容百科技专题报告：高镍三元产能持续大扩张，盈利能力快速增长

一、高镍三元龙头，竞争力领先

1.1 发展历程

公司由中韩产业专家共同打造。容百科技主要从事锂电池正极材料及前驱体的研发、生产 和销售，前身为宁波金和新材料公司，于 2014 年 9 月重组成立，团队由中韩两国具有丰 富产业经验的专家共同打造。

深耕高镍三元。2015 年容百控股、上海容百将所投资的湖北容百、JS 株式会社、EMT 株 式会社注入注入金和锂电，形成目前的主营业务板块。2016 年成功突破了高镍三元关键 工艺技术，并于 2017 年成为国内首家实现 NCM811 大规模量产的企业。公司持续稳步 推进高镍产品技术的研发，无论在高镍技术水平还是生产规模都处于行业领先地位。

1.2 股权结构

公司股权结构稳定。截止 2020 年底，董事长白厚善先生为公司实际控制人，通过上海容 百新能源投资企业（有限合伙）、北京容百新能源投资管理有限公司、北京容百新能源科 技投资管理有限公司等合计持股约 27.89%。

员工激励充分。公司设有三个员工持股平台，共青城容诚投资管理合伙企业（有限合伙）、 共青城容科投资管理合伙企业（有限合伙）、共青城容光投资管理合伙企业（有限合伙）， 其中容诚合伙直接持有公司 3.38%股份。董监高及核心技术人员通过员工持股平台间接持 有公司股份，股权激励充分。2020 年 10 月 29 日首次发布限制性股票激励计划，12 月 16 日向激励目标首次授予限制性股票，并在 2021 年 7 月 7 日公司发布新的限制性股票激 励计划，授予 135 位高管等激励对象 2,022,000 股，其中第一类限制性股票 674,000 股， 第二类限制性股票 1,348,000 股。业绩考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，考核目标 高，有利于公司长期发展。

1.3 管理层及核心人员介绍

公司核心技术人员由中韩背景的行业专家组成。董事长白厚善先生是锂电材料行业资深技 术专家、教授级高级工程师，拥有超过 30 年的锂电正极材料研发经验，曾任当升科技总 经理超过 10 年。副董事长刘相烈先生曾任三星 SDI 材料药品制造部长、L&F 锂电正极材 料事业部总经理等职务，为韩国著名锂电材料专家，行业研发经验超 30 余年。同时，公 司管理团队在上游冶金、前驱体、正极材料领域均具备深厚的经验与积累。

1.4 主营业务

公司主打高镍三元正极材料及前驱体。2017 年公司成为国内首家实现 NCM811 大规模量 产的企业，NCM811 出货占比迅速攀升，2020 年公司 NCM811 出货约 2.1 万吨，同比增长 94%，2021 年上半年高镍三元出货约 1.8 万吨。NCM811 产品的高克比容量、优秀的 循环性能以及低成本使得三元动力电池领域的高镍化趋势愈发明显（高能量密度需求）。 公司的 NCM811 系列产品持续迭代，目前已是第三代量产产品，产品性能在行业内领先， 同时公司的超高镍 Ni90 产品也开始逐步走向市场。

1.5 财务分析

公司自 2020 年下半年起盈利能力快速修复。2020 年公司实现营收、归上净利、扣非净 利约 37.95、2.13、1.6 亿元，同比减少 9.43%、增长 143.73%、增长 183.72%。2021 年 H1 公司实现营收、归上净利、扣非净利 35.92、3.21、2.64 亿元，同比增长 191.7%、 491.4%、443.2%。2021 年上半年公司毛利率达到 14.4%，盈利能力明显回升，主要系 随着公司持续满产规模效应体现，以及高镍前驱体产能利用率提升带动盈利能力回升。

报表比较扎实。公司现金流持续优化，2020 年经营现金流净额与税后净利润比达 338.26%， 同比增加 202 个百分点。赊销比呈现下降趋势，2020 年为 21.46%，同比减少 3 个百分 点，2021 年上半年赊销比同比减少 18.97 个百分点，存货营收比也在快速下降主要系公 司产销两旺，整体保持比较优秀的现金流回款能力。同时，公司 2020 年负债率 26.81%， 保持相对稳定。公司回报率也在明显提升，2021 年上半年公司 ROE、ROA、ROIC 分别 为 6.88%、4.43%、6.4%，分别同比增长 5.6、3.5、5.3 个百分点，报表整体较为健康。

1.6、高镍技术领军，研发体系成熟

公司三元高镍正极出货量第一。容百科技是国内三元正极材料的领先企业，高镍产业化进 度领先。2020 年公司三元正极出货量 2.6 万吨，市占率 14%，其中高镍正极出货量市占 率近 47%，居于国内首位。2021 年上半年高镍正极出货量约 1.8 万吨，市占率仍保持行 业领先

产业化进度领先，高镍技术成熟度更高。公司自主研发形成产业领先的前驱体共沉淀技术、 正极材料气氛烧结技术、正极材料表面处理技术、高电压单晶材料生产技术等，是国内最 早推出单晶 NCM523、NCM622 正极材料的企业，也是首家实现高镍 NCM811 大规模量 产的正极企业，已实现高镍三元的多代迭代。

从产品参数看，几家国内的正极材料企业间未形成明显的差异。而公司在产业化进度上更 为领先，在市场对高镍产品安全性格外重视的背景下，容百率先被CATL等主流大厂认可， 批量装机并可靠运行让公司产品的成熟度具备较强说服力。

持续研发投入维持技术优势地位。公司设立中央研究院，形成“集团层、事业部层、工厂 层”三级研发组织架构，融合中韩研发资源。2020 年末，公司研发人员数量为 287 人， 研发团队规模领先同业公司。2016 年以来公司研发支出整体呈现增长趋势，占营业收入 比例维持在 4%上下。据公司公告，2020 年公司新增专利数目 37 件，累计达到 119 件， 领域覆盖正极、前驱体制造工艺及制造装置等，自主技术体系基本建立完善。作为正极领 域的“新面孔”专利总数快速追进老牌企业，体现了公司的技术研发实力。

前瞻储备新一代技术。电池应用场景的不断延拓，电池领域的技术革新还远未到稳态。除 三元体系外，公司开展全固态电池材料、钠电池材料、富锂锰基材料的研发，有望在未来 电池材料体系的演进中领先身位。（报告来源：未来智库）

二、公司加速扩产，下游客户高需求未来业绩有保障

2.1、产能快速释放

2021 年起，公司产能进入快速扩张期。2020 年公司已建成正极产能 4 万吨，2020 年下 半年启动国内外产能新一轮扩建，预计 2021 年湖北、贵州及韩国产线陆续达产，年末规 划产能 12 万吨。

公司在全球设厂，海外市场增长空间大且盈利能力更强。自 2021 年起，公司正极产能提 升明显加速，国内方面，公司在贵州遵义投资建设年产 10 万吨正极材料生产线二期及后 续项目，二期项目将于年内完成；国外方面，公司在韩国投资建设高镍正极材料产业基地， 一期建设 2 万吨/年，预计于 2025 年建设完成总产能 7 万吨/年，并且逐步开辟海外产线， 形成中+韩+欧+美的全球产能空间分布，覆盖全球主要电动化片区。

2.2、下游深度绑定电池大厂，产品销量有望快速增长

深入合作宁德时代等电池大厂，公司销量有望持续高增。高镍产品的优势带动公司下游客 户顺利延拓，2018 年公司成为宁德时代高镍正极材料供应商，当年交易额达到 2.1 亿， 测算销量接近千吨。2019 年公司第一大客户销售额大幅拉升至 20.6 亿，测算销量或超过 万吨（假设交易单价 18~19 万元/吨），以 1700~2000 吨/GWh 的单耗假设测算，对应 811 电池装机容量在 4~6GWh，显示公司已成为宁德时代高镍正极的主要供应商。除宁德时代 以外，公司也是孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源等电池厂的正极供应商，海外方面进入 SK 供应链，下游渠道通畅将保证公司产能的顺利消化。

宁德时代供应的高镍车型销量向好。宁德时代为蔚来、宝马、小鹏、威马、爱驰等车企提 供三元高镍电池，2021 年 1-7 月宁德时代国内供应的高镍车型电池装机量达到 5.7GWh。 2020 年使用宁德时代供应电池的车型销量总计超 10 万台，且年报表示，海外市场赢得多 个重点客户关键平台定点，811 体系产品在海外实现大批量交付。

公司客户积极进行产能扩张。宁德时代下游中生产高镍车型的客户众多，其中宝马 5 系、 蔚来 ES6、小鹏 G3 以及蔚来 ES8 这 4 个车型 2021 年 1-5 月国内总销量同比增长涨幅分 别为 18.5%、62.5%、179.2%以及 492.8%。作为供应商，宁德时代积极扩产，在宁德相 继规划了漳湾区、车里湾、福鼎三大基地，并在四川宜宾、江苏溧阳、广东肇庆等地相继 投建扩产项目以应对高需求。

海外电池生产企业中，韩国 SKI 在中国、韩国、匈牙利和美国均有生产基地，并将原计划 2025 年扩产 125GWh 升到 200GWh，增幅 60%。作为公司主要客户，宁德时代与 SKI 的大幅度扩产，使其对正极材料需求稳步增长，保证公司出货量高增。

三、高镍正极龙头，快速扩产有望量利齐增

3.1、产能利用率提升，盈利能力转好

下游高景气度拉动产能利用率回暖，单吨盈利能力提升。2019 年公司湖北四期、贵州 1-1 期新增产能投产，且同期计提比克电池坏账约 1 亿元及 2020 年上半年疫情的阶段性扰动 造成了过去两年产能利用率下降，公司正极单吨盈利能力下滑，于 2020 年达到底部。2021 年行业高景气背景下，公司产能利用率恢复，带动盈利能力明显回升，公司单吨盈利保持 季度环比增长，经测算公司 2021 年 Q2 单吨扣非净利润约 1.45 万元，预计 Q3 也将维持 该盈利水平。

单位产能投资额显著低于同业。公司新建生产基地项目设计、方案实施自主完成，且掌握 设备设计能力，单位产能投资额较行业均值更低。公告显示公司每万吨材料产能投资额大 致为 3.4 亿，相较竞争企业有望带来 1000~2000 元/吨左右的折旧成本优势。

前驱体自供提供毛利优化空间。公司具备前驱体生产自供能力，但正极产能快速扩张造成 短期内自供比例下降，2019~2020 年前驱体自供比例不及 20%，影响了公司毛利水平。 2019 年公司 IPO 募投 6 万吨前驱体项目，将于 2021 年底至 2022 年初开始分期达产，预 计 2022 年底公司前驱体产能将达到 9 万吨，届时将进一步优化公司盈利空间。

四、三元正极高镍化已确立

4.1 高镍在三元正极材料中占比持续提升

目前国内主要的三元材料是 NCM，随着镍钴锰三种元素的比例不同，三元材料的物理性 能和化学性能会有所差异。三种元素中只有镍和钴具有电化学活性，在充放电的过程中能 够贡献容量。镍含量的提升有助于容量和循环性能的提升，钴元素稳定层状结构，起到提 升电导率减低阻抗的作用，锰能够降低成本，提升热稳定性和安全性能。

高镍三元就是将镍元素的含量提高（一般来说镍的摩尔分数大于 0.6），同时降低钴和锰的 含量，以获得更高的比容量和倍率性能。此外，高镍三元也包括 Al（过渡金属）代替 Mn 形成的 NCA 材料。

高镍是三元正极的发展趋势。随着市场对于乘用车续航能力要求的提高，高镍化成为发展 的主要方向，高镍正极能量密度高，具备续航里程优势，在三元材料中的额占比快速提升。 三元市场主要分为 5系及以下、6 系、8 系和NCA 系列，从各个型号的比例上来看，NCM523 仍然是在三元材料中占比较大，但是 NCM811 所占比例正在快速提升，从 2018 年的 6% 迅速提升至 24%。在下游装机量中，高镍三元电池在三元电池中的装机量占比也由 2019 年的 7.9%，快速提升至今年前 7 月的 40.4%。

高镍三元的能量密度优势明显。镍含量的提高能够有效地提高能量密度，NCM811 的比容 量约为 195 mAh/g，相较 NCM523 提高了约 22%，宁德时代的 NCM811 电池单体能量密 度达到 240 Wh/kg，系统能量密度可以达到 182 Wh/kg。高能量密度意味着在同等电池重 量的情况下拥有更高的电量，因此带来长续航能力。

NCM811 具有一定成本优势。三元正极的成本中原材料占比达到 80%以上，控制原材料 采购成本十分关键。通过对不同型号三元材料成本的拆分，NCM811 的原材料为 17.01 万 元/吨，低于 NCM523 和 NCM622 系列，NCM811 的成本优势将在高镍产品实现大规模 产业化后更加凸显。（报告来源：未来智库）

4.2 高镍三元材料发展历史

在高镍产品的研发中，容百科技是国内首家实现 NCM811 系列产品量产并应用于国际主 流终端车企的正极材料生产企业，NCM811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先。 产品已进入到多家著名车企的产业链当中。

中国动力电池装机量中三元材料占比基本稳定在 60%以上，2021 年动力电池正极材料领 域三元材料占比略微下滑。2021 年 8 月，三元材料占比达到 43%，呈现下降趋势，主要 系磷酸铁锂电池返潮所致。

中国三元材料中高镍三元比例正在快速提高。从各个型号的比例上来看如今 NCM523 仍 然是三元材料市场主流，但是 NCM811 所占比例正在快速提升，从 18 年的 6%迅速提升 至 24%。随着国内能够量产 NCM811 的企业增加，这一比例有望持续增长。

4.3 高镍三元材料制备难度较高具有技术壁垒

高镍低钴趋势更加考验技术及工艺制造能力，三元电池中，提高 Ni 元素含量可提高材料 活性获得更高的比容量，但增加 Li 和 Ni 元素含量会降低放电容量和热稳定性；Co 元素含 量提升可减少 Li、Ni 混排带来的循环寿命下降、热稳定性变差的问题，增加材料的有序性 提高放电容量；Mn 元素稳定晶体结构，提升循环性能。高镍三元材料在前驱体烧结和材 料生产环境上要求极为苛刻，有效产能释放难度极高，对动力锂电池对生产环节要求极高； 随着高镍低钴的趋势，在提高锂电池的能量密度及高可容量，降低成本的前提下，保证材 料结构性稳定、电池的安全性及热稳定性、延长续航里程等的技术能力和工艺制造的要求 也更加严苛。

制造工艺更复杂，仅部分头部企业可以大规模量产。高镍三元和低镍三元在工艺流程上大 致相似，但工艺细节存在差异。氢氧化锂的碱性更强，与普通三元材料的区别主要在于， 高镍前驱体制备难度大、锂源采用分解温度更低、振实密度和倍率性能更好的一水合氢氧 化锂。在核心的窑炉煅烧环节，煅烧温度、时间、气氛控制对正极材料容量、首效、循环 性能等影响较大。一般而言高镍三元材料需要在低于 800℃的纯氧环境中多次烧结，工艺 更为复杂。此外，在粉碎、分级等环节针对高镍三元材料采用的工艺也更为复杂。高镍三 元在充放电过程存在阳离子混排导致降低首次充放电的效率、热稳定性差、倍率性能低等 问题，目前仅容百、巴莫、当升、长远等国内头部企业具备比较完善的解决方案。

4.4 整车厂陆续推出高镍三元车型

随着中上游 NCM811 正极产品的逐步成熟，各整车厂自 2019 年开始陆续推出高镍车型。 宁德时代于 2019 年推出 NCM811 电池，正式将高镍电池引入公众视野。蔚来汽车成为第 一个公开表示采用宁德时代 811 电池的知名纯电车企在 ES6 汽车上搭载 NCM811 电池。 至 2021 年上海车展之际，国内外车企如奔驰、宝马、奥迪、本田、极氪、极狐、欧拉、 蔚来、小鹏、哪吒、零跑、智己、一汽红旗、上汽大众等发布高镍车型。高端车型系列中 三元正极材料的高镍化趋势明显。

多家车企未来计划发布更多高镍车型，高镍化趋势仍在持续。在今年 4 月的上海车展上， 不少概念车型如奔驰 VISION AVTR、蔚来 EVE、丰田 BZ 4X、雷克萨斯 LF-Z、上汽名爵 Cyberster 等，都计划搭载高镍三元电池。海外方面，LG 化学于今年 7 月开始向特斯拉供 应 NCMA 四元电池，该电池含镍量高达 90%，钴含量大幅下降，计划应用在特斯拉上海 工厂生产的 Model Y 车型上。

高镍车型在续航能力方面具有明显优势，在长续航车型中占比较高。常规三元电池的能量 密度低，较难满足长续航里程的要求。而高镍三元电池凭借高能量密度的特性能够提高车 辆续航里程，主要配套长续航里程车型和中高端车型，在 500km+续航里程车型中占比较 高。目前在售的 500km+续航里程的纯电车型中，采用三元锂电池的车型共有 45 个，其 中 25 个车型搭载了高镍三元电池，占比 56%。550km+续航里程的车型共有 19 个，其中 14 个车型搭载了高镍三元电池，占比 73%。在 600km+续航里程的车型中，高镍车型的 占比更高，12 个车型中有 9 个为高镍车型，占比 75%。相比之下，采用磷酸铁锂电池方 案且续航里程达到 500km 以上的，只有比亚迪的纯电动乘用车。由此可见，对续航里程 的要求越高，整车厂就越倾向于采用高镍三元方案，高镍车型在满足续航需求方面优势显 著。

五、盈利预测

公司深耕高镍三元领域，在国内首先实现 NCM811 大规模量产，无论在高镍产品的技术水平还是生产规模都处于领 先地位。随着三元正极高镍化趋势的逐步确立，下游需求快速放量带动公司高镍产品出货持续高增长。

同时，公司正极产能进入快速释放期，预计 2021、2022 底产能有望扩张至 12、25 万吨，并且凭借建设方案、设备 的自主设计能力，建设周期、投资额均低于同行。此外，公司前驱体产能也在加速扩张。随着公司出货快速增长后的 规模效应体现，以及高镍前驱体自供比例提升，公司盈利能力有望持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）