2023年美亚光电研究报告：CBCT业务有望迎来景气度拐点

光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定

光电检测设备行业龙头，兼具高分红和成长属性

深耕光电识别技术领域二十余年，国内光电识别设备行业龙头。公司前身合肥安科光电机 械有限公司，2011 年 3 月变更设立股份公司，2012 年 7 月于深交所中小板上市。公司在 2003 年研发并推出国内第一台智能大米色选机，开始进入色选机领域，其后不断对原有技 术和产品进行改进，逐步将色选业务范围延伸至茶叶、杂粮、坚果炒货等。公司于 2004 年 开始涉足 X 射线检测设备研究并于 2006 年掌握 X 射线成像及检测核心技术，2009 年推出 国内首台 X 光异物检测机后逐步将市场延伸至轮胎、食品等领域，2012 年开始进入口腔 CT 市场，2021 年公司口腔 CBCT 累计销量突破 1 万台，是国内规模最大的 CBCT 厂商。公司 深耕光电识别技术领域二十余年，以科技创新为发展源动力，是光电检测设备进口替代的 开创者和领先者，在国内和海外均具备较强竞争力和品牌优势。

目前公司业务聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大板块： 色选机：起家业务，现金流创造器。2022 年公司色选机板块实现营收 12.36 亿，贡献 55% 的毛利，行业需求稳定，盈利质量较高。色选机通过提供颜色、形状、材质等多维色选解 决方案，可有效实现异物剔除与品级分类，是保障农产品安全和品质、提升农产品附加值 的关键设备。根据应用物料不同，色选机可分为大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机等， 目前已拓展应用到包括农副产品（大米、小麦、玉米、茶叶、瓜子等）、环保回收、矿产等 行业近五百种物料的色选。目前公司提供 53 款不同种类的色选机，包括新款如搭载 AI 四 摄的 2020 款臻系列尊享版人工智能大米色选机、 “大臻”系列人工智能大米色选机、首台高 端红外花生色选机、全新 CI-L 材质机。

高端医疗影像设备：CBCT 产品矩阵完善，现阶段重点开拓发展的对象。公司于 2012 年完 成首款国产 CBCT 的注册，CBCT 在 2022 年实现营收 7.16 亿，贡献 36%的毛利。CBCT 目前广泛应用于口腔种植、口腔正畸、疑难牙体牙周疾病诊断等各类临床应用，具有空间 分辨率高、扫描速度较快、辐射量小、重建效果好、三维成像精确度高等众多优点，公司 目前已形成 FOV12*10CM、FOV15*10.5CM、FOV17*11CM、FOV23*18CM 等多成像视 野产品梯队，并逐步将 CBCT 的应用领域由齿科拓宽至耳、鼻、骨科，2020 年又完成了口 腔数字印模仪（口扫）的注册。 工业检测：重点开拓食品、轮胎等领域应用。工业检测是产品质量监督和控制的重要环节。 公司工业检测设备利用 X 射线特性，可检测物体内部的缺陷，如缺陷的种类、大小和分布 情况等，在 2022 年实现营收 0.97 亿，贡献 5%的毛利。目前公司工业检测设备已有 12 款 多个系列化产品，包括 X 射线包装食品异物检测机、X 射线安全检测设备和子午线轮胎 X 射线检测设备等。

实控人持股比例高，高分红和成长性吸引外资持股。目前公司实际控制人为第一大股东田 明，持股比例达 60.90%，其它四位公司高管和创始股东郝先进、沈海斌和岑文德合计持有 7.84%的公司股份，股权结构稳定。公司上市以来累计现金分红约 36 亿，2017 年以后所得 盈利几乎悉数分红，2020~2022 年连续三年分红超 5.4 亿元，分别占合并归母净利润分别 为 123%、106%和 74%。高分红和良好的成长性带来对于外资和险资股东的吸引力，自 2016 年底加入深股通以来，北向资金对于公司持股比例持续提升，23 年 9 月已占到公司流通 A 股的 22%，总股本的 11%，距离 30%的总股本持股上限还有一定距离。

盈利能力强，收益质量高

过去 6 年归母净利润复合增速 15%，23H1 稳健增长。2016~2022 年，公司营收从 9 亿增 长到 21 亿，归母净利润从 3.1 亿增长至 7.3 亿，6 年复合增速均为约 15%。2022 年公司营 业收入和归母净利润分别同比增长 17%和 43%，利润增速快于收入主要系汇兑收益影响。 结构上色选机营收同比增长 17%，其中海外收入同比增长 29%，主要受益于东南亚地区的 疫情修复。高端医疗影像设备方面，在疫情和种植体集采政策对口腔医疗行业造成较大冲 击的不利背景下，公司 22 年 CBCT 收入仍然做到了 10%的增长，助力股权激励考核目标 的完成。2023H1 由于下游口腔诊疗服务端需求尚未完全修复，公司各业务仅是略有恢复， 上半年实现营收 9.67 亿，同比+7%，归母净利润 3.46 亿，同比+7%，净利率有所修复。

色选机及 CBCT 均具备高毛利属性，公司盈利能力较强。公司毛利率近 5 年稳定在 50%以 上，整体净利率在 28%以上。结构上除 2017 年 X 射线异物检测机业务由于供应成套设备 外采较多导致当年该业务毛利率有较大下滑外，公司各项主营业务毛利率基本稳定。其中 色选机毛利率在 50%左右，CBCT 毛利率 55~60%之间波动。随着 CBCT 产品销售的快速 增长，过去 5 年公司高端影像设备业务毛利占比由 26%提升至 36%的水平，传统业务色选 机毛利占比由 68%下降至 55%。公司销售和管理费用率呈现窄幅波动，研发费用率维持在 6%左右，财务费用率波动相对较大，主要系公司因色选机出口业务持有较多美元和欧元资 产导致受汇率影响较大。

历史现金流表现良好，22 年存货和应收账款规模有所增长。2018~2021 年公司分别实现经 营活动现金流净流入 4.23、5.02、4.15 和 5.79 亿，与归母净利润基本一致，收益质量较高。 2022 年公司归母净利润小于经营活动现金净流入，主要系经营活动现金流入减少，应收款 和存货周转次数有所减缓，推测系因为 22Q4 收入快速增长导致应收账款不降反升。存货 水平较期初增长 34%，主要公司原材料增加所致，推测系公司为潜在的生产扩张做了准 备。

CBCT 国产龙头，有望迎来景气度+市占率提升双击

种植体集采靴子落地，千亿口腔医疗蓝海再启航

口腔医疗需求持续增长，下游种植、正畸渗透率有较大提升空间。据《中国卫生健康统计 年鉴》相关数据，2021 年我国口腔医疗机构接待人次 4670 万次，近 5 年复合增速约 8%， 相关市场规模超过千亿。口腔医疗业务主要科室包括综合科（牙髓、牙龈、牙周、颌面部 外科疾病治疗及牙齿修复）、儿童口腔科、种植科和正畸科，以民营口腔连锁龙头通策医疗 为 例 ， 2022 年修复 / 综 合 / 儿 科 / 种 植 / 正 畸 分 别 贡 献 了 公 司 口 腔 医 疗 服 务 17%/27%/19%/17%/20%的收入，考虑到儿童正畸业务的影响，种植和正畸约贡献了全部 收入的 40%以上，而种植和正畸业务分别对应老龄化和医美的需求，是未来口腔医疗服务 的重要增长极。

老龄化趋势推动种植牙市场加速发展。截至 2022 年，中国 65 岁以上人口已占总人口的 14.9%，老年人口比例持续提升。随着年龄的增长，老年人往往面临牙齿缺失、脱落等问题， 而种植牙作为一种永久性、稳固性较高的牙齿修复方式，能够有效解决老年患者的口腔问 题。据美团医疗 21 年 5 月发布的《2020 中国口腔医疗行业报告》，2020 年国内种植牙渗 透率仅 25 颗/万人，远低于发达国家 100~200 颗/万人和韩国、以色列 600 颗/万人的水平， 还有较大的提升空间。 正畸兼具口腔医疗与医美消费属性。错颌畸形广泛存在于全球各国家/地区人群，据时代天 使联合灼识咨询于 23 年 6 月发布的《中国隐形正畸行业白皮书》，中国、美国、欧洲人群 的平均患病率都超过 70%，而受到遗传、环境等多种因素的影响，中国较为复杂的 I/MI 类 错颌畸形患病率为 45-50%，明显高于欧洲和美洲的 20-40%的患病率。中国 2021 年整体 错颌畸形患病人数约 10.54 亿人，但 2020 年中国正畸案例数量仅为 310 万例，渗透率不足 0.3%，远低于美国 1.8%的水平。随着生活水平提高，人们对美的要求不断提高。美观整齐 的牙齿不仅可以提升个人形象，还有助于改善自信心和社交能力。因此，正畸治疗逐渐成 为越来越多人的选择，不仅仅局限于解决口腔问题，更兼具医美属性。

种植体集采政策靴子落地，未来口腔诊疗服务需求有望回升。针对种植牙高价问题，21 年 8 月，宁波、四川等地率先开展植体集采相关试点工作。22 年 9 月，医保局正式印发《关 于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，明确各级医疗保障部门要以单 颗常规种植牙的医疗服务价格为重点，按照“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服 务价格实施整体调控，医疗服务价格整体普遍高于4500元每颗的地区，应采取针对性措施， 导入至整体不超过 4500 元每颗的新区间，三级以下公立医疗机构的调控目标参照当地医疗 服务分级定价的政策相应递减。23 年 4 月 30 日，相关口腔种植医疗服务收费、种植体集 中带量采购、牙冠竞价挂网“三位一体”的综合治理措施正式落地实施，集采后整体中低端种 植牙费用有望明显降低，推动提高种植牙的渗透率，口腔医疗服务有望受益于种植牙渗透 率提高而重归快速增长。

牙医把握产业链流量和核心价值量，牙医稀缺制约口腔医疗服务需求释放。与快速增长的 需求相比，牙医数量的不足制约了口腔服务供给的释放，背后的原因在于牙医培养周期长， 5 年本科+3 年硕士+3 年临床共 11 年时间才能把一名医学生培养成具备独立接诊能力的成 熟医生。据美团医疗于 23 年 6 月发布的《2023 口腔医疗服务洞察报告》，当前我国每十万 人拥有牙医数在 17 人左右，低于韩国 52 人和美国 63 人的水平。而从医疗服务的整体价值 量分布来看，以隐形正畸为例，3~4w 的客单价中对应的厂家成本可能仅 8000 元，牙医获 得了高价值口腔服务的主要利润，也承担客流的职责。患者对牙医具备较强的黏性，这也 是导致海外口腔医疗服务主体为社区化的牙科诊所的主要原因。 产业链各方的核心竞争力之一是对牙医群体影响力的大小。除牙医外，耗材、设备、医院（平 台）、软件供应商等多方共同参与口腔医疗服务市场增量的竞争。纵观口腔医疗产业链上已有 的大型企业，工作重心无一不在和牙医建立稳定长期的联系、即建立对牙医群体的品牌影响 力上。1）医院平台方：通策医疗快速发展的重要原因在于总院+分院的经营模式，既通过总 院满足了年轻医生对于科研学习的需求，又通过分院满足了成熟医生薪酬和创业的需要，最 终使得人才得以长期留存，2）耗材：国瓷材料积极转变业态，试图通过直面终端和搭售从前 端设备到后端材料的系列产品以提升品牌影响力，巩固优势地位，3）解决方案提供商：时代 天使隐形正畸产品的卖点之一在于搭售口扫，同时公司通过数字化正畸平台和其自身培养的 医生团队出具定制化的正畸解决方案，优化患者体验的同时降低牙医的劳动强度。

CBCT：国内稳态需求还有 4 倍增长空间，新增诊所贡献主要增量

CBCT 是一类特殊的 CT，技术门槛之一在于掌握成像算法。CT（Computed Tomography， 计算机断层扫描）是一种结合了 X 线成像与断层扫描技术的医疗影像设备，其主要功能是 生成密度分辨率较高的人体断层图像，主要用于对钙化性病灶的检查。和普放设备相比， 除了探测器、球管及高压发生器等硬件差异外，图像重建算法是 CT 的一大门槛。而 CBCT （Cone beam CT，锥形束 CT）是一类特殊的 CT，其工作原理是通过 X 线发生器以较低 的射线量发射锥形 X 束，围绕投照体做环形 DR（Digital Radiography，数字式投照），将 围绕投照体多次产生的二维投射影像通过图像重建算法获得三维图像。 在口腔影像等细分领域，CBCT 相较螺旋 CT 和普放/全景机等有明显优势。通过多层扫描 图像叠加重建的方式，螺旋 CT 同样能够生成三维影像，但由于扫描方式和图像重建方式的 不同，CBCT 的 X 线利用率更高，且生成的图像具备很高的各项同性、空间分辨率更高。 与普放设备生成的 X 光片相比，CBCT 能够针对任意局部断层曲面重建生成清晰无重叠的 断层影像以及 3D 影像，成像效果更好，有助于医生的诊断，对于种植、综合诊断、正畸等 牙科诊断均有较大帮助。

当前国内 CBCT 市场空间约在 25 亿规模。CBCT 行业缺乏权威数据统计，根据国内美亚、 朗视、菲森、博恩登特等厂商历史出货量情况的大致估算，我们判断过去 5 年 CBCT 在国 内的渗透率持续提升，以诊所为分母，2022 年 CBCT 国内渗透率约在 31%的水平，按照 单台终端售价 25~45 万和 2022 年全年 7200 台销量的情况估算，目前国内 CBCT 的市场 规模在 18~32 亿。 从人均保有量的情况推算，国内 CBCT 远期稳态销量还有 4 倍增长空间。发达地区 CBCT 渗透率情况缺乏权威数据统计，而业内一般认为渗透率在 40%左右。据美国口腔医疗协会 数据，2019 年美国存量诊所数量约 20 万家，据此推算美国 CBCT 保有量约为 8 万台，合 2.4 台/万人。以美国 CBCT 万人保有量作为稳态参考，按照中国 14 亿人口的情况推算，远 期国内 CBCT 的稳态保有量可达约 34 万台，距离当前国内 4 万台左右的保有量还有约 8 倍的增长空间。按照 10 年更新周期计算，国内 CBCT 稳态年化销量达 3.4 万台，距离目前 还有约 4 倍的增长空间。

若以存量诊所数量作为分母，国内 CBCT 渗透率天花板可能被低估。口腔诊疗行业具备一 定的区域手工业属性，美国剩余 60%未配备 CBCT 的诊所大多以个人诊所为主，而在综合 医院口腔科、大型民营连锁口腔，CBCT 已基本属于标配。目前在国内北上广深等超一线 城市，我们估算 CBCT 的渗透率可能已经达到 50%，高于 40%的水平，其背后的原因在于 国内医疗资源集中于大型城市以及国民倾向于选择大医院进行就诊的习惯。由于牙医把握 了本地的低成本客源，口腔品牌美誉度具备很强的区域性，加上跨区域扩展带来的行政和 市场推广费用不具备规模效应，未来下游口腔医院或出现地区林立的品牌龙头。

疫情影响消退叠加集采政策落地，23 年新增诊所回归增长通道。头部 CBCT 产品的整体寿 命在 10 年以上，其中关键零部件球管的寿命约在 5 年，平板探测器 7~8 年，机械结构件 10 年以上。由于 2015 年以前 CBCT 的累计装机量较少，未来 3 年 CBCT 存量更新的影响 较小，行业需求主要受到新增诊所数据驱动。据天眼查统计，2017~2019 年登记新增诊所 复合增速约 20%，而在疫情及种植体集采政策对于行业的冲击下，2020~2021 年新增诊所 数量维持在 2.4 万家左右的水平，2022 年甚至出现 20%的下滑，23 年以来新增诊所数量 开始修复，23Q1/23Q2 分别同比+16%/+23%，已经回升到 21 年水平，重回增长轨道。

美亚 CBCT 软件能够提高牙医工作效率，同时方便医患沟通，解决行业痛点。CBCT 产品 的迭代主要集中于软件层面，目前相关软件已深入到牙医的各个业务流程。以正畸和种植 业务为例，正畸方面，美亚首创的三维正畸“根骨剥离”功能能够一键分割出牙齿，将牙 齿的平移和旋转数据精准测算，可以直观地向患者展示手术流程及风险，让患者也能参与 手术方案设计。在种植牙方面，使用“虚拟种植”功能，根据测量的尺寸，选择合适的种 植体进行模拟植入。放置完成后，通过在轴状面、矢状面、冠状面的定点旋转观察，验证 植体位置是否合适，从而调整植体冠的大小或更换植体，让患者参与种植体模拟过程，提 升其手术信心。此外包括自动神经管标注、图像融合等功能，一方面将牙医从部分简单重 复的劳动中解放出来，另一方面方便医患之间的沟通，为诊所起到较好的导流作用。

口腔诊疗服务尚未完全修复的背景下，公司 23 年北京展团购快速放量。国内每年有四场重 要的口腔展会，分别是华南口腔展、北京口腔展、上海 CDS 口腔展和上海 DTC 口腔展。 2020 年以前公司四次口腔展团购销量约占到全部销量的约 80%，2021 年以来因为疫情导 致展会延期或取消，团购销量占比有所下降。据公司公众号，2023 年 6 月北京展团购，公 司取得了 1466 台订单的销售佳绩，较 2021 年北京展团购的 913 台增长约 60%（2022 年 北京展因疫情延期，当年仅举办一次十周年团购）。

CBCT 竞争格局：22 年公司份额逆势提升，软件和品牌为售价提供支撑

美亚是 CBCT 行业国产龙头，22 年份额逆势提升。2012 年美亚上市之初便完成了对于 CBCT 核心技术的突破和产品的认证工作，同一时期完成产品注册认证的还有北京朗视仪 器。随着二三线城市尤其中小诊所 CBCT 渗透率的增长，国产品牌市占率逐步提升，我们 估计 22 年国产品牌整体市占率接近 70%，主要厂商包括合肥美亚光电、北京朗视仪器、上 海博恩登特和深圳菲森科技等。目前国内 CBCT 市场中的海外品牌包括德国卡瓦、西诺德、 芬兰普兰梅卡、韩国怡友等。根据朗视仪器对于 2022 年医疗机构新增口腔锥形束 CT 设备 品牌的备案台数情况统计，美亚为国内份额最大的 CBCT 厂商，市占率约 26%。 由于相关公司 CBCT 收入不公开，我们仅能从侧面印证行业景气度的变化情况。由于 CBCT 主要以新增采购需求为主，从 22 年新增诊所同比下滑 20%的情况来看，即便设备渗透率提 升，行业整体需求可能也是负增长。从可比竞争对手朗视仪器的情况来看，其 2022 年销售 收入同比下滑 5%，而美亚 CBCT 收入逆势提升 10%，市占率小幅提升。

美亚产品定价相对较高，盈利能力行业领先。由于 CBCT 较高的单价和较长的使用周期， 行业新进入者若想推广自身产品，大多需要比头部国产品牌低 20~30%的价格进入市场， 加上 CBCT 整体仅 18~32 亿的市场规模，剩余的利润空间并不大。净利率方面，22 年美亚 CBCT 收入规模约是行业第二的近 2 倍带来较强的规模效应，结合高效率管理和品牌影响 力的作用，公司盈利能力显著高于国内主要竞争对手。

二线厂商价格竞争持续，数字化解决方案和品牌认知为美亚高于同行的整机价格提供支撑。 口腔行业存在一定的产业链整合趋势，如朗视、菲森布局植体、隐形矫治器等耗材，意在 为口腔诊所提供一篮子解决方案，产品集合的最终价值往往通过某一款产品体现。如近年 来口扫产品的快速降价，源于部分口扫厂商主要通过耗材变现，而将口扫采用赠送的方式 根据耗材用量的不同免费投放至技工厂。有别于竞争对手，公司 CBCT 相关软件提供终身 免费更新服务，同时对于团购量较大的客户赠送口内扫描仪，为公司 CBCT 整机价格提供 了一定支撑。 年内美牙云平台发布，助力客户数字化变革。23 年 6 月 9 日，美亚在北京口腔展发布了美 牙云平台产品，通过联接医生、患者、诊疗设备、技加工、耗材厂商、名医名校等口腔健 康上下游生态，将公司在口腔健康领域多年积累的影像智能、数据智能、诊疗智能等人工 智能技术及行业资源向诊所、医生、患者赋能，实现诊疗流程数字化、诊所管理数字化和 临床诊疗智能化的数字化经营变革，降低诊所经营成本。

高频专家培训会和快速响应服务助力美亚对牙医的影响力和市占率的持续提升。自 2014 年开始，美亚光电自主创办的口腔学术交流平台“臻影像”学术活动在全国巡回开启，直 至 23 年 5 月末已成功举办近 500 场，服务了超过 40000 名口腔医生，成为了具有重要行 业影响力的学术品牌。智享会一方面给牙医提供了零距离接触美亚 CBCT 软件的机会，一 方面通过知名专家分享临床应用和影像判读的方式为客户提供了交流学习的平台，成为了 中国口腔医师名副其实的“智库”加油站。服务方面，公司产品提供 24 小时快速响应、48 小时上门服务，和进口品牌相比具备较强优势，在国内形成了良好的口碑。 供应链的国产化有助于公司进一步降低成本。CBCT 核心零部件包括平板探测器、X 光球 管等，整机厂相关零部件均来源于外部采购。平板探测器厂商包括日本滨松、加拿大DALSA、 美国万睿视等，国产商奕瑞科技于 2021 年推出相关产品，开启 CBCT 平板的国产替代进 程。据朗视仪器招股说明书相关披露测算，2019 年其单台设备的平板探测器采购额在 5.6 万元/台左右，而在 2021 年替代为奕瑞科技及韩国 Vieworks 的产品后，采购额下降至 4.1 万元/台左右的水平，降幅近 1.5 万元/台，按照 20 万元/台左右的出厂价水平估算，售价不 变的背景下约能增厚毛利率 7pct。美亚对于核心零部件品质要求较高，目前尚未完全完成 国产化替代，未来成本存在进一步压缩的空间。

脊柱外科手术导航进入临床应用，正积极进行移动 CT 产品研发

脊柱外科导航进入临床应用，解决传统骨科手术痛点

公司脊柱手术导航产品年初获准注册，现进入临床应用。2023 年 1 月公司公告新取得了由 国家药品监督管理局下发的脊柱外科手术导航定位设备注册证，该产品用于脊柱外科手术 过程中手术器械和植入物的导航定位。据公司公众号美亚医疗健康 7 月发布，中国科学技 术大学附属第一医院（安徽省立医院）张文志主任医师团队在美亚脊柱外科手术机器人的 辅助下，成功开展 1 例腰椎骨折复位内固定手术。手术过程通过采集术区三维 CT 数据与机 器人系统自动注册配准，利用规划软件界面实时显示机械臂与术区的位置关系，展现了美 亚脊柱外科手术机器人“精准、智能、自动、安全、微创”的优势，标志着其临床应用进 入新的阶段。

脊椎手术定位要求较高，导航定位系统设备确保手术精度。人类是脊椎动物，上脊椎接近 大脑，靠近掌控呼吸心跳的生命中枢神经，周围神经、血管密布，因而上脊椎手术也被称 为 “骨科手术皇冠上的明珠”，其对定位精度要求极高。骨科手术机器人包括以下组件：主 控台、机械臂、光学跟踪系统、导航定位工具包和手术计划与控制软件。上述组件部分的 协同机理：医生通过影像设备扫描患者损伤部位获取患者医学影像，图像经系统传送至主 控台并完成识别后，医生在机器人主控台进行内固定螺钉的方向、入点、深度等手术设计， 完成整体手术规划，并实现机器人运动过程仿真。美亚的导航定位系统设备能够辅助病人 术前或术中影像数据与手术床上病人解剖结构准确对应，术中跟踪手术器械并将其位置在 病人影像上以虚拟探针的形式实时更新显示，能清楚“看见”手术器械与患者椎体结构之 间的三维位置关系引导医生找到椎弓根螺钉植入的进钉点、角度并确定螺钉的长度，确保 手术更精确、更快速、更安全。

骨科手术量持续提升，国内脊柱类骨科手术机器人市场空间 2025 年有望达到 7500 万美元： 随着骨科诊疗水平和手术渗透率的不断提升，脊柱领域的发病率越来越高，比如颈椎病、 骨质疏松、腰椎间盘突出等。目前人们普遍缺乏对脊柱健康重要性的认识，很多脊柱领域 疾病发病呈年轻化趋势。国内骨科手术量持续保持高速增长，由 2016 年的 292 万例增加至 2020 年的 430 万例，4 年 CAGR 为 8%，其中脊柱类骨科手术 5 年年均占比 17%左右。中 国骨科机器人应用目前处于发展初期，渗透率提升空间较大，据 Frost&Sullivan，2016 年 国内骨科机器人市场规模在 400 万美元左右，2020 年提升到了 4300 万美元，4 年 CAGR 为 60%。

契合床旁诊疗概念，在研移动 CT 产品具备发展潜力

CBCT 是 X 光 3 维成像在小视角下的一个特解，主要应用场景为齿科和耳鼻喉科，而螺旋 CT 的应用范围更广。与 CBCT 一样，螺旋 CT 的三维成像算法是将投影数据经过傅里叶变 换→滤波→傅里叶反变化的步骤计算出 ROI（感兴趣区域）的 CT 值密度函数，区别在于螺 旋 CT 的三维图像是先通过一维图像生成二维图像，再通过二维图像的堆叠重建三维图像， 而 CBCT 是直接通过二维投影生成了三维图像。CBCT 算法接近真实影像的前提条件是较 小的视角，因此主要应用于齿科及耳鼻喉科的扫描，而更多的 X 光三维成像场景需要螺旋 CT 产品。 国内螺旋 CT 年化市场达 300 亿规模，国产参与者多为联影、东软等巨头。据医招采数据， 目前我国 CT 年销量约在 4686 台左右，销售额约在 316 亿元的规模。据普华有策，我国目 前 CT 保有量的水平在 27 台/百万人左右，低于美、韩 44 台和日本 111 台的百万人口保有 量，渗透率仍有较大提升空间。从 2022 年医院公开招投标情况来看，除传统强势外资品牌 GE、飞利浦和西门子外，国内联影、东软等器械巨头也已在 CT 领域占领脚跟。

移动 CT 新品研发持续推进，有望在床旁诊断领域形成良好应用。移动 CT 是一种特殊的螺 旋 CT，产品来源于 POCT（point-of-care-testing）床旁诊断的概念，即在患者接受护理的 时间和地点进行医学诊断测试。与一般的螺旋 CT 相比，移动 CT 主要面向非影像科医生， 用于重症监护室、神经外科等科室，切合“院前治”概念，是一款救命的治疗设备。移动 CT 的典型应用场景包括 1）神经内科、神经外科相关手术中的血管造影、CT 灌注，配合 手术导航和手术机器人，2）在 ICU 为急重症病患提供主动 CT 影像，减少转运风险，3） 搭载于车上，对脑卒中患者进行快速的诊断等，4）大孔径产品可为脊柱科/骨科提供全脊柱 扫描。根据公司 23 年 4 月投资者关系活动记录表，公司移动 CT 产品研发正按照规划积极 推进。 与螺旋 CT 相比，移动 CT 还处于渗透率较低、国产化率低的早期阶段，潜在市场空间达百 亿级别。据器械之家，早在 2005 年，美国 NeuroLogica（现被三星收购）发布了用于重症 监护室、神经外科手术室、急诊室和移动卒中单元 CereTom®便携式头颈 CT，2011 年又推 出了可移动 32 层全身扫描 CT BodyTom®和 OmniTom®等后续型。而西门子则是在 RSNA2019 亮相了其移动式头部 CT 产品 SOMATOM On.site，并于 2020 年 6 月获得 FDA 认证。国内方面， 廊坊摩科特的产品在 2020 年获得 CFDA 产品认证。目前国内移动 CT 产品在部分神经外科排 名靠前的三级医院有所应用，累计装机量约在 200 台级别。如果未来移动 CT 在我国 3000 多家三级医院中达到全覆盖，按照 400 万的潜在国产价格测算，潜在市场保有量将达 120 亿元。

色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升

公司是国内色选机龙头，相关毛利占比约 55%。色选机是一种光电检测与分级专用设备，也 是公司起家的业务，2022 年公司色选机毛利占到全部毛利的 55%。色选机主要用于食品、 农产品、矿石等产品的检测分选，由供料系统、光电系统、电控系统和分选系统四部分组 成，其中光电系统是关键部分。全球市场来看，色选机产品于上世纪 70 年代初步成型，国 内企业则是上世纪 90 年代中后期开始涉足研发和制造，但发展势头迅猛，在 20 年间实现 了跨越式发展，实现了大规模国产替代，据产业信息网，目前国产色选机已占到全部的约 70%。

国内大米色选机市场约在 26 亿规模，更新需求为主、较为稳定。目前色选机的主要应用领 域仍在大米、杂粮、茶叶等农产品精加工领域，目前国内大米色选渗透率基本到达天花板。 2022 年国内大米产量 1.46 亿吨，以美亚臻系列标准版大米色选机为例，一台 480 通道的产 品售价在 22w 左右，根据中国产业信息网的数据，2012~2018 年大米色选机的需求在 11000~13000 台之间小幅波动，对应 26 亿左右的国内市场空间。 公司色选机国内市占率仅在 15%左右，未来仍有进一步提升的空间。除大米外，杂粮（如玉 米、坚果和豆类）、茶叶均是色选机较大的应用场景，据统计局数据，我国相关杂粮及茶叶 的产量总和大约在 3 亿吨左右，假设大米色选效率和杂粮色选效率近似，则粮食茶叶整体 色选机整体规模在 78 亿左右。公司 2022 年国内色选机销售 12.4 亿元，对应市占率约 16%， 其中大米色选市占率在 28%左右，考虑到公司领先的产品力和较强的盈利能力，后续市占率 仍有进一步提升的空间。

色选机海外渗透率和市占率提升空间高于国内，出口业务增长潜力较大。2022 年公司海外 色选机收入 3.9 亿元，规模仅是国内的一半不到，2018~2022 年间，公司海外色选机收入累 计增长 74%，高于国内 44%的水平。据美国农业部统计，印度、印尼、越南、泰国四国产量 占到全球的 41%，体量之和高于我国，而东南亚经济发展情况落后于国内，色选机渗透率相 对还有提升空间。和海外竞争对手瑞典陶朗、日本佐竹等企业相比，公司色选机具备较高 性价比，后续份额有望提升。

公司在制造和管理方面优势显著，盈利能力领先行业第二梯队。从收入规模来看，2022 年 美亚光电/泰禾智能/中科光电色选机相关收入分别为 12.36/3.85/6.29 亿元，公司规模是 中科光电约 2 倍的水平。毛利率方面，三家公司基本在 45~55%的区间，美亚处于中位数水 平，但从净利率来看，我们测算 2022 年美亚色选机业务 34.5%的净利率显著高于泰禾 4.0% 和中科光电 13.5%的净利率，背后的原因在于各家公司会计分录的不同以及美亚具备以下多 方面的优势： 1） 核心零部件自制率和生产自动化水平更高：与行业中其它企业采用成熟方案，采购通用 光源、镜头及传感器的情况相比，软件方面公司自主研发了高速信号采集系统和嵌入式 控制系统，针对不同物料配备专用传感器，拥有自主知识产权的磁悬浮喷阀，垂直一体 化程度更高。据泰禾智能招股说明书，其 2016 年阀体+金属材料+电子元件采购占比占 到全部成本的 33%，而美亚在 2011 年相关采购占比已达到 47%。从阀体的情况来看，在 2013~2015 年泰禾通过自主研发阀体将单个阀体采购成本由 600 元降至 100 元，而 2011 年美亚单个阀体的采购价格仅为 16 元； 2） 研发投入需求不高，产品已建立品牌优势：从整体研发费用率的角度来看，公司 7%的 水平处于可比公司 6~12%的水平之间，但从色选机的层面来看可能公司研发费用率会更 低，原因在于公司技术已经具备较强先发优势且色选机后续技术提升空间不大。销售方 面，即便加上 CBCT 部分直销业务人员，公司销售团队人数也少于竞争对手，2022 年 11% 的销售费用率也显著低于可比公司 29%的平均水平。公司近三年市占率持续提升，说明 公司产品已建立较强的品牌影响力； 3） 管理效率更高，人均产值、利润更高：作为规模两倍于对手的龙头企业，公司不到 1400 人的员工规模和可比公司相去不多，人均产值和创利遥遥领先，和竞争对手相比，公司 目前聚焦色选机、高端医疗影像设备和工业检测设备三大领域，业务复合性更强，相应 的行政人员占比却低于竞争对手，2022 年 5%的管理费用率显著低于可比公司 17%的平 均水平；

色选机功能不断迭代升级，公司产品助力粮食行业数字化转型升级。近 10 年来光电检测元 器件快速发展，带来色选机分选功能的持续拓宽。检测元件从最初的硅光电池升级到 CCD 探测器，产品灵敏度大幅提升，识别方式也由最初的灰度识别发展到彩色识别，红外和紫 外传感技术的发展使得产品在色选的功能上进一步开发出形选的功能。以公司臻系列标准 版人工智能大米色选机为例，其能够实现颜色（极浅黄）、形状（梗米籼米、颜色相近的恶 杂分选）的较好分选，对于客户而言能够较大地提升产品的价值量。4 月 20 日，美亚首创 的 UHD 深度学习色选机在第十六届中国坚果炒货食品展览会发布，其搭载超高清成像系统， 帧率最高可达 40k，同时搭载了高算力深度学习平台，能实时构建并迭代分选模型，数据处 理能力提升 4 倍。 产品延展：不赚快钱，专注食品等增长稳定、现金流好的细分赛道。如今色选机的应用已 拓展到包括农副产品（大米、小麦、玉米、茶叶、瓜子等）、环保回收、矿产等行业近五百 种物料。公司技术具备先发优势，但更多聚焦于农产品和食品色选，业务拓展重点领域在 于坚果炒货、肉类、籽类、包装食品检测等领域。虽然近两年国内收入增速略慢于行业内 竞争对手，但和短期爆发力较强的矿物、环保色选相比，食品和农产品领域需求和竞争格 局稳定、回款较好，体现出公司注重盈利质量的经营思路。

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