美亚光电（002690）分析报告：口腔CBCT及色选机龙头再起航.pdf

美亚光电（002690）分析报告：口腔CBCT及色选机龙头再起航。核心逻辑：公司以色选机作为基石业务，重点布局并持续开拓医疗影像领域覆盖 广度，2023 年种植牙集采有望加速推动口腔 CBCT（口腔锥形束 CT 仪器，原理 是 X 线发生器以较低的射线量围绕投照体做环形 DR，数据多次重组后获得三维 图像）放量，带动较高毛利率医疗影像板块占比继续提升，业务结构持续优化， 收入及盈利能力也将迈上新台阶。

主营业务核心看点：

1、 口腔 CBCT 业务逐步加速，2022-2025 年收入 CAGR 有望达到 31.9%。 行业：受益于种植牙集采，有望进入加速放量阶段。种植牙集采带来的边际变 化：①加速需求释放节奏：我国种植牙渗透率受限于高昂单价，2020 年为 0.21%，只有韩国的 3.3%。2023 年 4 月集采落地，种植牙价格大幅下降后，我们 认为，可支付种植牙费用的消费者数量或有望扩大超 5 倍（消费价格可接受人群 比例有望由 3.6%提升至 18.7%），种植牙渗透率有望得到快速提升；②口腔机构 持续快速发展，CBCT 渗透率快速提升：2016-2020 年民营口腔机构数量 CAGR 17.7%。从 2019-2021 年口腔医疗服务行业资本市场投融资热度来看，依旧有望 继续维持较高速增长，另外，CBCT 设备作为开展种植牙的必要设备，除了口腔 机构增长带来的新增需求外，其渗透率有望在种植牙需求快速扩大下快速提升， 我们预计有望由 2022 年的 27.5%左右提升至 2027 年 47.5%左右（与 2022 年台湾 渗透率持平）。我们认为，基于以上两个变量，CBCT 行业有望呈现加速增长趋 势，行业增速有望从 QYResearch 预测的 2021-2027 年 CAGR 14.5%提高到 30.7% 左右。

公司：2022 年收入 7.2 亿元，整体收入占比 33.8%，5 年 CAGR 22.5%，考虑到 国内 CBCT 设备国产化率较高，市场竞争格局相对稳定，公司龙头地位及先发优 势明显，叠加公司“性价比、差异化、智能化”等优势以及海外拓展加速放量在 即，我们认为，公司 2022-2025 年市占率稳中有升，口腔 CBCT 收入 CAGR 有望 达到 31.9%。

2、色选机业务稳定增长，2022-2025 年收入增速有望维持 CAGR 13.4%左右。 行业：受益于海外需求升级持续快速增长带动，色选机行业有望保持稳定增 长；①市场规模：2019年国内外市场规模占比分别为 28.6%和 71.4%，2014-2019 年，国内外市场规模增速 CAGR 分别为 7.9%和 22.4%；②市场格局：据公司招 股书数据，国内色选机行业较为成熟，国内基本实现了国产替代，2018 年公司 市占率已超过 35%，龙头地位稳固。我们认为，受益于海外需求升级，以及发展 中国家渗透率提升，海外色选机市场相对于国内更具有潜力，带动色选机行业继 续保持稳定增长。

公司：2022 年收入 12.4 亿元，收入占比 58.4%，5 年 CAGR 10.1%，其中国内 外收入占比分别为 67.7%和 32.3%。作为龙头公司，市场地位相对稳定，2019年 公司在印度设立海外首个办事处，重点拓展印度等市场，进一步加强在海外布 局，公司全球的服务网络建设已进入快车道，另外公司在应用场景方面持续拓 展，其中茶叶、坚果炒货方面拓展顺利，基于以上考虑，我们预计 2022-2025 年 公司色选机业务国内增速有望维持行业增速，海外增速有望略高于行业增速，综 合来看，色选机业务有望继续保持 CAGR 13.4%的增长。