通信行业三季报总结：传统业务承压，多因素催化细分行业机遇

1.市场热度回落，行业成交额降至近五年历史低位水平

年初至 2021/10/30，申万各行业涨跌幅中通信行业涨跌幅-9.0%（#21/28）,位 于市场中下水平。

总市值情况看，通信（申万）截止 2021 年 10 月 30 日总市值 13454 亿元，占 全市场市值 1.6%（#21/28）。在经历 2019-2020 年占比持续下滑后，伴随 2021 年 8 月 20 日中国电信回 A，行业市值占比提升，排除掉电信影响后的参考通信行业市值 占比约 1.2%，仍较 2020 年有所回升。

成交额看，截至 2021 年 10 月 30 日，通信行业总成交额 36560 亿元，占全行 业成交额 1.6%（#20/28），连续两年下降，至历史低位水平。

从近二季度基金持仓情况看，2021Q2 基金持仓前十五包括中国联通、中兴通讯、 中天科技、亿联网络、新易胜、梦网科技、广和通、亨通光电、杰赛科技、中际旭创、 光迅科技、烽火通信、天孚通信、移远通信、中嘉博创。2021Q3 基金前十五新增中 国电信、星网锐捷、海能达、意华股份、移为通信，杰赛科技、中际旭创、光迅科技、 天孚通信、中嘉博创退出前十五持仓市值。

从基金持股数量增加 TOP15 来看， 2021Q2 中国联通、中兴通讯、亿联网络等 基金持仓市值增加最多，相对而言 2021Q2 机构增持中国电信较多。

从基金持股市值减少 TOP15 来看，2021Q2 基金相对建仓较少，Q3 基金对中国 联通、中天科技、中兴通讯、亿联网络等均有不同程度减持。

2.业绩逐渐复苏，盈利水平仍然承压，企业维持保守经营

综合而言，得益于 5G 投资及行业复苏，行业整体收入增速在 2021 前三季度恢 复正增长。盈利角度看，行业分化明显，受制于原材料涨价等因素影响，整体毛利 率略微下降，企业持续保守经营策略，被动（疫情影响）或主动缩减除研发以外其 他费用，保持较大的回款力度，积极备货抵御上游涨价风险。我们预计伴随原材料 紧张情况逐步缓解，研发投入收入占比大幅加大，国产替代等需求空间有望逐步释 放，整体盈利能力未来有望逐步回升。

2.1.行业整体逐渐复苏，营收恢复正增长，但受制于上游原材 料及国际贸易形势影响，整体盈利空间被挤压

我们跟踪 SW 通信除 ST 标的外的 97 个标的，此外为准确理解行业整体趋势， 2021 年指标中剔除 8 月刚刚加入的中国电信。同时抓取剔除权重较大的中国联通和 中兴通讯后的数据，以下表述为（剔除值）。

疫情反复影响下行业整体逐渐恢复，营收同比恢复正增长，但受上游原材料上 涨等因素影响，行业整体盈利能力连续下滑，呈现缩减态势：2021年 Q1-Q3 SW 通 信总收入 6069.6 亿元，同比增长 17.4%，剔除后 SW 通信收入 2786.5 亿元，同比 增长 28.1%，尽管疫情反复对海外销售和国内工厂生产带来一定挑战，但行业逐渐 复苏，整体营收恢复正增长。2021 年 Q1-Q3 SW 通信扣非归母净利润 103.4 亿元， 同比下降 26.8%，剔除后 SW 通信扣非归母净利润亏损 14.1 亿元，同比下降 81.0%， 较 2020 年大幅下降，主要系国外疫情和地缘政治等因素影响严重，同时上游原材料 紧缺涨价，市场盈利空间受到大幅挤压。

疫情影响减弱，2021Q2、Q3 营收水平恢复，5G+云景气+物联网持续建设推动 行业成长：国内疫情影响减弱，行业 2021Q2 起收入同比上升明显，Q3 收入环比略 有所下滑，剔除后收入 802.3 亿元（2020Q3 767.4 亿元），同比增长 10.6%。预计 5G 建设持续推动，未来 2-3 年内行业有望进入国内 5G 建设带动的新一轮成长周期， 同时伴随云厂商 Capex增长和物联网高景气，行业整体营收有望持续增长。

SW 通信行业 2021Q3 扣非归母净利润 54.3 亿元（剔除值 34.8 亿元），同比增 长 14.4%，剔除后同比略下降 0.6%，主要系国际疫情影响以及地缘政治因素影响持 续，国外产业链情况不稳定，部分原材料价格上涨，经营费用增加挤压利润空间所致。

2021Q1-Q3 收入增速分布向上平移，大部分企业净利润增速改善明显，但仍呈 现分化态势：从收入及净利润同比增速的分布情况来看，上市公司收入增速分布仍 呈现正态分布，整体向右平移，重心由 2020Q1-Q3 的“-20%至 0%”移至“20%至 50%”，整体收入水平上升明显，但净利润增速行业持续分化，其中大部分企业增速 改善。净利润增速高于 100%的企业达 18 家。

从毛利率来看，行业整体毛利率水平保持相对平稳，平均净利率略微上升： 2021Q1-Q3 行业平均毛利率 25.8%，YoY -0.2pct，相对稳定。行业平均净利润率略 微上升 0.3pct 至 2.8%，疫情影响逐渐恢复。（报告来源：未来智库）

2.2.期间费用：费用端控制明显，研发高投入持续

疫情持续影响下，行业研发投入稳定加大， 销售、管理、财务费用率均略有缩 减：5G 新技术带动下以及美国高科技制裁等因素，通信企业过往产品对外依存度较 高（尤其是高端元器件等），上市公司普遍加大相关研发投入，应对新技术带来的新 机遇，研发投入方面持续增长。

除此之外，行业整体费用端呈现缩减态势，其中管理、销售费用率呈现持续下 降态势，主要系疫情影响众多线下销售等活动。

2.3.收款力度加大，经营性现金流改善，上游原材料紧缺驱动 加大备货

企业疫情期间持续加大收款力度，从应收账款及存货角度看，整体行业现金流 得到改善。应收账款周转率开始反弹上升，企业持续增加备货，回款力度增加，整 体偿债能力略有改善；存货周转率加快。我们认为，国际产业链不稳定的因素促使 企业加大重视现金流情况，同时国外疫情刺激流量爆发，数通产品下游需求及 5G 建 设需求拉大行业备货，整体行业经营周期拉长但现金流得到改善，企业经营管理策 略相对保守。

行业应收账款周转率 2021 年有所改善，企业加大现金收入比例，加强对现金流 管控政策。

上游原材料紧缺驱动企业备货持续加大：2021Q1-Q3 平均存货 13.5 亿元，较 去年同期上升约 1.1 亿元，存货 2021Q1-Q3 平均存货周转率 7.8 次，YoY +2.5 次。

净营业周期下降，整体 Capex 缩减，企业管理持续保守：2021Q1-Q3 企业平 均净营业周期 206.2 天，较去年大幅下降，YoY-15.8 天，企业管理策略持续保守。

3.分板块情况：中美争端影响下，传统通信及云设备和建 设承压，光纤光缆底部抬升，北斗、新型应用逐渐兴起

分板块行情来看，ROE 同比上升的行业有 11 大板块，分别是通信服务 （+11.44pct）、SIM 卡及金融 IC 卡（+2.69pct）、运营支撑（+2.15pct）、终端分销 （+1.88pct）、三网融合（+1.87pct）、在线教育（+1.31pct）、光纤光缆（+0.85pct）、 网络及基站配套（+0.56pct）、运营商（+0.51pct）、增值业务（+0.43pct）、北斗 （+0.41pct）。

从趋势来看，增值服务、光纤光缆、通信服务、运营支撑、SIM 卡及金融 IC 卡、在线教育、北斗、网络及基站配套、三网融合迎来市场拐点向上；

此外，运营商中报 ROE 自 2016 年拐点后企稳向上，2021Q1-Q3 达到 3.81%，达到历史高位水平，终端分销 ROE 水平持续抬升。

ROE 同比下降的行业分别有 10 个板块，分别是广电运营（-6.10pct）、视频云 （-4.78pct）、主设备商（-4.21pct）、专网通信（-3.86pct）、光通信设备及器件（- 1.48pct）、IDC&CDN（-1.35pct）、大数据（-0.48pct）、基站天线及射频器件（- 0.47pct）、物联网模块模组（-0.18pct）、流量经营（-0.17pct）。

从长期趋势来看，专网通信、基站天线及射频器件、广电运营、视频云、流 量经营、物联网模块模组处于下降趋势中，并普遍位于行业低位水平，此外 主设备商、IDC&CDN、大数据出现不同程度拐点下滑。

3.1.电信运营商：积极把握 5G 升级趋势，加速推进行业价值链 下沉，边界外延

5G 用户加速转化，渗透率逐步提升，移动流量 DOU 加速增长：截止 2021 年 9 月， 三大运营商累计 5G 套餐用户达到 6.2 亿户，较 2021 年 1 月总数同比增长 81.3%。中 国联通和中国电信新增较上半年有所增加，新增用户数据保持在 800-900 万户，中国 移动月度净增用户数三季度保持较高增速。从 5G 用户渗透率看，截至 9 月数据，中 国联通和中国电信 5G 用户渗透率分别达到 43.4%和 42.1%，中国移动渗透率快速提升 至 34.7%，参考 4G 时期运营商渗透率水平，整体 5G 用户渗透率仍将稳步提升，同时 中国移动渗透率增长有望加速。

Capex 方面，5G 投资下半年加速，全年目标仍保持不变。5G 建设周期拉长， 建设期内资本开支增速水平较 4G 时期明显放缓。三大运营商 2021 年资本开支总体 增速放缓，整体资本开支 2021 年同比增速 2%，其中 5G 相关资本开支 2021 年同比 增速 5%。加速新型基础设施建设，上半年度移动 5G 建网进度较快，联通电信预计 将在 H2 加速。

总的来说，近两年处于 5G 建设高峰期，运营商整体 5G 建设保持较高速度，其 中移动进度较快，联通电信预计将在下半年加速。受益于 5G 建设推进，行业 ARPU 逐 步回升。

同时伴随在 IDC、IoT、智慧家庭及云业务等创新领域的持续投入，运营商整体 云化、智慧化转型升级有助于行业由渠道向 ICT 综合业务转型，行业整体价值链向 B 端应用下沉，持续拓展行业边界，提升行业整体估值水平。中长期看，5G 应用逐渐 兴起，创新及政企业务有望成为新业绩增长点。

3.2.主设备商： 5G Capex 平稳，建网进度略低于预期，传输 设备侧持续承压

疫情后，上半年通信主设备商收入增速回升，疫情影响逐渐消退。2021Q1-Q3 设备商备货保持高位水平，存货周转率有所下降，伴随下半年电信联通加速建网，整 体收入有望持续抬升，但毛利率水平受运营商整体 Capex影响有所下滑。（报告来源：未来智库）

3.3.光器件及光纤光缆：光纤底部逐渐复苏；光器件毛利空间 挤压积极缩减费用

光纤光缆：2021 年集采价格回升边际改善，拉动收入恢复正增长，行业存货有 所下降，存货周转率加大，整体行业利润空间逐渐释放，底部逐渐复苏，其中考虑铜 等上游原材料紧缺，线缆等业务应用需求加大等因素影响，行业有望进入新一轮景气 周期。

光器件及光模块：去年疫情刺激爆发增长，今年行业增速放缓，同时伴随 400G 起量价格下降趋势下，行业整体毛利率有所下降，但在费用率缩减情况下，行业整体 仍保持相对稳定盈利能力。

3.4.基站天线及射频器件： 5G基站整体价格下滑趋势行业承压， 上游原材料价格影响短期博弈机会

设备商上游在 5G 建设中早期受益，存货保持持续高位水平，伴随 2021Q1-Q3 5G 建设稳定进展及下半年电信联通加速，确认收入进度有望加速，全年业绩增速有 望回正，但是由于整体行业价格承压导致毛利率持续下滑，同时关键技术变化，以及 部分原材料紧缺等影响，无线射频侧未来面临较大不确定性。

3.5.物联网：疫情催化行业加速成长，业务品类扩张毛利率有 所下滑

物联网模组行业龙头效应显现，整体行业在疫情后迎来物联网快速成长阶段，伴 随产品型号和规模不断扩大，毛利率有所下滑，因为整体规模不断扩大及上游原材料 紧缺影响，行业整体存货规模持续加大。

3.6.IDC&CDN：IDC 中短期产业催化新格局；CDN 行业底部， 新兴应用有望带来边际改善

IDC 行业：“双碳”目标下，数据中心有望进入供给侧改革“新周期”，一线能耗 指标和 PUE 政策逐渐锁紧，整体头部 IDC 企业竞争优势有望放大，同时中小型规模 数据中心格局有望迎来新一轮洗牌。行业整体收入水平伴随上架率稳步抬升，但整体 行业周期仍处于相对底部，有待行业竞争下形成新的产业收并购。此外在“双碳”政 策催化下，绿色数据中心势在必行，HVDC、液冷等新技术更迭机遇期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）