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燕京啤酒（000729）研究报告：二次创业再出发。聚焦高端，挖潜效率，啤酒行业大幅改善，酒企改革有迹可循。2017 年前后， 啤酒行业头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠 加内部关厂减员提升效率，行业盈利大幅改善，2017 年至今，六大啤酒龙头 中国业务合计利润从约 67 亿元（嘉士伯未合并）增长至约 150 亿元，以 25% 的复合增速高速改善，其中重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，对于燕京 有迹可循。

燕京改善空间巨大，老树待开新花。燕京啤酒在行业发展初期创新敢拼，产 品端开国内清爽型啤酒之先河，渠道端开辟“胡同战术”，在 90 年代中一举成 为全国销量冠军。但在余后 20 多年，公司受限于机制固化，经营策略稳健保 守而逐渐落后，但目前仍为第四大销量酒企，牢据北京、内蒙和广西市场。公 司当前经营现状，类似于行业 17 年前后，一是产品结构偏低，二是产能利用 率不高、人员冗余，三是市场化激励不足。2019-2021 年归母净利率均值不足 2%，ROE 均值仅为 1.65%，远落后于行业变革进程，改善空间巨大。

二次创业再出发，内外兼修，将迎来全面改善期。大单品起势带动燕京啤酒 新气象初显，高端化能力进入提升通道，叠加今年新董事长耿超就任、管理团 队换血、激励机制改善，燕京啤酒正加速二次创业征程。22H1 疫情与成本压 力下，燕京啤酒扣非净利逆势高增 16%，且旺季漓泉调整修复、U8 全年 40 万吨确定性较高，改善逻辑已初步验证。具体来看：

（1）核心市场筑基，百县工程发力，U8 百万吨可期。我们预计大华北强势 市场凭借既有渠道与品牌优势可支撑 U8 迅速放量，中长期贡献 40 万吨以上 基本盘，“百县工程”点状突破、起势连片则进一步支撑 U8 冲刺百万吨。而 V10、鲜啤 2022 等产品储备接力，可共同提升吨价。

（2）团队换血，激励改善。第一，公司管理团队换血，平均年龄较原先年轻 5 岁，冲劲正足；第二，KPI 由销量导向转为利润与 U8 大幅倾斜，配备 U8 单箱奖励；第三，U8 放量带来业绩与薪资水平提升，内部士气随之明显提振。

（3）弱势市场减亏增利，规划全国产销分离。总部加强统筹，重点帮扶弱势 区域，通过统一瓶型、集中采购、停产减员等方式推进降本增效，当下大部分 子公司已实现减亏。未来规划逐步推进全国产销分离，以明确盈利与亏损来源， 提升内部效率。