来有望从 市场集中度提升的过程中受益。