2024年连锁酒店投资框架：如何观测行业周期？

一、国内酒店业发展历史

中华人民共和国成立以来，中国酒店业经历了萌芽时期、改革开放初期、快速成长时期、连 锁扩张时期、整合优化时期和市场洗牌时期。同时，中国酒店也经过了高端酒店、奢华酒店、 中端酒店、经济型酒店、精品民宿、中高端酒店和轻中端酒店等品牌发展周期。 1949 年至 1978 年，萌芽时期。政府对一些老饭店进行了整顿和改造，在各大省会城市和风 景名胜区新建了一批宾馆，主要接待领导人和外宾。但由于当时的经济条件和国际环境，酒 店业的发展受到了限制。 1978 年至 1987 年，改革开放初期。随着改革开放政策的实施，中外合资饭店开始兴起，国 际酒店集团进入中国市场，带来先进管理经验。1982 年，中华人民共和国成立后的第一家中 外合资饭店——位于北京建国门外的建国饭店正式营业；1983 年，广州白天鹅宾馆建成； 1984 年，杭州香格里拉饭店建成。同时，中国也开始建立自己的酒店管理体系，如 1984 年 上海锦江集团的成立。 1988 年至 2000 年，快速成长时期。政府和企业开始重视酒店的专业化和集团化管理，鼓励 建立本土的酒店管理公司。为了提高酒店服务的质量和标准，1988 年国家旅游局颁布了《中 国评定旅游涉外饭店星级的规定》。1993 年第一家维也纳酒店在深圳开业。1994 年 5 月原 国家旅游局（现中华人民共和国文化和旅游部）审批了首批 16 家饭店管理公司。

2001 年至 2015 年，连锁扩张时期。中国经济持续增长和国际化进程加速，经济型酒店如锦 江之星、如家迅速崛起，非标准住宿如民宿、客栈也开始受到消费者欢迎。酒店业的竞争变 得更加激烈，同时催生了更多创新和机会 2016 年至 2022 年，整合优化时期。消费升级下中端酒店成为主要发力点，酒店业收购迭起， 市场集中度提升。例如，锦江集团收购铂涛酒店集团，首旅酒店收购如家酒店集团。同时， 酒店业也开始探索多元化和差异化的发展路径，以满足消费者日益多样化的需求。 2023 年至今，中国酒店业处于市场洗牌时期。投资者消费逻辑改变，质量发展和区域深耕加 速。

二、连锁酒店产业链解析及行业空间探寻

2.1 行业现状：客房总数占比约九成，住宿业内抗风险能力强

国内酒店业客房数规模较其他住宿业规模大。住宿业设施包括酒店及其他住宿设施，酒店在 我国住宿业占主导地位。根据文旅部定义，旅游饭店是指以住宿服务为主，具有至少 15 间 （套）可供出租的客房的住宿设施。截至 2023 年底，中国住宿业设施总数 61.2 万家，中国 酒店业设施总数 32.3 万家，占比 52.9%；中国住宿业客房总数 1804.9 万间，中国酒店业客 房总数 155.1 万间，占比 91.4%。

酒店业相较其他住宿业抗风险性强、建设周期长。19-21 年，因国际经济局势扰动影响，国 内住宿业迅速出清，住宿业设施总数降幅 40.6%，酒店业降幅 25.3%：住宿业客房总数降幅 24.7%，酒店业降幅 23.6%。21 年之后，得益于局势控制，住宿业得到快速修复，21-23 年 住宿业设施增长率 69.3%，酒店业 28.1%；住宿业客房总数增幅 26.8%，酒店业增幅 22.5%。

2.2 竞争格局：全国连锁酒店市场集中度较高，TOP3 行业垄断地位明显

全国连锁酒店市场集中度较高，中端连锁趋势明显。截至 2023 年底，我国酒店品牌 TOP10 合计份额为 55.2%，市场供给集中度较高；分市场看，中端连锁酒店>经济型连锁酒店>高端 连锁酒店>豪华型连锁酒店。 锦江国际集团、华住酒店集团和首旅如家酒店集团是中国酒店行业的三大领军企业。整体来 看，锦江、华住、首旅三足鼎立，CR3 为 38.2%，市占率分别为 17.62%、13.50%、7. 13%， 其中锦江规模领先程度较高。

为何 CR3 集中度在近些年呈现下降趋势？ 1）租金自 2019 年后大幅下降，物业可获得性提升，原本头部酒店拥有的物业优势不如以往； 2）酒店在 2023 年相对景气，中小企业现金流有明显修复，而中小企业的供给弹性更大，因 此盈利能力大幅提升。

三、分析框架：行业周期波动的本质是供给时滞

3.1 行业周期观察指标：宏观看经济景气度+中观看行业供需“剪刀差”

酒店业重要指标 主要指标：酒店业盈利指标主要关注 RevPAR(每间可售房收入)、OCC（入住率）与 ADR（平 均房价）。 OCC（Occupancy Rate）指某一时期内实际出租的客房数与可售客房数的比率，即实际需求 /实际供给。例如，当日销售客房数为 100 间，实际入住客房数为 80 间，则 O CC 为 80/100*100%=80%。入住率越高，说明酒店的入住情况越好，客流量大，收入稳定。 ADR（Average Daily Rate）指已售客房的平均房价。 这一指标反映了酒店的定价策略和市 场接受度，对于酒店营销部门至关重要，因为它直接关系到酒店的收入和盈利能力。 RevPAR（Revenue Per Available Room）指每个可供出租的房间在一个时间段内产生的平 均收入。RevPAR 是衡量酒店业绩的重要指标，考虑了入住率和平均房价两个因素。

重要公式：RevPAR=OCC*ADR

一般来说，RevPAR/ADR 的变化滞后于 OCC，因为酒店经营者往往根据 OCC 调整 ADR（平 均房价）来实现当前 RevPAR（每间可售房收入）的最大化。 酒店业是高标准化的行业，需求周期与国家宏观经济波动的周期具有同步性。由于酒店行业 需求增长的核心驱动力为居民消费水平，受国家经济增长、境内旅游业发展等多重因素影响， 因此行业发展与经济周期直接相关。 酒店业的周期体现在两方面：5 年左右的长期行业供需周期，和年内出行季度需求短周期。

短周期——观察月/季度长途出游人数变化趋势

短周期即年内季度变化趋势，可简化为观察旅游出行人数变化趋势。酒店业客群分为长途及 本地需求，其中本地需求相对刚性，长途客群带来需求波动，因此，可以以长途出行（民航、 铁路）人次变化趋势作为短周期酒店业景气度指标。季度需求周期来看，Q3 是酒店业最旺 季，Q1 是最淡季，年内酒店业周期变化可以旅游出行人数变化趋势为锚点。其中，由于国际 形势以及旅游业大环境变化，2021Q2 及 2023Q1 长途旅行人数大幅上升。

长周期——观察供给与需求剪刀差

长周期即指常说的酒店业周期，是出行消费（需求）增长的变化与酒店投资周期（供给）的 时滞错配导致的，并同时被宏观周期所影响。

行业宏观观测指标：经济景气度指标

宏观周期景气度可由 GDP 增长率、服务业 PMI 等观察，酒店业终端需求受经济周期直接影 响，酒店入住率“OCC”的拐点往往与 GDP 增速拐点同时出现。

行业中观观测指标：供需“剪刀差”

因租金年限、退出代价高、建造周期长等因素使得酒店业供给存在时滞，形成了酒店行业的 周期变化。当需求上行时，OCC 持续上升，酒店供不应求，酒店方提高 ADR 以获得更高收 益，进而推高 RevPAR，同时引发新增供给；随着这一过程的持续，供给逐渐大于需求，此时，OCC 持续下降，客房供大于求，酒店方改为降低 ADR 以吸引顾客入住，RevPA R 下降， 部分酒店出清。但由于经济较好时酒店新建及转换投入大、固定成本高且建造周期长，酒店 需求下行前期，供给仍在持续提高；需求下行后期，供给也开始下降，逐渐导致供不应求， 酒店业由此进入新一轮上行周期。

细化到具体酒店集团，在判断大行业周期后，酒店集团盈利能力观察指标是 RevPAR。 RevPAR 和酒店总收入同步变动，二者增速有较强相关性，一定程度上可以通过 观察 RevPAR 的变化预测酒店盈利增长潜力。以行业龙头华住集团为例，根据 2010 年到 2023 年的 RevPAR 增速及总收入增速趋势（自 2019 年后均以 2019 年为基期），可见二者变化趋 势基本一致，且有较强正相关性，相关系数为 0.65，因此，RevPAR 的变动情况一定程度能 够反映酒店的收入变动情况。

综上，经济周期对酒店业需求端的影响观察切入口主要为入住率 OCC 或旅客出行变化趋势。 酒店供给端主要为酒店业供给量的增速，我们在此简化用住宿餐饮业固定资产投资完成额代 表酒店业供给量的增速。2014 年-2023 年相关数据显示（自 2019 年后均以 2019 年为基期）， 酒店行业 RevPAR 增速变化和供需“剪刀差”走势基本同步，因此，酒店业供需剪刀差可直 接反映行业所处周期阶段。

此处，“剪刀差”=需求-供给，需求=OCC 同比、供给=住宿餐饮业固定资产投资完成额累计 同比。考虑到供给端较为平稳，需求端波动较大、具有明显周期性，因此，我们认为酒店行 业价格水平对需求端波动更敏感。

3.2 复盘中国酒店业周期：“牛短熊长”，现处于新周期的起点

复盘历史：“牛短熊长”，与宏观环境同步走。回顾酒店业发展历史，2015 年前，酒店业因经 济发展受限或酒店业供给一直处于上升阶段，又因 13 年打击三公消费，酒店业于 12-16 年 处于供给大于需求的萧条期；2016 年后房屋竣工面积增速放缓，开始低于 OCC 反映的需求 的增速，我国酒店业开始进入复苏期，并接着进入繁荣期。在 18 年，因为供给快速上升，超 过需求增速，同时，由于中美贸易战的影响需求开始走弱，酒店业开始进入衰退期，并于 19 年年初进入萧条期。 判断现在：需求总体承压，仍在萧条期。在 20-22 年（自 19 年后均以 19 年为基期），因国 际局势扰动，需求面下降，带来迅速的供给去化，供给与需求均急剧减少。23 年 4-10 月， 因出行迅速发弹，入住率提高，酒店随行就市迅速提价，因此，市场景气度经历了很短阶段 的反弹。24 年来，因地产政策扰动，房屋建筑竣工面积增速下降，叠加需求总体承压，我们 依然处于萧条期。我们判断，未来随着出游与商务需求逐步上行，第三轮供需周期有望启动。

四、趋势与现状：行业周期轮动下，抵御性结构升级

我们认为连锁酒店行业兼具周期性与成长性，在周期即将回暖之时，成长属性将迎来高频共 振，我国酒店行业有望回到发展快车道。

4.1 趋势一：连锁化率节节新高，人口密度决定上限

连锁酒店降本增效且提升风险抵御能力

需求端 —— 配套+标准化+粘性强。随着国民经济的稳步增长、居民收入水平的提升和生活 质量的改善，居民旅游消费逐渐增加，消费者对标准品质的连锁酒店的需求增长，支付意愿 更强且粘性更高，为酒店连锁化提供了广阔的市场空间。此外，旅游基础设施的完善，如高 速铁路网络的快速发展，也为旅游出行提供了便利，进一步刺激了酒店行业的需求。 供给端 —— 连锁酒店可整合资源、优化管理、降低成本，在竞争中逐渐占据优势。单体酒 店抗风险能力较弱，特别是在 2019 至 2021 年间，全球宏观局势震荡导致旅游消费决策中不 确定性增加，大量单体酒店由于抗风险能力较弱被迫出清，而连锁酒店则因为能够规模化、 品牌化经营，拥有自己的会员体系，造价、运营成本、渠道成本等低于单体酒店，展现出更 高的运营成功率、更强的市场适应性和恢复力。随着经济形势转好，旅游人数及旅游收入有 所改善，酒店业开始逐渐回暖，促进了酒店数的增加。

连锁酒店相比单体酒店有其独特的优势：1）品牌优势：可以利用知名品牌的市场影响力和客 户信任度，吸引更多客人，降低市场风险；2）管理效率和运营成功率：能获得总部的全面管 理支持，包括员工培训、市场推广和运营指导等，进而提高经营效率和服务质量。同时，可 以依赖成熟的商业模式和经验，具有更高的运营成功率；3）运营成本：可以共享总部的采购 和人力资源，通过派驻店长、输出标准、监督执行等方式，降低运营成本，提高盈利空间； 4）风险分散：加盟模式下，经营风险可以得到一定分担，尤其是在市场竞争激烈或不稳定时， 连锁酒店能更好地应对市场变化；5）会员体系粘性：可以通过总部的会员体系和营销网络获 取稳定的客源。同时，较高的客户忠诚度能保证酒店入住率，并降低获客成本和渠道费用； 6）产品标准化：提供标准化的产品与服务，能够保持品牌一致性和客户体验的稳定性。

在 2019 至 2023 年期间，尽管全国酒店连锁化率不断上升，酒店数量却经历了先降后升的波 动。这一现象是需求增长、供给优化、政策支持和市场恢复等多重因素共同作用的结果。 中国连锁酒店客房数增速高于非连锁酒店。根据中国饭店业协会数据表明，中国连锁酒店客 房数从 2022 年的 553 万增加至 2023 年的 676 万间，增长了 22%，非连锁酒店客房数从 2022 年的 873 万增加至 2023 年的 974 万间，增长了 12%，连锁酒店客房数增速明显快于 非连锁酒店客房数。

人口聚集程度决定酒店连锁化率的上限

人口集聚程度影响连锁化率水平：人口大规模聚集地区——独立酒店获客难度降低+消费者 多样化需求更强——独立酒店容易成长——连锁化率天花板偏低。独立酒店的生存难度取决 于一个地区的连锁化率上限，独立酒店的优势在于特色化，劣势在于品牌传播度低。 人口低密度地区的酒店倾向于选择加入连锁品牌来提高知名度，同时共享连锁化共享的会员、 客流以及较低运营成本。 中国的人口密度 147.4 人/平方千米，剔除西北地区人口密度为 201.5 人/平方千米；美国为 34.2 人/平方千米，美国核心东部地区人口密度为 114.5 人/平方千米（包括加州、佛罗里达 州、马萨诸塞州、罗德岛州、华盛顿 DC、纽约州、宾夕法尼亚州）；日本为 328.9 人/ 平方千 米，德国为 236.9 人/平方千米，英国为 279.6 人/平方千米。中国整体人口密度接近于美国 核心东部地区，中国除去西北地区人口密度接近于欧洲。因美国酒店业全球发达程度最高， 我们以美国酒店连锁化率来衡量中国酒店连锁化率天花板。 中国酒店连锁化率持续提升，仍有较大提升空间。截至 2023 年底，中国的酒店连锁化率已 提升至 40.95%，延续了自 2021 年以来呈现的增长趋势。这一增长得益于旅游市场的强劲复 苏以及各大酒店集团对市场机遇的把握，通过加快新开品牌酒店来扩张市场份额。相比之下， 美国的酒店连锁化率较高，已达到 73%左右，并且仍在提升。这表明中国的酒店连锁化市场 虽然发展迅速，但与美国相比仍有 30%左右的提升空间。

中国各类型酒店的连锁化率存在一定差异，豪华酒店的连锁化率最高，其次是中档酒店，而 经济型和高档酒店的连锁化率相对较低。经济型和高档酒店连锁化率逐年上升，中档酒店连 锁化率虽有上升但逐渐趋于平缓，豪华酒店连锁化率在 52%至 62%之间波动。根据《2024 年中国酒店业发展报告》，截至 2023 年底，中国不同档次的酒店连锁化率分别为：经济型（二 星级及以下）酒店的连锁化率为 32%，中档（三星级）酒店的连锁化率为 55.07%，高档（四 星级）酒店的连锁化率为 43%，而豪华（五星级及以上）酒店的连锁化率则为 58%。不同类 型酒店连锁化率程度不同与消费者对不同档次酒店的需求、品牌影响力、市场定位、宏观经 济等因素有关。 不同城市级别酒店连锁化率均呈上升趋势，下沉市场潜力巨大。一线城市的连锁化率相对较 高，例如 2022 年一线城市的连锁化率已达到 50%，而副省级城市及省会城市的连锁化率则 为 41%。相比之下，三线及以下城市的连锁化率较低，但增长速度较快，五年间提升了约 8%， 显示出下沉市场的巨大潜力。

4.2 趋势二：直营店面树立形象，轻资产化大势所趋

国内酒店经营通常分为直营与加盟管理模式。直营模式是指酒店品牌直接拥有和管理酒店物 业的经营方式。品牌方拥有酒店的产权，并负责日常运营和管理。加盟模式是指酒店品牌授 权给第三方投资者或经营者使用其品牌、系统和标准来运营酒店的一种方式。加盟商拥有酒 店的产权，并按照品牌方的要求进行运营。一般来说，集团初始设立直营酒店树立形象、提 升品牌力，随后于轻资产模式下进一步拓展市占率。

直营模式经营杠杆高，具强周期性

收入：直营酒店强周期性，业绩弹性大。酒店运营业务中，公司通过向顾客提供住宿及相关 服务取得收入，收入来源包括客房、餐饮、商品销售、商务中心、健身娱乐、洗衣等，其中 客房收入约占 80%，餐饮收入约占 5%-10%。 成本：直营酒店重资产&盈亏自负。直营模式成本包括 30%-55%的物业租金/折旧摊销、20%- 25%人工成本、6%-8%能源费用、5%-8%物料消耗等，大部分为固定成本，基本不随着入住 率变化而发生变化。 直营模式对资金的占用较大，开发、爬坡期亏损时间较长，影响短期财务表现。一般来说， 每家直营酒店运营都经历三个阶段：开发、爬坡期和成熟运营期。开发阶段，酒店不产生任 何收入，承担绝大部分开业前费用，一般每家酒店开业前费用为 150-2000 万元；爬坡阶段， 酒店爬坡期平均为 6 个月，此时折扣较多且客流不稳定，收入不稳定；酒店升级改造翻新一 般五年一次，此时正常经营收到宏达干扰，且装修成本由集团承担，会对财务表现产生较大 影响。 当经济下行时，直营店收入明显下降，固定成本不随着入住率发生变化，且人工成本可压缩 性不高，因此，酒店盈利能力快速下降，RevPAR 明显下降，风险增大；经济复苏时，直营 店利润将快速修复，显示出高业绩弹性。

加盟模式轻资产化运营，盈利能力高

加盟模式优点在于：1）轻资产&扩张速度快：酒店集团无需承担租金/人力等运营成本，仅需 派驻店长/中央系统支持，是集团加速供给扩张的重要手段；2）弱化风险承担需求：加盟商 通常比集团直营店具有更好的风险匹配，如加盟商对当地酒店市场、商业租赁市场有较强信 息优势，对冲大部分信息不对称及租金波动风险，因此 加盟模式在酒店集团具备一定品牌输 出能力后会成为酒店主要业务拓展模式。 加盟模式又分为：1）管理加盟模式：酒店品牌方授权管理加盟酒店使用相关品牌名称、标识 及商标，加盟商需在品牌方的要求和指引下进行酒店的建设、装修及维护，完成后交给酒店 品牌方运营；2）特许经营模式：与管理加盟的区别在于不委任管理人员，酒店的人员及物业 均由业主方控制。 因此，加盟占比提升将有效削弱酒店周期属性，同时，为快速扩展且提高收益，并增加抗风 险性，轻资产化运营是必选之路。以锦江集团为例，拆解其 2021-2023 年直营及加盟模式收 入及成本，直营有客房及餐饮收入，加盟有首次加盟服务费及持续加盟服务费、订房渠道及 会员卡收益；直营成本有酒店及餐饮服务成本，加盟成本有订房系统维护及相关服务费。 2021-2023 公司直营毛利率分别为 12.23%、15.05%、26.33%，随着酒店业修复，毛利率随 着入住率提高而优化，成本刚性明显，收入随经济波动巨大；2021-2023 公司加盟毛利率分 别为 61.20%、57.55%、61.35%，显示出了强抗波动能力，随着入住率提高，毛利率将持续 优化。

龙头酒店逐渐向轻资产化的加盟模式过渡，加盟店数稳步上升，直营店数缓慢下降。由于轻 资产化下，加盟模式相较直营模式具有诸多优势，华住、锦江和首旅三家龙头企业自 2016 年 后陆续减少了直营门店数量，同时大力发展加盟模式，截至 2023 年底，三家龙头酒店的加 盟化率均已突破 85%。

4.3 趋势三：经济型酒店规模稳定，持续扩张中高端酒店

经济型酒店伴随着城镇化进程而扩张，中高端酒店收入利润大。2015 年后，经济型酒店在一 二线城市高速扩张，现已几乎饱和，但在三四线城市，经济型酒店仍有较大扩张空间。中高 端酒店市占率提升由成本和需求共同决定。成本中的人力、物业租金、能源等价格不断上涨， 公司为实现长久盈利，就需要更高的酒店定价，再加上客户不断上涨的需求，共同推高了中 高端酒店的市占率。

三家龙头酒店保持稳定的经济型酒店规模，持续扩张中高端酒店。2020 年以来，三大酒店经济型酒店数基本稳定，截至 2024H1，华住/锦江/首旅分别有经济型酒店 5288/5221/4626 家。 中高端酒店不断扩张，截至 2024H1，华住/锦江/首旅分别有中高档酒店 4998/7717/1849 家。 华住/锦江/首旅中高端酒店数占整体比重分别从 2018 年的 31.6%/33.1%/18% 提 升至 2024H1 的 48.6%/59.6%/29%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）