白酒行业2021年投资策略：行业预判、估值演绎、企业价值

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行业层面：周期淡化，格局优化，行稳致远

回顾 2020 年，CS 白酒指数（2020.1.1 日-2020.11.17 日）上涨 70%，取得了较高的收益， 股价上涨的背后是估值的提升（对行业认知的变化）、业绩在疫情影响下依旧保持了较为 稳健的增长和较快的恢复速度。20H1 面对疫情冲击，高/中/低档白酒展现出了不同的抗风 险能力，高端白酒率先恢复，次高端和大众酒在 20H1 业绩承压明显。随着疫情的缓解， 消费场景逐步恢复，20 年中秋国庆双节旺季表现出高景气特征，宴席/餐饮/送礼复苏推动 中秋国庆旺季白酒消费需求增长较快，动销和渠道库存整体反馈良性。

站在当前时点，我们认为，对白酒行业的分析更应注重周期和格局层面，而这两者是白酒 估值中枢演绎背后的核心要点。

一是周期维度：白酒行业周期性的弱化。建国以来，白酒行业经历了三起三落，目前正处 于 2016 年开始的第四轮周期，而其中最为显著的特征是周期属性的弱化，主要体现在：1） 厂家端：控货稳价意愿及能力提升，走出前三轮价格上涨-消费挤出、厂家放量-量价崩塌 的恶性循环，稳健性代替周期性；2）渠道端：白酒的增值属性和存货价值正在不断强化， 经销商对高端酒备货积极性高，在可控范围内渠道主动吸收库存，平滑行业周期。

二是格局维度：马太效应强者恒强，龙头尽享存量红利。我国白酒行业在高速扩张后进入 存量竞争阶段，马太效应凸显：1）高端：品牌/产品/渠道等多重因素构筑高壁垒，形成以 茅五泸为主的高端品牌，竞争格局最为稳定，业绩有望稳健增长，外资对高端白酒持股比 例稳中有升，估值体系重塑；2）次高端：受益于高端白酒的提价预期强化和我国居民的 消费升级，次高端价位带正在上移，同时次高端市场竞争激烈且格局尚未明晰；3）中低 端：中小企业或将加快出清，挤压式发展中求生存。

在此基础上，我们再辨估值，我们认为，应该淡化短期估值的高低，把眼光放得更长远一 些，行业周期性的减弱（对应更为稳健的业绩增长）和清晰的行业格局（强者恒强）使得 资本市场愿意给予优秀白酒企业更多的品牌和估值溢价。同时我们提出，行业龙头贵州茅 台的估值是白酒板块估值的锚，茅台估值可对标奢侈品品牌。

另一方面，时间之花孕育白 酒价值，白酒增值属性和存货价值正在强化白酒的投资属性，这也将反映在估值体系之中。 另一方面是对业绩的预判，我们认为，短期来看，21H1 白酒板块业绩弹性较高， 20Q4-21Q2 业绩改善前景可期，白酒板块已经步入业绩驱动期；长期来看，消费升级引 领行业扩容，结构性景气预计将维持。短期来看，20Q3 的终端动销及基本面改善的趋势 得到验证，我们预计在 21Q1 春节旺季有望延续中秋国庆旺季的表现，叠加低基数效应， 20H1 白酒业绩弹性较高，将对当前板块估值形成支撑。中长期看，我们维持对白酒行业 结构性景气判断，高端白酒：具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长；次高端白酒： 具有根据地市场的品牌进可攻退可守，期待外部拓展；中低端白酒：中小企业或将加快出 清，全国化大众酒品牌优势明显。

周期复盘：三起三落著白酒春秋，周期淡化促价值凸显

第一轮（1949-1992）：从管控到放开定价权，禁酒令促使首轮调整

发展期（1949-1988）：建国初期，白酒按照统一规划、合理布局、有利生产、有利销售的 原则进行计划产销，经过省级工商行政管理局批准，才能组织生产。在计划经济背景下， 名烟名酒国家定价偏低，黑市价格畸高，流通秩序紊乱，1988 年 7 月国务院提出全国各 地放开名烟名酒价格，实行市场调节，之后统一放开茅台、五粮液、郎酒泸州特曲、古井 贡酒等 13 种名酒价格，茅台酒零售价格每瓶在 150 元-200 元之间。

调整期（1989-1992）：在国家管控之下，白酒生产按照计划经济执行，行业产量规模 逐步扩大。但是 1989 年国家首次提出整治并限制政府白酒消费，白酒企业降价自保， 行业步入首次调整期。从白酒产量来看，根据国家统计局数据，1979-1988 年，我国白酒 产量年平均增速是 12.8%，但是 1989 年我国白酒产量仅为 399 万吨，同比下滑 14.8%。

第二轮（1993-2002）：经济高增刺激名酒需求，多因素触发二次调整

发展期（1993-1997）：1992 年，“南巡谈话”后宏观经济进入高增速时期。白酒行业经历 了 3 年调整，名优酒开始重新打造品牌形象和品牌价值，鲁酒、豫酒和徽酒等地方板块也 开始崛起，1997 年我国白酒产量达到 708.68 万吨，较 1993 年 543.42 吨增长了 30.4%。

调整期（1998-2002）：国内宏观经济环境、政策以及行业自身均造成不同程度的负面影响。 宏观层面，1997 年亚洲金融危机促使经济软着陆，增速放缓，1998-2002 年我国 GDP 增 速（不变价）平均增速为 8.3%，较 1993-1997 的 11.4%下降了 3.1 个百分点。政策层面， 第二次禁酒令的颁布以及白酒从量税的征收促进行业进入深度调整；行业层面，1998 年 山西毒酒案件引起全国关注，轻工业局要求酒类生产需获得许可证。行业进入深度调整， 2002 年我国白酒总产量为 378.47 万吨，较 1997 年 708.66 万吨下降了 47.6%。

第三轮（2003-2015）：黄金十年“渠道为王”，政策利空迫使行业跌入寒冬

发展期（2003-2011）：2003 年以后，投资拉动经济高速增长，03-11 年，我国固定资产 投资完成额 CAGR 达 26.51%，GDP 的 CAGR 达 10.8%，政商需求带动各档次白酒高增， 03-11 年行业营收 CAGR 达到 27.34%。在这一轮发展中，白酒行业渠道能力逐渐被重视 且得到了快速提升，各品牌将服务重心转向了政商消费者，渠道模式从粗放到精细、从多 层级到扁平化，并在实践中探索诞生了一些新的渠道模式，如酒店盘中盘（口子窖）、消 费者盘中盘（洋河）、联营体（老白干），极大提升了行业的运营效率。

调整期（2012-2015）：宏观层面，12 年下半年，在内外需求萎缩、周期性和结构性因素 的叠加下，经济增速加速下滑，PPI 指数（上年=100）由 11 年的 106 跌至 15 年的 95， 接近 08 年金融危机后水平。政策层面，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”，政军商作为 名酒需求支柱大幅萎缩；行业层面，2012 年 12 月，酒鬼酒“塑化剂”事件再度引发社会 对饮酒安全的担忧。经济放缓、政策利空以及“塑化剂”事件迫使行业跌入寒冬，调整深度较上两轮加剧。2014 年白酒制造业营收/利润总额 5259/699 亿元，同比+5.7%/-12.6%； 同时，白酒产品价格在 2013-14 年出现了大幅下滑，根据四川白酒批发价格指数显示，2015 年 9 月四川白酒批价较 2012 年 2 月下降了 9%，其中四川名酒批发价格较 2012 年 2 月下 降了 14%，低度酒批发价格较 2012 年 2 月下降了 18%。

第四轮（2016 至今）：渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化

2016 年至今，居民收入快速增长带动消费能力的提升，白酒消费向头部集中的趋势愈加 明显，龙头企业议价能力提高，产品价格护城河不断加强，产品价格也逐渐提升。根据京 东平台显示的产品价格，五粮液（普五）、洋河梦之蓝（M3）、剑南春（水晶剑）、水井坊 （井台）、习酒窖藏 1988、30 年青花汾酒、泸州老窖等产品每年都有不同程度的上涨。

我们认为，厂家在经历以上几轮周期并吸取经验之后，控货稳价意愿及能力显著提升，走 出前三轮价格上涨-消费挤出、厂家放量-量价崩塌的恶性循环。另外白酒产品提价预期愈 演越烈，渠道利润增厚带动消费正循环，经销商备货和打款积极性提高，消费者囤货意愿 也逐渐提升，在可控范围内渠道主动吸收库存，相较于前三轮周期中供增需减-库存高企价格崩塌导致行业下行，此轮周期波动性得到平滑。2018 年，社会消费品零售额单季同 比增速从 2017 年 Q4 的 9.9%逐季下滑至 2018 年 Q4 的 3.5%，但与此同时，白酒公司业 绩却保持平稳增长；2020 年疫情导致社零数据大幅下跌，但贵州茅台、五粮液收入却逆 势保持平稳增长。

格局演化：马太效应强者恒强，龙头坐享存量红利

高端酒：护城河俱坚实，外资助估值上涨

目前，我国白酒行业在经历了高速扩张以后进入了存量竞争阶段，在挤压式竞争中头部集 中趋势明显，马太效应显现。2016 年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖收入占全国规模以 上白酒营业收入的 11.7%，2019 年三者收入占比提升至 27.0%，其中贵州茅台占全国规 模以上白酒营业收入的比例从 2016 年的 6.3%上升至 2019 年的 15.2%。从发展前景看， 目前虽然集中度不断提升，但是高端白酒在行业中产量占比依然较小。2019 年茅台、五 粮液、泸州老窖的产量分别占全国规模以上白酒产量的 1.0%、2.2%和 1.8%。随着居民 收入的不断提升和消费结构的升级，高端白酒未来发展空间较大。

高端白酒利润高且规模持续扩容，部分白酒企业推出了高价产品以期进驻高端市场，但品 牌力、产品力、渠道力等多重因素组成的高壁垒使得新进者很难短期内改变消费者认知， 竞争格局较为稳定，长期以来形成了以贵州茅台、五粮液和国窖 1573 为主的价格在 800 元以上的高端产品。高端白酒的业绩稳健增长、稳定的竞争格局获得外资青睐，外资对高 端白酒持股比例稳中有升，估值体系重塑，2020 年以来，贵州茅台、五粮液、泸州老窖 平均估值（PE TTM）41/36/31 倍，较 2016 年平均估值 21/18/29 倍有不同程度的提高。

次高端：格局尚未明晰，估值对业绩敏感

近年来，受益于高端白酒的提价预期强化和我国居民的消费升级，白酒次高端产品 300 -600 元的价格带逐渐形成。1）一线名酒持续以提价战略塑造高端品牌形象，形成一个介 于高端和中端的空白市场——即“次高端”市场的雏形；2）在经济发展带动社会财富迅 速积累的时代背景下，白酒消费在价位上表现为趋高倾向，在品牌消费上存在棘轮效应， 白酒消费价位持续升级；3）面对高端白酒的提价，资源有限的众多二线酒企也纷纷改变 战略——通过“以原有主力品牌抢占中低端市场，以新品牌抢占高端市场”的双品牌战略 抢夺市场份额，从供给端推动“次高端”市场形成和扩容；4）地产名酒通过品牌升级塑 造符合本地市场需要的高端形象以应对日益增强的竞争压力。

次高端价格带尚处发展早期，竞争比较激烈，格局尚未清晰，但次高端品牌在演变中逐渐 形成了全国化的次高端品牌和区域次高端品牌。其中，全国化次高端品牌（2019 年省外 市场收入占比过半）以洋河股份、山西汾酒、水井坊为代表，核心产品销售半径持续扩张； 区域次高端品牌往往都具有大本营市场且占比较大，如古井贡酒、口子窖、今世缘和酒鬼 酒等。得益于高端白酒提价打开次高端价格的天花板，近年来次高端白酒价格持续提升带 动收入规模的扩大，次高端营业收入占白酒制造业主营业务收入从 2011 年的 7.6%提升至 2019 年的 11.1%。

次高端白酒主要用于送礼、商务活动、家宴等消费，受经济环境影响大于其他白酒，公司 业绩弹性较大。因此，在行业调整期，次高端白酒业绩增速水平低于行业平均；在行业发 展期，由于次高端白酒承接中低端白酒消费升级，业绩水平增速高于行业平均水平。

从估值体系来看，当次高端白酒业绩增速快于行业平均的时候享受估值溢价，当业绩增速 低于行业平均的时候，估值有所折价。2016-18 年，全国次高端白酒收入和利润同比增速 都高于行业平均水平，次高端白酒企业估值显著高于其他白酒企业。

中低端：挤压式竞争中，估值处行业尾部

中低端白酒目标人群定位为大众消费者，终端价格表现在 300 元以下，主要用于自饮、家 宴等消费场景，消费频率较高且消费者对价格较为敏感。受高端白酒和次高端白酒挤压式 发展的影响，中低端白酒市场占比有所下降，2011 年中低端白酒占行业主营业务收入的 比重为 79.4%，2019 年占比下降至 62.0%。从上市公司业绩来看，中低端白酒竞争激烈， 全国性品牌较少，当地本土品牌竞争者众多。但值得注意的是，全国性酒企在品牌和产品 端的优势逐渐显现，中低端白酒也呈现出向龙头集中的趋势。从产量看，顺鑫农业 2019 年产量占比 9%，较 2011 年提高 8pct。从估值水平来看，顺鑫农业在业绩较快增长的带 动下享受了一定的估值溢价，其余中低端白酒企业估值均不及上市公司平均估值水平。

行业预判：短看业绩逐季环比改善，长看格局优化行致远

业绩维度：终端需求强劲，看好业绩逐季趋势

短期业绩展望：20 年三季报确认需求加速恢复，从恢复节奏看，20Q3-21Q2 四个季度逐 季改善的前景是比较明朗的，白酒板块步入业绩驱动期。20Q2 终端动销虽有复苏，部分 白酒企业控货稳价以帮助经销商消化库存，营收并未出现较高增长，但轻装上阵为后续增 长打好基础，Q3 以来宴席/餐饮/送礼复苏推动中秋国庆前白酒消费需求增长较快，动销和 渠道库存良性，CS 白酒板块 20Q3 营业收入/归母净利润 617.5/212.4 亿元，同比增长 11.5%/13.4%，增速环比 20Q2 分别大幅提升 7.8/7.2pct，我们预计在 21Q1（假定疫情不 反弹）春节旺季有望延续中秋国庆旺季的表现（出国不畅通、假期集中、国内刺激消费）， 叠加低基数效应，21H1 白酒业绩弹性较高，看好白酒板块业绩逐季改善，有望对当前板 块估值形成支撑。

从预收款维度，20Q3 末预收款（合同负债）环比转增，经销商打款意愿恢复，为未来收 入增长奠定信心。2020Q3 末白酒行业预收账款为 327.6 亿元，较 2019 年末下降 33.7%， 系 20 年春节提前，春节打款集中在 19 年末使得基数较大所致；预收款环比 20Q2 末增长 11.1%，由于Q2期间大部分厂家为减轻经销商资金压力放缓打款节奏，Q3下游动销恢复， 打款恢复。总体来看，大部分白酒企业 20Q3 预收账款环比 20Q2 末均有所回升。

结构维度：消费升级引领行业扩容，结构性景气预计将维持

中长期看，我们维持对白酒行业结构性景气判断。自上而下角度，白酒需求(无论是投资 性还是消费性)与经济活动成正相关（商务活动、宴请会抬升白酒需求），目前来看，基建 及制造业投资的企稳及流动性、宏观经济的环比边际改善、同时居民消费信心的恢复（餐 饮宴席等消费场景的恢复）对白酒特别是高端白酒的消费支撑效应开始显现。中长期来看， 我们维持对白酒行业结构性景气判断。

高端白酒：具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长，集中度进一步提升。我们认为， 未来行业整体产销量在现有基础上不会出现大的变化，行业仍然是存量竞争，“喝好酒、 少喝酒”的消费者认知将继续强化。高端白酒凭借产品力和品牌力优势使得消费者粘性不 断增强，龙头优势越发明显，业绩有望持续快速增长，市场份额或将继续提升。

次高端白酒：具有根据地市场的品牌进可攻退可守，期待外部拓展。我们认为，中低端白 酒和本土品牌为了提升品牌力持续进行产品升级，高端品牌或也推出次高端价格带产品以 拓宽产品线，次高端市场未来竞争更加激烈。我们看好有大本营市场的次高端白酒品牌全 国化拓展，市场份额提升对于竞争初期尤为重要，具有根基的市场为外部拓展打下了夯实 的基础，进可攻退可守，试错容忍度高。

中低端白酒：中小企业或将加快出清，全国化品牌优势明显。我们认为，中低端白酒市场 份额或将进一步萎缩，但整体仍然将是向具有品牌力的企业集中，今年疫情亦加快了中小 企业特别是家庭作坊式企业的退出速度，中低端白酒此前无序化的竞争格局将有所改善， 全国化品牌在挤压式竞争中产品、品牌以及渠道力优势明显，有望进一步抢占市场份额。

估值维度：周期淡化，格局优化，时间孕育价值

越存越香：增值属性吸引下游主动承接库存

上文所提到这轮白酒周期逐渐淡化受益于下游主动吸收库存。与其他消费品不同的是，白 酒没有保质期也不存在产品更新迭代的问题，白酒产品价值并不随着时间而流失，反而存 放时间越长产品品质越好、产品价值越高。2001 年出厂的飞天茅台目前每瓶京东旗舰店 零售价为 7999 元/瓶，而 2001 年当年出厂价仅 218 元/瓶，不考虑其他交易成本，持有期 升值 37 倍。白酒增值属性催生了我国老酒市场，老酒市场的发展也使得老酒流通更加便 捷和透明，进而强化白酒投资属性。

流动性宽裕助增行业利润，投资属性强化。总量看，宽裕的流动性刺激经济增长，财富效 应带动消费品需求增长的同时亦不断催生投资需求，12 年第三轮调整期之前，白酒行业 利润增速同 CPI 呈现显著正相关，相较于股市的双向波动，茅台批价波动更多呈现向上的 单边波动性，在流动性充裕时需求拉动价格上扬；结构看，M2 放量带来的增长具有结构 性特征，相较于其他行业，基建和地产快速增长催生政务与商务等高端需求，核心消费人 群的身份标志需求及对价格的不敏感性不断推动茅台价格攀新高。

越多越好：“液体银行”扩产，存货价值凸显

白酒特殊的酿造工艺使得基酒储备成为企业核心竞争力之一。以飞天茅台为例，其当年产 能取决于五年前的基酒产量，此外，飞天茅台在生产过程中需要多种年份老酒进行勾兑。 不同于一般消费品积压库存所导致的产品价值下降问题，白酒的优质基酒库存反而成为企 业业绩的保障。因此，扩产能成为白酒龙头企业的重点任务。近年来，多家老牌高端酒企 加大储酒库建设，今年 9 月洋河能储存绵柔原酒 10 万升的“天下第一坛”建成，五粮液 亦有 30 万吨陶坛储酒库一期工程在建，茅台双龙物流园工程项目库存能力达 3 万吨，预 计 2021 年 6 月建成并投入使用，旗下多个酒库亦同步开工建设。但是，由于白酒酿造工 艺对窖泥、微生物菌等环境要求极为严苛，白酒公司产能扩张有限，基酒存货价值凸显。

反观白电等其他消费品，存货往往需要做跌价准备处理。白电的更新迭代与智能家电的普 及使得传统白电库存的价值下降，传统大规模压货销售模式使得经销商压力增大，企业也 自然无法从高存货的销售模式下攫取更多的利益。同时昂贵的仓储费用以及供过于求的行 业现状使得各大厂商需要折价去库存。

白酒商品投资属性使得产品需求多元化，也是企业平滑业绩的利器，且由于白酒企业存货 核算都以成本计价法，因此，实际的存货价格远大于当前水平，库存价值凸显是白酒企业 享受估值溢价的重要因素之一。截至 2020 年 11 月 17 日，中信白酒指数 PE(TTM)为 50.3 倍，而中信白电指数 PE(TTM)仅为 26.1 倍，估值水平自 2016 年以来逐渐拉开差距。

再辨估值：淡化周期，时间孕育价值，认可品牌溢价

从估值维度看，15 年至今白酒估值整体处于抬升通道，15-17 年受益于需求改善、行业进 入加库存周期，同时价格处于上行通道，白酒行业景气度持续趋好，白酒（中信）PE（TTM） 从 15 年的 20x 左右提升至 17 年的 30x 左右；18 年行业进入三年小周期末期叠加宏观经 济势头承压，对白酒需求端产生一定影响，白酒估值出现回撤；19 年中，白酒估值再次 步入上升周期，主要驱动因素为龙头业绩稳健增长、白酒价位带受益消费升级上移趋势明 显。根据Wind的统计，截止 2020 年 11 月 17 日，白酒行业的估值水平为 50.3 倍 PE（TTM） 和 12.4 倍 PB（LF），处于历史估值高位。我们认为，应该淡化短期估值，更注重估值演 绎背后的原因，把眼光放得更长远一些，此轮白酒上涨过程中，行业的周期性在减弱，而 消费升级和需求端的向好是驱动业绩稳健增长、行业格局更为集中（高端白酒引领行业发 展）的主要因素，而更为稳健的业绩增长和清晰的行业格局使得资本市场愿意给予优秀白 酒公司更多的品牌溢价。

行业龙头贵州茅台的估值是白酒板块估值的锚，对标奢侈品，高端白酒应该享受更高的品 牌溢价。贵州茅台作为白酒中的奢侈品，与爱马仕在历史、品牌力、产品力等方面相似甚 至更胜一筹，且在经营业绩表现上也优于爱马仕，但是估值水平上茅台显著低于爱马仕， 爱马仕 2015-2019 年 PE（TTM）平均值为 40.7 倍，而贵州茅台平均值仅为 26.3 倍，爱 马仕 20 年初至今（2020/11/17）PE（TTM）平均值为 57.1 倍，而贵州茅台年初至今平 均值为 41.6 倍。我们认为，随着 MSCI 指数扩容以及更多外资进入国内市场，贵州茅台 的估值体系有望重塑，茅台的估值有望得到进一步提升。参考国外烈酒龙头与奢侈品龙头 的估值演绎路径，茅台长期稳态估值中枢有望提升至 40x 以上。

公司层面：多因共筑高端酒护城河，改革激荡时代浪花

在行业高景气有望延续的背景下，我们从品牌端、价格端、渠道端、治理端四维度去探究 白酒企业的投资价值。品牌是定价权的基础，定价权是提价预期的支撑，消费升级是行业 发展的大趋势，而旺盛的终端需求（基于我们对于行业景气度的预判）、健康的渠道管理 是维系价格体系的重要因素，这些均有望推动白酒价格上行，带来业绩增长弹性。另一方 面，我们看重公司治理改善、机制变革为企业带来业绩加速增长的动能，其本质在于达成 了利益一致性，焕发内外部活力。

1）品牌端：品牌是护城河。悠久的历史及长期文化沉淀造就白酒酒企尤其是高端白酒企 业难以复制的品牌势能。

2）价格端：定价权支撑提价预期。对于高端白酒，稀缺性及增值属性则是维系其定价体 系及提价预期的坚定支撑，主要包括：1）高端酒供应仍偏紧，支撑价格向上弹性；2）茅 台渠道利润丰厚，五粮液、国窖性价比高；3）非标产品是调价利器，高附加值产品的投 放以调节产品结构，带动整体价格上升。对于二线白酒，高端白酒打开了价格天花板，同 时其受益于消费升级更为显著，为其价位带上移提供了基础。

3）渠道端：品牌力对应厂商话语权，渠道管理更为健康。对于高端白酒，品牌强势拉动 终端动销，厂商话语权强化而经销商作用弱化，话语权向厂家转移是大势所趋，步子大小 取决于安全垫厚度。对于二线白酒，如何处理同既得利益者（经销商）的关系则需要从品 牌自身基础出发，在保证较强的渠道推力的前提下维系健康的渠道管理。

4）治理端：机制改革焕活力。酒企改革时有发生且形式多样，核心在于将公司利益与多 方绑定，激发活力以及优化内部机制（包括产品改革、渠道调整等），通过机制改革，酒 企内外动能充足，具有明显的正效应。

品牌价值：历史长河积底蕴，文化情感注势能

“清醠之美,始于耒耜”，国人饮酒历史可追溯到 5000 余年以前，白酒已成为中华传统文 化的代表之一，根深蒂固地嵌入到国人的生活工作中。同样，白酒品牌的建立也非一朝一 夕，需要历史底蕴与长时间的积淀。1952-1989 年五届全国评酒会所评选的茅台、五粮液、 泸州老窖、洋河、汾酒、古井贡酒等历届名酒，在近几年的白酒品牌价值中仍然占据前茅， 根据 BrandZ 品牌榜单，我国头部白酒品牌的价值排位略有变动但整体稳定，茅台品牌价 值超千亿元遥遥领先，五粮液加速追赶。

从市占率看，2019 年我国 1098 家规模以上白酒企业完成销售收入/利润总额 5897/1526 亿元，其中，白酒评酒会获奖名单中的贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、山西汾酒、洋河 股份、古井贡酒、水井坊（原全兴大曲）、舍得酒业（原沱牌曲酒）这八家上市公司 2019 年营收/利润总额占比 35%/70%，市场影响力较大。

悠久的历史及长期文化沉淀构筑龙头酒企难以复制的品牌壁垒。文化在历史中沉淀且贯穿 始终，而卓越非凡的产品品质、精益求精的生产工艺和无与伦比的生态环境则成就了头部 酒企的品牌壁垒。以茅台、五粮液两大龙头为例，其可考历史均可追溯至建国前，口碑代 代相传，酒香与历史相互萦绕，国人品牌情感深厚；在悠久的发展历史中，酒企生产技艺 不断改进，名酒生产过程中，对于原材料、生产工艺、酿造条件等要求严苛，知名酒企具 有先发优势，产品品质为品牌穿越历史保驾护航。

提价预期：奢侈品属性凸显，提价预期支撑强

高端白酒奢侈品属性突出，价格是产品生命线。在普通商品依据供求关系定价的模式基础 上，奢侈品对产品品质及消费者体验的极致追求赋予了产品高定价的基础，而其稀缺性、 及投资属性则是维系其定价体系及提价预期的坚定支撑，对于高端白酒而言主要体现在：

1）稀缺性：供给端增长有限且周期较长，高端需求加剧不平衡。供给端看，以茅台酒和 五粮液代表的高端酱香/浓香型白酒为例，五粮液的古窖池中微生物菌落更加多样化和稳定、 梭菌和古菌的含量更高，PH 值也更高，其对浓香酒的口味影响重大；茅台代表的酱香型 白酒要求更为严苛，其用料必须选用茅台镇所产的“红缨子”高粱和赤水河水，北纬 30° 给予酒糟发酵菌群独特的温度和湿度，严格的生产条件意味着高端白酒扩产难度较大，供 给端增长有限；需求端看，我国经济结构性增长特征较为显著，高净值人群持续增长，贝 恩咨询指出到 2027 年中国中产阶级占家庭总数比重将达 65%，增量消费人群将带动高端 酒需求持续高增，据 Euromonitor 预测，至 2029 年中国高端白酒市场规模将由 2019 年 的 1011 亿元增长至 1600 亿元，十年复合增速达 5%。持续增长的需求及缓慢扩张的产能 凸显高端酒稀缺性与不可替代性，卖方市场奠定产品提价的坚实基础。

2）投资品属性：根据上文，“酒越陈越香”带来增值价差，高端白酒具有商品和投资双重 属性，时间孕育价值，龙头加大储酒库建设投入，熨平需求波动的同时亦为产品价格筑底， 即便短期需求不旺，也可以时间换空间，拉长储存时间来提高产品价值，其增值属性成为 酒价的安全垫与助推器。

预判：在龙头具备定价权基础上，当前时点高端白酒具有提价支撑。

支撑一：供不应求是核心，扩产不改基本格局

虽然近年来茅五泸三家高端白酒企业均进行技改扩产，但是高端白酒供需格局较难出现根 本性改变，五粮液和国窖 1573 为浓香型白酒，素有“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老” 的说法，10/20/30/50/100 年以上酒窖的优质率分别为 1%/10%/20%/40%/60%，老窖优质 率更高，新窖建成后需要数十年才能向高端产能转化，虽然可以置换目前生产中低端产品 的窖池，但受制于优质率增长仍有限；茅台作为酱香酒代表，21 年将新增产能 0.66 万吨， 由于酱香酒的生产过程需要 1 年发酵+4 年储存勾兑，新增产能仍需数年才能形成成品酒 供应，另外茅台明确提出，考虑环境承载未来 10 年内不再规划新产能，高端酒供应仍偏 紧，支撑价格向上弹性。

支撑二：茅台渠道利润丰厚，五粮液、国窖性价比高

得益于厂商对终端渠道和产品价格的严格管控，飞天茅台几乎均处于顺价销售且经销商利 润颇丰，2005 年至今（2020 年 11 月），飞天茅台一批价和出厂价的月度价差均值为 48%， 06-11年茅台在每年年初提价 10%-25%，经销商利润率在 100%以下，目前市场需求旺盛， 渠道利润率近 200%，其出厂价上调空间大；五粮液和国窖同为高端酒，两家在 13-15 年 的行业调整期误判形式、逆势抬价导致价格下跌、库存积压，近年来积极调整，通过控量 保价、产品升级、渠道管控等理顺价格体系，在茅台价格居高不下的背景下，不断积攒涨 价空间。

支撑三：非标产品是调价利器

除经典单品外，酒企通过推出年份酒、纪念酒等非标单品，满足消费者个性化需求，增加 收藏价值，其价格一般高于普通产品数倍，以茅台为例，2018Q3 公司营收同比增长 3.81%， 较前两季度显著回落，11 月 30 日即下发通知，茅台将向专卖店和特约经销商限量投放生 肖酒和精品酒，且此次投放的产品均不占用 2018 年度茅台酒合同计划。当公司业绩承压 时，通过增加高附加值产品的投放以调节产品结构，带动整体价格上升，其投放节奏是稳 定标准产品价格以及调节公司业绩的利器。

提价预期同估值具有强关联性，看好高端白酒未来估值持续走高。相较于出厂价，一批价 能够实时、灵活地反映市场供需，另外，经销商利润（一批价-出厂价）亦是厂商调价的参 考，对公司未来盈利具有前瞻指引，根据贵州茅台和五粮液的估值-经销商利润走势图，可 以看到公司估值同经销商利润（一批价）间存在显著正相关性，通过上文分析，我们认为 高端白酒未来提价预期具有坚实基础，看好高端白酒未来估值。

渠道管理：变革浪潮层迭起，品牌登场唱主角

品牌力强化厂商话语权，经销端加速“收权”。经销商由于更具熟悉度、灵活性、人脉及 渠道资源，在高端白酒区域市场开拓初期发挥重要作用，茅五泸为代表的高端白酒单品在 渠道政策上对经销商均有不同程度的倾斜，但随着经销商对渠道主导程度的加深，窜货乱 价问题突出，终端价格大起大落严重损害消费者权益和厂商利益，近年来高端白酒品牌力 日益凸显，品牌强势拉动终端动销，厂商话语权强化而经销商作用弱化，高端酒领域渠道 变革迎来良机，变革核心在于强化厂商渠道掌控力，经销端持续“收权”。

茅台：渠道扁平占优，绝对龙头独享直销渠道。茅台的渠道改革主要分为两个阶段：1） 推进渠道下沉与扁平化，话语权提升但尚未真正触及体制沉疴：13 年 7 月起，茅台频频 出台政策放开县级经销商新开户资格，以推动“小商制”和渠道下沉，15 年 12 月取消大 区制，直接施行省区经理负责制，加速推进渠道扁平化，相对大商制，小商实力较弱且分 散，厂商在终端价格控制上更具掌控力，但是从批价看，飞天茅台波动比五粮液更为剧烈， 改革尚未对终端价格乱象产生实质影响；2）17 年以来茅台“削藩”提速，构建直营多元 渠道：增量角度，茅台 18/19 年大幅削减经销商数量 607/640 名，并分别于 18/19 年经销 商大会上表示不增人、不增量，维持 17 年经销渠道计划量；存量角度，现有“藩权”亦 被加上重重枷锁，17 年茅台上线“茅台云商”，严控终端价格，《关于全面启用茅台云商 平台的通知》要求经销商须将 30%以上合同量通过云商平台销售，18 年提升至 40%，更 多经销份额被放到阳光下，另外公司加大终端违规的打击力度，18/19 年从经销渠道共计 回收 6800/6000 吨额度，并将其投放至云台、商超等“直营化”渠道，结构持续优化。

我们认为，茅台此次直营化改革相较以往直击问题核心，不再通过管制的方式，而是真正 将权力上收，肃清终端价格乱象。另一方面，直营化改革目前来看是仅属于茅台的一家的 良方，其强大的品牌力+扁平化渠道基础+丰厚的渠道利润是改革的重要基石。

五粮液：由“大商制”走向扁平化，改革力度加大。大商制的核心缺陷是经销商权限大于 厂商，一方面体现在大商拿货价低于出厂价，低价倾销、跨区域窜货问题严重；另外，厂 商具有 OEM 自主权，产品体系混乱、稀释核心产品品牌力。如何做蛋糕、分蛋糕，是五 粮液转型的最大难题。改革初期，措施较为柔和，通过划分七大营销区域、建立“厂家对 接大商、大商对接小商”的直分销模式、成立品牌管理事务部等措施在一定程度上改善了 渠道管理，但并未改变大商在销售体系中的核心地位，厂商对经销商、终端情况感知力仍 然较弱；17 年新任掌门上台，改革力度加大，为了肃清品牌，梳理构建 “1+3”及系列 酒“4+4”核心产品体系，铁腕清理经销商通过 OEM 设立的子品牌；为了加强终端感知 力及掌控力，17 年 6 月实施“百城千县万店”工程，推进渠道扁平化、加强终端营销； 19 年推出“控盘分利”模式，将利润分配权从大商转移至厂家，建立利润池，通过经销 商-终端-消费者层层扫码，合理分配利润、设置激励。

相较于茅台，五粮液“大商制”根基较为深厚，厂商改革采取既削弱又合作的策略，疫情 背景下，五粮液提出“三损三补”，渠道端主要体现在“零售损失团购补”、“线下损失线 上补”，通过赋能经销商大力发展企业团购和新零售，随着产品和价格体系逐渐理顺、终 端掌控力和品牌力提升，20 年 3 月五粮液“云店”上线，储备未来渠道改革。

泸州老窖：“区域-柒泉模式”转向“品牌-专营模式”，合作模式不改，加强品牌建设和渠 道扁平化。泸州老窖首创“柒泉模式”，以区域为单位绑定经销商利益、降低销售费用， 是白酒行业经销商持股的典范，但在 12 年起的行业调整期中，两者诉求出现冲突，厂商 出于长期考虑需要打造核心品牌，但经销商考虑高端酒终端需求下滑倾向于利润更高的中 低端品牌，在此基础上，15 年公司开始向品牌专营模式切换，不改经销商入股的分利模 式，成立国窖 1573、窖龄、特曲三大品牌专营公司，取代区域公司，突出品牌塑造，在 三大专营公司下游精简层级、细化区域划分推进渠道扁平化。

话语权向厂家转移是大势所趋，步子大小取决于安全垫厚度。在突出品牌、掌控终端、理 顺价格的指引下，白酒尤其是名酒厂商需走上权力舞台，从长远视角构建品牌对终端拉动 力，改革进程中如何处理同既得利益者（经销商）的关系需要从品牌自身基础出发，茅台 强势品牌力+扁平化渠道基础赋予厂商强话语权，丰厚渠道利润平滑改革阻力，而五粮液 和泸州老窖分别受制于渠道端大商根基深厚和品牌端拉力不足，仍需借助经销商形成的渠 道推力，通过多种形式展开合作、渐进收权。

治理结构：机制改革焕活力，老树开花孕新机

行业视角看，白酒上市公司中国企居多，混改政策影响大。由于历史原因，我国白酒企业 尤其是上市公司多为国企，中信白酒板块 19 家上市白酒公司中，12 家企业为国有企业， 实控人多为地方政府或国资委，且发展初期多为国有独资企业，但随着市场发展，其“所 有者缺位”和“代理问题”日益突出，尤其在第四轮调整期后，体制改革成为白酒企业走 出阴霾、重焕活力的重要契机。15 年 8 月，中央发布《关于深化国有企业改革的指导意 见》，开启国企改革元年，企业改制带来的内部治理改善亦成为板块行情的重要催化剂。

酒企改革形式多样，核心目标为将公司利益与多方绑定，激发活力、共聚合力推动公司乘 风破浪。白酒行业的国企改制目标是通过股权充分绑定公司内部（管理层、员工等）及外 部（战投、经销商等）以形成利益共同体，共同推动公司发展，主要通过 2 种形式：1） 外部混改：通过股权出让、非公开发行等混改方式，引入战投、经销商等民间资本，激发 公司发展活力和动力； 2）内部激励：通过员工持股计划、限制性股票等激励方式，降低 代理成本并激发内部积极性。除国企外，口子窖、金徽以及水井坊亦通过多种形式引入新 股东、加强内部激励，通过机制改革，酒企内外动能充足，具有明显的正效应。

从市场表现看，我们认为改革对酒企的势能释放将产生强大推力，以山西汾酒为例，12-14 年，限制三公消费及塑化剂事件导致板块估值下跌，进入调整期，17 年 2 月，汾酒集团 和山西国资委签订《经营目标考核责任书》、正式拉开混改序幕，一方面通过制定实施核 心骨干员工股权激励计划，激发员工积极性和创造力，另外引入华润战投，改善股权结构， 落实与华润的战略协同，同时完成酒类资产并入股份公司，消除同业竞争，集团整体上市， 估值（PE TTM）自 17 年年初的 37x 上涨至当前（11 月 17 日）86x，17-19 年归母净利 润 CAGR 为 47%，活力迸发，业绩估值双升共同支撑板块表现。从未来改革趋势看，多 数酒企仍有改革空间，关注管理机制有望边际改善标的。

投资策略

从以下四个角度出发：

1） 优选需求稳健增长、品牌溢价越来越强的高端白酒。我们认为，悠久的历史及长期文 化沉淀构筑了高端白酒龙头强大的品牌壁垒，此外，高端白酒的稀缺性及投资属性则 是维系其定价体系及提价预期的坚定支撑，我们看好具备定价权的龙头企业仍有望延 续快速成长，行业集中度有望进一步提升。

2） 看好机制改革焕活力的白酒企业。酒企改革时有发生且形式多样，改革主要包括外部 混改、内部激励、内部机制变革，核心在于为将公司利益与多方绑定，激发活力、以 及优化内部机制（包括产品改革、渠道调整等）。

3） 受益于次高端扩容，同时自身竞争实力不断增强的次高端白酒企业。高端白酒打开了 价格天花板，为次高端白酒价位带上移提供了基础，同时消费升级趋势明显，我们判 断次高端扩容速度可能更快，但同时也可能是竞争最为激烈的市场，我们看好有大本 营市场并逐步实现品牌全国化拓展的次高端白酒。

4） 受益于中低端白酒竞争格局改善、全国化品牌实力突出的大众白酒企业。我们判断中 低端白酒此前无序化的竞争格局将有所改善，全国化品牌在挤压式竞争中产品、品牌 以及渠道力优势明显，有望进一步抢占市场份额。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）