美亚光电专题研究：疫情消退CBCT恢复快速增长，新品拓展值得期待

1. 光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定

1.1. 光电检测设备行业龙头，兼具高分红和成长属性

深耕光电识别技术领域二十余年，国内光电识别设备行业龙头。公司在 2003 年研发并推出国内第一台智能大米色选机，开始进入色选机领域，其后不断对原有技术和产品进行改进，逐步将色选业务范围延伸至茶叶、杂粮、坚果炒货等。公司于 2004 年开始涉足 X 射线检测设备研究并于 2006 年掌握 X 射线成像及检测核心技术，2009 年推出国内首台 X 光异物检测机后逐步将市场延伸至轮胎、食品等领域，2012 年开始进入口腔 CT 市场。公司深耕光电识别技术领域二十余年，以科技创新为发展源动力，是光电检测设备进口替代的开创者和领先者，在国内和海外均具备较强竞争力和品牌优势。

目前公司业务聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大板块：

色选机：起家业务，现金流创造器。2020 年公司色选机板块实现营收 9.57 亿， 占总营收 64%，行业需求稳定，盈利质量较高。根据应用物料不同，色选机可分为大米色选 机、杂粮色选机、茶叶色选机等，目前已拓展应用到包括农副产品、环保回收、矿产等行业近五百种物料的色选。目前公司提供 53 款不同种类的色选机。

高端医疗影像设备：CBCT 产品矩阵完善，现阶段重点开拓发展的对象。公司于 2012 年完成首款国产 CBCT 的注册，CBCT 在 2020 年实现营收 4.54 亿，占总营收的 30%。CBCT 目前广泛应用于各类临床应用，具有空间分辨率高、扫描速度较快、辐射量小、重建效果好、三维成像精确度高等众多优点，公司目前已形成多成像视野产品梯队，并逐步将 CBCT 的应用领域由齿科拓宽至耳、鼻、骨科，2020 年又完成了口腔数字印模仪的注册。

工业检测：重点开拓食品、轮胎等领域应用。公司工业检测设备利用 X 射线特性，可检测物体内部的缺陷，在 2020 年实现营收 0.67 亿，占总营收 4%。目前公司工业检测设备已有 12 款多个系列化产品，包括 X 射线包装食品异物检测机、X 射线安全检测设备和子午线轮胎 X 射线检测设备等。

大股东持股 60%，高分红和成长性吸引外资持股。目前公司实际控制人为第 一大股东田明，持股比例达 61.2%，其它三位公司高管和创始股东郝先进、沈海斌和岑文德合计持有 7.7%的公司股份，股权结构稳定。高分红和良好的成长性带来对于外资和险资股东的吸引力，外资对于公司持股比例持续提升，目前已占到公司流通 A 股的 27%，接近 30%的持股上限。

1.2. 21Q1 利润创历年 Q1 新高，盈利能力强且稳定

疫情以前 3 年复合增速 20%，21H1 恢复快速增长。 随着疫情影响逐渐消退，2021Q1 公司各业务恢复产销两旺，尤其 CBCT 快速放量。21Q1 公司实现营收 3.5 亿，同比+122%，归母净利润 1.1 亿，同比+179%，，净利率有所修复，营收和归母净利润均创历年一季度新高。 2021 上半年业绩预计盈利 2.2~2.8 亿元，同比+47~91%， 延续 Q1 良好势头。

产品高毛利属性、费用管控优异，公司具备强健的盈利能力。公司毛利率近 5 年稳定在 50%以上，21Q1 即便因为运输成本会计科目调整至营业成本，整体毛利率也维持在 52%的水平，彰显较强的盈利能力。21Q1 在原材料涨价导致毛利率下滑 1pct 的背景下，公司依然实现了 31%的净利率，同比/环比均+6 pct。21Q1 三项费用率合计约 13%，同比-10pct，其中销售/管理/财务费用率分别同比-9/-2/+1pct。

现金流表现良好，收益质量较高。2016~2020 年公司分别实现经营活动现金流净流入 3.31、4.42、4.23、5.02 亿和 4.15 亿，与归母净利润基本一致，收益质量较高。

2. 高端医疗影像设备：CBCT 国产龙头，椅旁数字化进一步打开市场空间

2.1. 口腔医疗市场是 2000 亿大蓝海，种植和正畸渗透率低

口腔医疗需求持续增长，下游种植、正畸渗透率有巨大提升空间。2020 年我国口腔医疗服务行业市场接近 2000 亿元，近 5 年复合增速约 15%。2020 年综合/儿科/种植/正畸分别贡献了公司口腔医疗服务 43%/20%/16%/21%的 收入，考虑到儿童正畸业务的影响，种植和正畸约贡献了全部收入的 40%以上，而种植和正畸不纳入医保，具备医美和消费属性，是未来口腔医疗服务的重要增长极。

2020 年国内种植牙渗透率仅 25 颗/万人， 远低于发达国家 100~200 颗/万人和韩国、以色列 600 颗/万人的水平，2019 年国内正畸的渗透率仅 0.28%，远低于美国 1.8%的水平。随着未来居民可支配收入水平的不断提高和口腔健康意识的逐步觉醒，口腔医疗服务市场有望维持快速增长。

牙医把握流量和核心价值量，供给不足制约口腔医疗服务需求释放。当前我国万人牙医数在 17 人左右，而从医疗服务的整体价值量分布来看，牙医获得了高价值口腔服务 的主要利润，也承担客流的职责。患者对牙医具备较强的黏性，这也是导致海外口腔医疗服务主体为社区化的牙科诊所的主要原因。

产业链各方的核心竞争力之一是对牙医群体影响力的大小。 纵观口腔医疗产业链上已有的大型企业，工作重心无一不在和牙医建立稳定长期的联系、即建立对牙医群体的品牌影响力上。

2.2. CBCT：渗透率提升受益民营口腔连锁浪潮，公司盈利能力行业领先

CBCT 是一类特殊的 CT，技术门槛之一在于掌握成像算法。CT主要功能是生成密度分辨率较高的人体断层图像，主要用于对钙化性病灶的检查。而 CBCT工作原理是通过 X 线发生器以较低的射线量发射锥形 X 束，围绕投照体做环形 DR，将围绕投照体多次产生的二维投射影像通过图像重建算法获得三维图像。

在口腔影像等细分领域，CBCT 的成像质量优于 CT 和普放。CBCT 的 X 线利用率更高，且生成的图像具备很高的各项同性空间分辨率。CBCT 能够针对任意局部断层曲面重建生成清晰无重叠的断层影像以及 3D 影像，成像效果更好，有助于医生的诊断，对于种 植、综合诊断、正畸等牙科诊断均有较大帮助。

当前国内 CBCT 市场空间约在 20 亿规模，未来渗透率提升空间超过海外。当前 CBCT 主要应用于齿科，过去 5 年 CBCT 在国内的渗透率持续提升，测算 2020 年 CBCT 国内渗透率约 25%的水平，按照单台终端售价 25~45 万和 2020 年全年 5500 台销量的情况估算，目前国内 CBCT 的市场规模在 14~25 亿。

通策等民营连锁崛起带动地区集中度提升，设备渗透率有望持续提升。虽然口腔医疗的手工业属性导致行业天生具备低集中度特征，但随着未来患者对口腔医疗服务质量需求的持续提升、口腔医生数量的逐步饱和以及优质民营连锁口腔品牌力的逐步积累，行业集中度的提升仍会成为趋势。由于牙医把握了本地的低成本客源，口腔品牌美誉度具备很强的区域性，加上跨区域扩展带来的行政和市场推广费用不具备规模效应，未来下游口腔医院或出现地区林立的品牌龙头。

凭借产品的高性价比，CBCT 目前已完成基本的国产替代。随着二三线城市 CBCT 渗透率的增长，国产品牌市占率逐步提升，目前整体市占率接近 70%。根据展会调研测算 2020 年 CBCT 行业销量约在 5500 台，其中美亚市占率第一，第二梯队的国产品牌朗视、菲森以 及伯恩登特份额接近。

目前 CBCT 产品迭代主要体现在软件上的微创新。CBCT 的核心硬件零部件探测器和球管及发生器尚未实现国产替代，整机厂大多采购海外产品。目前市面上 的 CBCT 基本都能实现清晰成像的基础功能，不过由于不同厂商采用了不同滤波、 降噪和伪影消除优化算法，设备成像质量上会略有差别。

公司先发优势明显，盈利能力行业领先。由于 CBCT 较高的单价和较长的使用周期，即便完成了成像算法的技术门槛突破，行业新进入者若想推广自身产品， 大多需要比当前品牌低 20~30%的价格进入市场，后续新进入者的空间可能并不大。从公司近年来 CBCT 的出厂价格趋势来看产品价格基本维持稳定。结合高效率管理和品牌影响力的作用，公司盈利能力显著高于国内主要竞争对手。

高频专家培训会和快速响应服务助力公司对牙医影响力和市占率的持续提升。智享会一方面给牙医提供了零距离接触美亚 CBCT 软件的机会，一方面通过知名专家分享临床应用和影像判读的方式为客户提供了交流学习的平台，成为了中国口腔医师名副其实的“智库” 加油站。服务方面，公司产品提供 24 小时快速响应、48 小时上门服务，和进口品牌相比具备较强优势，在国内形成了良好的口碑。

团购模式促进销售，美亚 2021 上半年团购销量快速增长。公司重视医疗影像业务的市场投入，通过团购等方式不断提升品牌影响力。2021 上半年公司在华南和北京口腔展分别实现了 543 和 913 台的销量，同比 2020 上半年大幅增长 214%，相较 19 年+51%。

骨科和耳鼻科 CBCT 是齿科 CBCT 的横向延伸，潜在稳态年化市场空间达 10 亿 元。CBCT 成像的密度分辨率相对低但空间分辨率更高，同时 X 射线剂量较少，因此除齿科外，CBCT 在耳鼻科、骨科均有应用。截至 2021 年 6 月底，公司耳鼻科 CT 已经上市销售， 目前处于市场推广阶段，而骨科 CT 处于研发送检阶段。若未来耳鼻科和骨科 CT 在 其中的渗透率能够达到 50%，价格和齿科 CT 一致，按照 8 年更新周期计算耳鼻科 +骨科 CBCT 潜在稳态年化市场空间约 10 亿元。

2.3. 口腔数字化诊疗大势所趋，口扫进一步打开成长空间

口腔数字化诊疗能够显著提升口腔医疗服务质量。口腔数字化医疗具体内容包括数字化设 备、软件和数字化服务等多方面。口腔数字化医疗的最终效果是提升了齿科医生诊疗水平，缩短就诊频次和时长、优化患者的就诊体验，同时使得医患沟通更加便捷。

口扫是数字采集端口，渗透率提升空间比 CBCT 更高。目前口扫设备的主要品牌包括西诺德的 CEREC Omnicam、3Shape 的 TRIOS、阿莱技术的 iTero、美亚的 Myscan 等。主流产品市场价格在 10 万以下，保有量处于刚刚起步阶段，对于 10 张牙椅以上的口腔机构往往需要配置 2 台以上口扫。如果 未来口扫能够对已采购 CBCT 的医疗机构群体进行全覆盖，则当前价格体系下口扫 对应的市场空间有望达到 CBCT 的 40%。

3. 移动 CT：潜在市场空间或不小于 CBCT，公司正积极进 行产品研发，但能否落地仍存在较大不确定性

3.1. CT 采购高端化趋势出现，移动 CT 市场具备想象空间

国内 CT 年化市场达 180 亿规模，渗透率还有较大提升空间。目前我国 CT 年销量约在 4500 台左右，销售额约在 180 亿元的规模，近 4 年复合 增速约 15%，整体保有量大约在 2.5 万台的规模， 低于美、韩 40 台和日本 100 台的百万人口保有量，渗透率仍有较大提升空间。

高层 CT 需求崛起，CT 设备采购需求逐渐迈向高端化。整体市场竞争格局来看，GE、西门子、飞利浦三巨头占到国内 CT 市场 70%的份额，国产商联影、东软和安科分别占据 12%、5%和 1%，佳能、日立等日系厂商也占据部分市场。CT 行业是技术和资金密集型行业，近十年来技术迭代相对缓慢， GPS 三巨头先发优势明显，后入者很难获得弯道超车的机会。对于美亚这样的民企而言，要想在 CT 市场谋求进一步发展，很难像联影那样大资金投入基础研发以谋求多品类的进口替代，集中力量在刚起步的新品类上发力可能是更好的选择。

移动 CT 是近年来刚刚兴起的一类专科 CT，主要应用场景是 ICU 和术中检查， 能够降低病人转运造成的有害事件发生概率。移动 CT 的出现能够为医学影像检查场景前移提供支持，其价值尤其体现在 ICU 重症监护室等场景下的危重症患者。

移动 CT 行业尚处于萌芽期：西门子和三星已发布相关产品，美亚正积极进行 产品研发，但产品落地存在不确定性。西门子是在 RSNA2019 亮相了其移动式头部 CT 产品 SOMATOM On.site，并于 2020 年 6 月获得 FDA 认证。目前国内有关移动 CT 的报道 大多有关于车载 CT，和真正意义上的移动 CT 存在较大差异。公司在高端医疗影像领域积极拓展，目前已有多个预研方向，但以上预研方向目前仍旧有较大不确定性。

国内 ICU 基建资源投入加大，未来移动 CT 潜在市场或不小于 CBCT。近年来我国开始加大在重症医疗基础建设方面的投入，我国重症医疗床位数已从 2013 年不到 3 万张发展到 2019 年 6 万张的水平，移动 CT 应用场景开始增多。如果未来移动 CT 在我国 8000 家三级和二级公立医院中的渗透率能达到 50%， 按照 400 万的市场价格测算，潜在市场保有量将达 160 亿元，和 CBCT 的市场空间 近似。

3.2. 技术可行性：成像算法需要在 CBCT 的基础上进一步改进，硬件门 槛较高、或依赖外采

CT 产品门槛主要在硬件和软件两方面。

硬件方面：螺旋 CT 的探测器、球管、滑环等核心零部件尚未实现进口替代。目前探测器闪烁体材料、ASIC 芯 片、X 线球管、滑环等核心零部件掌握在东芝、日立、TI、Dunlee、Varian 等外 企手中，仅少数国产商在某些部分有所突破。

软件方面：CBCT 和常规 CT 成像算法存在近似之处，但延伸到螺旋 CT 仍需进 行进一步的算法优化。两者三维图像重建算法的不同在于 CT 三维图像是二维图像的堆叠重建而 CBCT 是直接通过二维投影生成了三维图像。而到了螺旋 CT，由于每次扫描的起点和终点 不在同一平面，若将扫描的数据直接连接重建图像会造成严重的运动伪影，因此 需要对原始投影数据进行加权。

移动 CT 在螺旋 CT 的基础上还需解决小型化和扫描架的精准运动控制问题， 同时其和手术导航系统也存在较强协同性。对于重症患者而言，因为其插管和连接的检测仪器较多，移动 CT 则是将扫描床运动的方式改为扫描架运动，为此需要配备精密导轨。在术中和术后检查的应用中，移动 CT 需要能够对接手术导航系统以重新匹配导航数据。

4. 色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升

公司是国内色选机龙头，相关利润占比约 60%。国内企业则是上世纪 90 年代中后期开始涉足研发和制造，但发展势头迅猛，在 20 年间实现了跨越式发展，实现了大规模国 产替代，目前国产色选机已占到全部的 70%。

国内大米色选机市场在 26 亿规模，更新需求为主、较为稳定。目前色选机的主要应用领域仍在农产品精加工领域，目前国内大米色选渗透率基本到达天花板。 2012~2018 年大米色选机的需求在 11000~13000 台之间小幅波动，对应 26 亿左右 的国内市场空间。

公司色选机国内市占率仅在 10~15%，未来仍有进一步提升的空间。我国相关杂粮及茶叶的产量总和大约在 3 亿吨左右，假设大米色选效率和杂粮色选效率近似，则粮食茶叶整体色选机整体规模在 78 亿左右。公司 2020 年国内色选机销售 6.4 亿元，对应市占率不到 10%，其中大米色选市占率在 15%左右，考虑到公司领先的产品力和较强的盈利能力，后续市占率仍有进一步提升的空间。

色选机海外渗透率和市占率提升空间高于国内，出口业务增长潜力较大。2020 年公司海外色选机收入 3.2 亿元，规模仅是国内的一半。印度、 印尼、越南、泰国四国产量占到全球的 40%，体量之和高于我国，而东南亚经济发展情况落后于国内，色选机渗透率相对还有提升空间。公司色选机具备较高性价比，后续份额有望提升。

公司在制造和管理方面优势显著，盈利能力领先行业第二梯队。从收入规模来看，2020 年美亚光电/泰禾智能/中科光电色选机相关收入分别为 9.6/4.1/4.7 亿元，公司规模在竞争对手约 2 倍的水平。毛利率方面，三家公司基本在 45~55% 的区间，美亚处于中位数水平，但从净利率来看，测算 2020 年美亚色选机业务 24%的净利率显著高于泰禾 9%和中科光电 8%的净利率，背后的原因在于各家公司会计分录的不同以及美亚具备以下多方面的优势：

1）核心零部件自制率和生产自动化水平更高：与行业中其它企业采用成熟方案，采购通用光源、镜头及传感器的情况相比，软件方面公司自主研发了高速信号采集系统和嵌入式控制系统，针对不同物料配备专用传感器，拥有自主知识产权的磁悬浮喷阀，垂直一体化程度更高。从阀体的情况来看，在 2013~2015 年泰禾通过自主研发阀体将单个 阀体采购成本由 600+元降至 100+元，而 2011 年美亚单个阀体的采购价格仅为 16 元；

2）研发投入需求不高，产品已建立品牌优势：从整体研发费用率的角度来看， 公司 7%的水平处于可比公司 6~12%的水平之间，但从色选机的层面来看可能公司研发费用率会更低。销售方面，即便加上 CBCT 部分直销业务人员，公司销售团队人数 也少于竞争对手，2020 年 12%的销售费用率也显著低于可比公司 17%的平均水平。 公司近三年市占率持续提升，说明公司产品已建立较强的品牌影响力；

3）管理效率更高，人均产值、利润更高：作为规模两倍于对手的龙头企业， 公司不到 1400 人的员工规模和可比公司相去不多，人均产值和创利遥遥领先，和竞争对手相比，公司目前聚焦色选机、高端医疗影像设备和工业检测设备三大领域，业务复合性更强，相应的行政人员占比却低于竞争对手，2020 年不到 4%的管 理费用率显著低于可比公司 9%的平均水平；

产品延展：不赚快钱，专注食品等增长稳定、现金流好的细分赛道。公司技术具备先发优势，但更多聚焦于农产品和 食品色选，业务拓展重点领域在于坚果炒货、肉类、籽类、包装食品检测等领域。 虽然近两年国内收入增速略慢于行业内竞争对手，但和短期爆发力较强的矿物、 环保色选相比，食品和农产品领域需求和竞争格局稳定、回款较好，体现出公司 注重盈利质量的经营思路。

报告链接：美亚光电专题研究：疫情消退CBCT恢复快速增长，新品拓展值得期待

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