首旅酒店专题研究：把握行业整合机遇，降本增效积蓄长期增长动能

1. 三年万店把握行业整合机遇，增长确定性可期

1.1 疫情加速行业供给端出清，龙头集中度有望加速提升

近年来，我国酒店行业连锁化率和龙头集中度持续提高。根据盈蝶咨询数据，按酒店数计算，2019 年我国 酒店行业连锁化率提升至 10.1%/+1pct.，按客房数计算提升至 24.9%/+2.7pct.，同时，2019 年，龙头集中度进一步提升，前十大酒店集团在 TOP50 酒店集团中市场占有率由 54.2%提升至 59.8%。

对标国际市场，我国酒店行业连锁化率相对较低，仍有巨大提升空间。目前我国酒店行业连锁化率和集中度 相对较低，以客房数计算，2019 年我国酒店行业连锁化率仅24.9%，低于全球市场 41.1%，远低于美国 71.8%。 虽然由于市场发展时间、消费习惯、品牌忠诚度、业主偏好等方面的差异，我国酒店行业连锁化率难以达到 与发达国家持平的水平，但相较于美国市场 70%的天花板，我国酒店行业连锁化率仍有较大提升空间。静态看，我国酒店客房连锁化率从 24.9%提升至 41.1%，连锁酒店增量空间仍有 2.8 万家，连锁客房增量空间达 306.5 万间。动态看，考虑到我国酒店行业整体规模仍在稳定增长，连锁酒店市场空间将进一步拓宽。

疫情加速行业供给端出清，行业连锁化率和龙头集中度有望加速提升。疫情期间，单体酒店获客能力、运营 效率较弱，经营承压，现金流紧张，而连锁酒店凭借会员规模、网络布局、品牌影响等优势，展现出更强的 风险抵御能力。相较于 2019 年 Q4，2020 年 Q3 我国住宿市场房间数减少 3.7%，其中，单体酒店房间数减 少 5.7%，品牌连锁酒店房间数逆势增加 2.8%，行业马太效应进一步强化，龙头公司乘势加速扩张，行业集 中度有望进一步提升。

1.2 “三年万店”加速扩张，把握行业整合机遇

行业集中度加速提升背景下，首旅酒店抓住整合机遇，提出“三年万店”目标，中期增长确定性可期。公司 提出“三年万店”计划，开店速度大幅提升，三年后开业酒店数量较当前实现翻倍。

从区域结构看，下沉市场酒店规模大，连锁化率低，为连锁酒店扩张提供增量空间。目前我国一二线城市酒 店市场连锁化率较高，叠加物业改造受限，酒店市场已进入存量竞争阶段。相比之下，低线城市拓店机会更 为广阔。一方面，一方面，随着城镇化推进、区域经济均衡和铁路航空等基础设施完善，三线及以下城市居 民收入显著提升，2017 年我国人均收入排名前 30 的三线城市，包括绍兴、嘉兴等地，人均年收入均在 3 万 元以上，已达到中等收入水平。相应地，在酒店消费上，低线城市居民也逐渐产生了对标准化连锁酒店的需 求，下沉市场酒店行业正处于从无品牌走向有品牌，从单体走向连锁的转型期。另一方面，下沉市场酒店规 模更大，连锁化率更低，连锁酒店发展空间更广。2019 年我国低线城市酒店连锁化率仅为 17%，远低于一 线城市的 38%，静态看，若下沉市场连锁化率从 17%提升至全国平均水平 26%，则连锁酒店仍有 2 万增量 空间；动态看，考虑到我国酒店行业平均连锁化率仍有上升空间，若下沉市场连锁化率从 17%提升至全球平 均水平 41%，则连锁酒店有 5.34 万增量空间。整体看，连锁酒店集团以标准化的产品服务、灵活的加盟方 式进军下沉地区，长尾市场有望打开增长空间。

从产品结构看，迎合消费升级和下沉市场机遇，中高端和云酒店为开店主力。2021 年新增的 1400-1600 家 门店中，预计中高端/经济型/云酒店分别占比 35%/15%/50%。未来三年新增门店中，预计中高端/云酒店占 比将分别为 50%/30%+，对应万店时存量中高端/云酒店占比提升至 40-45%/25%。

从扩张方式看，公司始终坚持以加盟为主的开店策略，长期有利于提高净利率水平，平滑行业周期对盈利的 影响。加盟业务对应成本为加盟门店经理薪酬等人力支出，这部分成本弹性较大，且会在加盟收入中收回； 对应费用为后台相关支出，这部分支出由所有门店共同摊销，且总额相对固定，因此新增单位加盟门店带来 的边际支出较小，即新增门店带来的加盟收入提升，有较大比例反映在利润上，带动公司利润总额和利润率 提高。公司坚持加盟为主的开店策略，2016-2020 年间加盟门店占比由 70%提升至 84%，未来公司仍将以 加盟模式为加速拓店主要动力，预计三年新增门店中加盟门店占比将达到 98%，带动 3 年后存量门店中加 盟占比提升至 95%。

1.3 维持强劲开发能力，为拓店目标提供内在动力

为实现中期加速开店目标，公司积极优化销售端激励，推进开发人员扩招+提薪，保证未来 3-5 年持续强劲 的开发能力。2018 年前，公司开店速度与行业头部企业存在一定差距，直到 2019 年后，在同业快速扩张和 疫情冲击的双重影响下，公司开始将开发工作列为发展重点，优化开发团队的激励机制和人员配备，全面提 升开发能力。

（1） 扩大开发人员团队规模。公司 2019 年开始加强开发人员招聘，2019 年底开发团队约 200 人，2020 年增至 300 余人，预计未来还会进一步扩招。此外，公司还计划引入第三方开发团队，合作完成万 店目标。

（2） 提升开发人员薪酬水平。此前公司开发人员薪酬一直处于行业中低水平，2020 上半年实施开发激励 机制优化后，开发人员收入整体增长 30%~40%，主要增量为成功签约并开店带来的加盟费提成，目 前开发奖励已基本与行业平均水平持平，开发人员整体综合收入有望从行业中低水平提升至行业中等 水平。

（3） 注重员工业务能力培训。公司利用疫情期间加强人员培训，严格施行淘汰机制，提高员工业务能力， 同时拓宽信息渠道，加强跨事业部的沟通合作。

（4） 建立系统性的开发规划。公司通过大数据分析加强布局规划，梳理全国主要县级以上（三四五线） 600+城市，选取尚未渗透或仅有一家店的空白区域，重点突破 100+城市。

公司开发激励措施初见成效，中期加速开店目标有望顺利实现。2021 年公司计划新开门店 1400-1600 家，较 2020 年新开 909 家提速 54%-76%。截止 2021 年 3 月末，公司已实现新开门店 184 家，且储备门店达到 1407 家，再创历史新高，为后续拓店计划奠定坚实基础。

2. 产品矩阵趋于完善，把握各层次酒店增长机遇

我国幅员辽阔，人口众多，不同地区居民收入水平、消费能力存在差距，适用的酒店等级和产品模型自然不 同。具备完善的产品矩阵、灵活的加盟模式的企业，才能满足加盟商的多样化需求，覆盖更多消费群体，实 现规模的快速全面扩张。同时，不同地区的经济水平、人口结构的变迁以及消费偏好的多样性，决定了不同 细分市场往往具有不同发展特点，进而催生出不同的增长机遇。

首旅酒店补齐中高端市场短板，产品矩阵趋于完善。过去，公司依托如家品牌优秀的产品模型和知名度，在 经济型市场保持竞争优势；同时，深厚的发展底蕴和集团资源加持下，高端酒店规模也位于头部上市公司前 列；但值得注意的是，此前公司在中高端市场布局较少，产品矩阵存在一定缺失。为补齐产品矩阵空白，迎 合消费升级下的中高端市场机遇，公司自 2018 年起持续拓宽目标市场，积极向中高端市场和低线城市延伸， 中高端新品牌接连亮相且拓店强劲，已基本形成全面覆盖经济型、中高端和高端的产品矩阵。

2.1 依托“高端+商务政务”模式，享受高端市场本土化红利

消费升级趋势下，高端酒店凭借价格弹性凸显经济效益。需求端看，消费升级背景下，我国高收入人群（家 庭月均可支配收入达 24000 元以上）占比由 2015 年的 3.4%上升至 2020 年的 6.5%，高端品牌目标客户群 体逐渐扩大，有望成为高端酒店 RevPAR 提升的重要驱动力。后疫情时期多个节假日中，高星酒店均较低星 酒店实现了更强势的复苏表现，部分旅游目的地高端酒店 RevPAR 甚至较疫情前实现同比正增长。供给端看， 虽然高星酒店前期单店投入较大，建造周期较长（18-24 个月），但从发展的角度看，高端酒店后续运营期间 价格向上弹性大，从而带来比经济型更高的现金流回报和利润空间。

地产红利消减，国外品牌退出，高端市场迎来本土化红利。我国酒店市场起步较晚，此前高端产品供给不足， 消费者偏好国际品牌，导致过去我国高端酒店市场主要被海外酒店集团占据。但随着国内高端品牌的孵化， 消费者逐渐建立起对本土酒店品牌的信心，叠加近期全球疫情导致境外客源锐减，国际高端酒店收入和现金 流承压。此外，房地产红利期已过，过去“海外豪华酒店入驻——提高周边商业价值——拉动房价——反向 补贴酒店利润”的商业模式已难以为继，成本控制更好、盈利能力更强的国内酒店品牌逐渐受到合作方青睐。 高端市场迎来本土化发展窗口期，精细化管理能力、经营效率和品牌积淀将成为占领高端市场的关键。

首旅酒店依托高端酒店运营经验，打造“高端+商务政务”商业模式。高端酒店对物业条件、投资金额、运 作能力等要求较高，合作难度较大。公司多年来在高端酒店市场积累了丰富的运作经验，在大型物业规划管 理、会议接待、高端政务商务资源拓展等方面，具有较强的竞争优势。截止 2020 年末，公司旗下高端品牌 包括首旅建国、建国铂萃、首旅京伦和首旅南苑，合计门店数达 91 家，在三大龙头中位列第一。目前，公 司已将首旅南苑、首旅建国列入高端品牌发展计划，未来有望依托高端品牌运营经验和集团资源，在大型物 业资源的合作中争取更多主动权，深度参与规划、管理、运营和引流，打造“高端+商务政务”商业模式。

首旅建国——定位高星级精品商务酒店，在北方市场有一定品牌知名度。首旅建国作为公司内生品牌，历史 悠久，底蕴深厚，在北京长安街、金融街、CBD、前门等核心区域均有布局，在中国本土高端酒店中处于领 先地位。在品牌风格上，建国品牌以宽敞的会议空间、专业的会议设施、现代化的设备为商务人士提供全方 位服务。截至 2020 年末，首旅建国酒店已开业 62 家，未来计划每年签约 20-30 家。

首旅南苑——定位高星级度假/商务酒店，在长三角地区知名度较高。南苑集团始创于 2004 年，是一家以 酒店业为主导产业的综台性集团，也是浙江省首家五星级饭店的缔造者。2014 年，首旅酒店注资并重组南苑 股份，成为新控股股东，强势打造“首旅南苑”品牌，重整旗下高端五星级酒店、城市商务酒店及度假酒店。 后疫情时期，首旅南苑恢复较快，尤其度假需求表现强势。截至 2020 年末，首旅南苑已开业门店 10 家，计 划未来每年签约 10-20 家。

2.2 差异化产品集群弥补空白，迎接中高端结构性机遇

中产阶级占比提升，叠加消费升级趋势，中高端酒店迎来结构性机会。消费升级背景下，中高端酒店以优质 服务和性价比获得市场认可，不断扩大的中产阶级群体为中高端酒店提供规模庞大的潜在客户。发达国家经 验表明，稳态情况下一国人口结构与酒店结构存在相关关系，基于此我们预计，我国中高端酒店市场仍有巨 大增长空间，占比将持续扩大并稳定于 43.8%，对应高速增长期至少 3-8 年，客房量较当前仍有 76%-120% 的增长空间。稳态前，龙头酒店中高端开店仍是重要经营指标，且下沉市场将是龙头发力主战场。

首旅酒店以逸扉、璞隐、和颐为主力品牌，分别聚焦实用商旅、静心商旅、人文商旅，瞄准差异化、梯队化 细分市场，打造中高端产品集群，未来 5 年三大品牌有望达到上千家。近年来，公司中高端门店占比持续提 升，截止 2020 年末，中高端酒店 1165 家，占总客房间数的 24%，较 2019 年底提升 3 个百分点。根据公司 计划，未来三年新增门店中，中高端门店将占比 50%，达到万店时中高端占比将达到 40-45%。

逸扉酒店——博采中外所长，兼具美感、品质与实用性的中高端商旅酒店。逸扉是首旅与凯悦酒店合作推出 的全新中高端品牌，服务于年轻商旅人士，融合了凯悦在国际中高端市场的运营经验，和首旅在中国市场的 庞大网络。同时，逸扉已实现凯悦和首旅双渠道预订，并允许用户自主选择任一会员账户积分，享受“凯悦天 地”常旅客计划或首旅如家“家宾会”特权，解决用户跨品牌预订的痛点。截止 2020 年末，逸扉品牌已开业 5 家，签约 24 家，计划未来 5 年签约 300 家。

璞隐酒店——打造城市隐逸空间的中式设计型酒店。璞隐寓意“返璞归真，大隐于市”，酒店选址大多在直 辖市或省会城市等经济较发达城市的核心位置，设计上融合现代审美和国风潮流，为商务旅客打造静心、低 调的城市隐逸空间。2016 年 11 月，璞隐酒店全国第一家门店西安大雁塔店开业，截至 2020 年末，璞隐品 牌已开业 14 家，签约 24 家，计划未来 3 年目标签约 200 家，开业 100 家。

新和颐酒店——提升全感官体验的人文商旅酒店。和颐作为较早开发的中高端品牌，经过两年优化调整，全 新推出“和颐至尊”和“和颐至尚”系列。“和颐至尊”是主要针对一二线城市的中高端商旅品牌，全面提 升视觉、听觉、味觉、嗅觉、触觉等“五感”体验，满足商旅人士的社交情感需求和归属感。“和颐至尚” 则是定位略低于和颐至尊的中端商旅品牌，酒店设计独具文化底蕴和艺术气息，产品服务注入人文情怀。截 至 2020 年末，和颐系列包括老和颐在内已开业门店共 181 家，另有签约门店 34 家，计划未来 5 年签约门 店 400 家。

2.3 主力产品如家模型优化，释放存量资产经营效益

受消费升级和收益率下降的影响，经济型酒店亟待升级。2010 至 2019 年，我国一线城市（北上广深平均值） 优质写字楼租金从 54 元/平方米/月上涨到 92 元/平方米/月，CAGR 达 6.1%；住宿和餐饮业就业人员平均工 资从 1948.5 元/月上涨到 4000.8 元/年，CAGR 达 8.9%。而如家酒店 2010-2019 年 RevPAR 仅从 152 元上 涨到 158 元，CAGR 仅为 0.4%。经济型酒店价格弹性较弱，叠加成本支出逐年上涨，单店利润空间不断挤 压，行业已进入微利时代。因此，经济型酒店亟待转型，通过升级改造优化用户体验，提升品牌形象，带动 收入提高；通过精细化管理、智能化运营节约开支，全面提高存量资产盈利能力和经营效益。

2017 年，公司推出全新升级产品——如家 NEO3.0，从三大层面升级改造，大改满足产品整体升级需求，中 突出酒店亮点，小改突出酒店部分公共区域的消费趋势变化。如家作为我国较早出现的经济型品牌，自 02-03 年开始发展，04-05 年开始进入持续增长期，多年来在全国拓展大量门店，导致目前市场上老一、二代产品 较多。因此，公司大力推动如家产品改造，截至 2021Q1，公司已累计完成 666 家如家酒店的改造，占如家 酒店总数的 33.8%。目前，公司直营店已基本改造完成，未来将通过直营店形成示范效应，带动其他一千余 家加盟店的改造，预计改造后将对公司业绩带来提升。

NEO3.0 提供了更加优化的商业模型。投资方面，老店改造或翻牌的单房投入只需 2.5 万元，边营业边改造， 改造期间客房开房率仍能保持 45%；集成化快速装配工艺下，工厂预制、现场安装，60 天即可改造 100 间 房；全屋免拆旧，建筑垃圾较传统装修减少 50%以上，施工完成即可入住。收入方面，2019 年全年，如家 酒店改造后的门店 RevPAR169 元，未改造酒店 RevPAR137 元，整体相差 32 元，提升 28%。以单房投资 2.5 万元，RevPAR 提升 32 元计算，平均投资回报期仅 2.14 年。

2.4 低投入、轻管理、高赋能，云品牌打开下沉长尾市场

疫情冲击下单体酒店现金流承压，兼具低投入、轻管理、高赋能优势的云酒店为加盟商提供合适选择。2019 年，公司将原分属于经济型酒店的派柏云、睿柏云和分属于中高端酒店的素柏云、诗柏云四个品牌整合为云 品牌，使云品牌全面覆盖经济型、中端、中高端、度假型酒店及度假民宿。云品牌战略自实施以来，受到市 场广泛认可，整体宾客满意度达到 4.8/5，酒店加盟后平均业绩提升 26%，业主重复加盟率达 27%。此外， 云品牌能够成为单体酒店体验连锁经营的窗口，享受过连锁酒店集团的技术、流量赋能后，部分云酒店再装 修时，会考虑转为本集团旗下更成熟的核心品牌，长期看云酒店有望发挥核心品牌蓄水池作用。

低投入——云品牌加盟投入更低。云品牌无须装修改造带来的大额初始投资，且运营期间可根据实际需要选 择菜单式服务，支付相应服务费。目前平均综合管理费约占门店营业收入的 5%，较标准品牌更低。疫情冲 击下，单体酒店经营承压，现金流紧张，难以承担高额的装修改造和加盟成本，云酒店成为有效的拓店模式。

轻管理——云品牌加盟条件更宽松。与标准品牌严格统一的加盟要求相比，云酒店在加盟年限、物业要求、 设计风格等方面更加宽松，给予业主更高的自由度，为物业标准化程度较低的单体酒店提供了更优选择。

高赋能——专业运营支持+庞大会员体系。云酒店采用在线运营教练模式，一方面，为加盟商提供技术支持， 将海量酒店管理数据转化为在线运营工具，提升中小单体酒店自管能力与效率；另一方面，共享首旅如家亿 级会员资源，首创“去中心化”酒店预订平台，客户既可以通过首旅酒店官网和 APP 渠道预订，也可以通 过云品牌自有的 Airhotel 平台预订，有效拓宽获客渠道。

品牌互补，轻加盟模式打开长尾市场增长空间。云品牌与标准品牌形成差异化互补，在疫情冲击单体酒店现 金流背景下，为快速拓店提供优化模型，助力公司在下沉长尾市场打开增长空间。截止 20210Q1，云品牌开 业门店 829 家，占全部门店的 16.6%。未来三年云酒店在公司新增门店中的占比有望提升至 30%+，带动 3 年后存量云酒店占比提升至 25%。

3. 降本增效释放利润空间，长期增长动力充足

长期维度看酒店企业增长持续性，我们认为，关注规模体量增长的同时，降本增效带来的利润释放是业绩长 期增长的持续性动力。具体而言，降本增效体现在两个方面：

1）收入管理。市场景气度较高、需求旺盛时， 对市场行情信息（如所在区域现有预定率、价格变化、网页访问率等）做出快速反应，通过 ADR 的动态调 整，提升收入。疫情影响下，顾客提前预定周期后置到 2-3 天，留给酒店公司反应的时间进一步缩短，市场 反应速度、收入管理能力的重要性进一步凸显。

2）成本管理。把握产品生命周期，推出高效的迭代模型； 通过工程管理缩短工期、延长营业时间；通过运维管理、流程设计、信息系统及智能硬件降低人房比，节省 人力成本等。收入端提振+成本端控制，开源节流，双管齐下，行业长期增长动力充足。

首旅酒店盈利能力持续提高，并仍有进一步提升空间。2016-2019 年间，公司期间费用率持续下降，由 89.4% 下降至 82.6%，同时与锦江的差距也由 5.6%缩小至 1.2%，考虑到公司营收规模小于锦江，而费用率趋于持 平，我们认为公司费用控制能力较好，未来随着门店规模的提升，规模效应有望带动公司费用率进一步下降。 同时，公司盈利能力持续提高，2016-2019 年间，净利率由 5.2%提升至 11.1%，并于 2017 年开始持续高于 锦江酒店，与华住相比则仍有提升空间。考虑到公司加盟门店占比略低于锦江，且加盟业务利润率高于直营 业务，公司净利率持续高于锦江酒店意味着盈利能力较好。目前，公司已推出一系列成本管控措施，如强化 技术平台、优化人员配置、严控差旅费、减少非一线营销和管理支出等，叠加业务规模扩大带来总部后台成 本摊薄，未来公司盈利能力有望进一步提升。

3.1 持续加大研发投入，技术平台全面优化

人力成本持续提高，智能化转型势在必行。2010 至 2019 年，我国住宿和餐饮业就业人员平均工资从 1948.5 元/月上涨到 4000.8 元/年，CAGR 达 8.9%，酒店行业作为服务业，人力成本持续承压。未来，随着我国人 口红利的减弱和老龄化时代的到来，人力成本或将进一步提高，利润侵蚀的压力更加突出。因此，未来行业 必将向智能化和精细化转型，技术平台优势也将进一步凸显。

首旅酒店持续加大研发投入，信息系统及智能硬件全面升级。2018 年公司开始加大研发投入，研发费用率 由 2017 年的 0.21%提升至 0.35%，2019 年维持在 0.32%。疫情强化公司对信息系统的重视程度，2020 全 年公司研发费用 4426 万元，同比增长 1787 万元/67.7%。

技术平台方面，公司已基本实现全平台线上化。目前，公司已推出基于商旅连锁的酒店管理系统 P2 和高星 管理系统 P3，其中 P3 系统实现了全平台的线上化，全覆盖 PMS、CCM、BMS、Cbooking&Sp、POS、 CTM 等六大平台，在数据实时性、报表移动多元性、智能硬件对接等方面加强针对性开发，实现管理移动化、 客史维护便捷化、酒店无纸化和客房移动化，大幅提升了门店工作效率，降低管控成本。同时，酒店管理系 统还能够收集和分析客户的需求和偏好，制定个性化服务，提高客户的入住体验。

智能硬件方面，公司与行业领先的智能厂商合作，实现了智能客房和智能前台等一系列智能应用。智能化客 房方面，公司与国内语音服务龙头科大讯飞合作，推出叮咚智能语音服务助手，为顾客提供多人语音、音乐 点播、旅游资讯等功能；智能前台方面，公司与杭州睿沃科技有限公司合作，开发酒店自助入住设备，有效 降低酒店人房比，并在疫情期间实现无接触入住/退房，进一步凸显竞争优势。

技术平台赋能人力、物力、时间成本的节约，帮助公司提高门店经营效率和盈利水平，优化产品模型。2020 年公司人房比为 0.13（生产人员/直营客房），远低于酒店行业平均水平。更优的模型能够使得公司在与加盟 商的博弈中获得更多主动权，有利于提高加盟商的满意度和续签率，为公司实现加速扩张计划进一步夯实现 实基础。

3.2 定增提升资金实力，助力公司展店升级

依托国企背景，公司融资渠道通畅，负债率和融资成本双低。疫情期间，公司积极拓展融资渠道和融资方式， 争取疫情专项贷款，并增加银行授信，控制融资成本。随着逐年偿还如家并购贷款，公司负债水平不断下降， 2020 年末资产负债率 48.1%，有息负债率仅为 15.8%，显著低于同行业上市公司平均水平。同时，公司持 续保持较低的资金成本，2020 年有息负债资金成本由 4.6%下降至 4.0%，财务费用率 1.7%，同期锦江/华住 财务费用率 3.63%/5.23%，在行业内具备一定优势。此外，2021 年公司发行超短融 21SCP001/21SCP002， 票面利率 2.9%/3.1%，仅略高于同期发行的母公司首旅集团21SCP001 票面 利率 2.55%。

定增提升资金实力，助力公司展店升级。公司拟定增募资 30 亿元，发行对象包括不超过 35 名特定投资者， 公司第一大股东首旅集团拟以现金方式认购不超过 10.31 亿元，发行完成后首旅集团持股比例将保持 34.37%。募集资金中，21 亿元用于酒店扩张及装修升级，9 亿元用于偿还贷款。酒店扩张及装修升级项目 总投资 24.6 亿元，其中 91%将用于装修升级工程，预计项目税后内部收益率 15.13%，税后投资回收期 5.55 年，其中建设期为 3 年。

4. 复苏周期中，看好高直营占比带来业绩反弹

4.1 需求回暖，酒店行业有望延续疫情前的复苏周期

酒店行业呈周期性特征，后疫情时代有望延续疫情前的复苏周期。酒店行业需求端可分为商务需求和旅游需 求，整体与经济活跃度和国民收入水平高度相关，因而行业发展呈现周期性特征。近年来受宏观经济下行周 期影响，居民商务出行需求下降，酒店行业发展态势低迷，经营数据承压，2019 年我国内地酒店 RevPAR 同比增速跌落至负值。而 2019 下半年，随着宏观经济增速企稳，人均 GDP 突破 1 万美元/年，居民边际消 费倾向修复，酒店作为可选消费基本面边际改善，行业 RevPAR 降幅开始收窄，出现触底反弹迹象。

2020 年初，疫情的出现对酒店行业造成冲击，复苏进程中断，但我们认为，疫情并不改变行业景气度复苏 的内在逻辑和动力。2020 年 3 月至今，随着疫情有效防控，居民积累的出行需求持续释放，同时 PMI 连续 17 个月高于荣枯线，经济主体保持活跃，我国酒店行业逐渐走出低点进入持续恢复期，排除局部地区散点疫 情影响，行业整体景气度呈逐月改善趋势。后疫情时代，旅游&商务需求全面回暖，酒店行业有望延续疫情 前的复苏周期。

4.2 高直营比例撬动高经营杠杆，凸显复苏周期业绩反弹

直营门店毛利率低，但单店利润规模大，对公司整体盈利贡献较大。考虑到 A 股会计准则调整（新准则将与 酒店经营直接相关的支出全部计入经营成本，此前部分支出计入费用），且 2020 年疫情期间酒店行业收入大 幅下降，而租金、折旧摊销、总部费用等支出相对刚性，导致财务指标失真。因此，我们选择会计准则统一、 数据纵向可比的华住集团，进行收入和成本拆分，测算酒店行业直营及加盟门店的盈利情况。根据测算结果， 我们发现，直营门店虽然毛利率远低于加盟店（2019 年分别为 17.8%/74.7%），但单店利润规模更大（2019 年分别为 161/69 万元），约为加盟门店的 2-3 倍，对公司整体盈利贡献较大。

直营门店的高固定成本带来高经营杠杆，盈利弹性更强。在不同行业周期中，直营门店单店利润变化幅度更 大，虽然在行业下行周期中（如 2019 年）出现-6%的回调，但在上行周期中（如 2017/2018 年）增速也达 到 63%/46%的更高水平。

首旅酒店在头部上市公司中直营门店占比最高，有望于复苏周期中迎来更为显著的业绩反弹。2020 年末， 首旅/华住/锦江境内门店直营比例分别为 17.4%/10.8%/10.2%，首旅在头部公司中占比最高。后疫情时代， 随着疫情得到有效防控，居民积累的出行需求持续释放，行业景气度持续抬升，有望延续疫情前的复苏周期， 首旅酒店在头部上市公司中直营门店占比最高，有望于复苏周期中迎来更为显著的业绩反弹。

报告链接：首旅酒店专题研究：把握行业整合机遇，降本增效积蓄长期增长动能

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）