迪阿股份研究报告：一生一人，美丽诺言

一、DR：一生·唯一·真爱

公司主要从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，为婚恋人群定制高品质的求 婚钻戒等钻石镶嵌饰品。主要采取自营和定制销售的业务模式，致力于 DR 等自有品牌 的品牌建设、渠道拓展、产品研发和供应链整合。目前 DR 品牌已经建立一定的市场影 响力和品牌心智。

品牌理念：“一生·唯一·真爱”的爱情观，将品牌与一生只爱一个人的理念深度绑定。

（一）发展历程

公司创立于 2010 年 3 月，彼时主要从事市场调研和咨询业务；2011 年 7 月起公司开始 主营珠宝首饰研发设计、定制销售和品牌运营。截止招股书日，DR 品牌在微博、微信、 抖音、快手等平台上共拥有 2000w+粉丝（不去重），线下拥有 375 家门店（345 家直营， 30 家联营店）。

（二）股权结构及参控股子公司

公司股权极为集中。发行前创始人张国涛、卢依雯夫妇通过直接及间接方式合计持有公 司 98.245%的股权，高管及核心员工通过温迪一、二、三号三个员工持股平台持有剩余 1.755%股权。

（三）高管团队

张国涛、卢依雯为公司创始人。张国涛任董事长、总经理（总裁），长江商学院 EMBA 硕士，曾荣获“杰出青年企业家大奖（40 岁或以下）”、“亚洲品牌十大杰出领袖” 等荣誉；卢依雯任公司董事、副总经理（副总裁），中欧国际工商学院 EMBA 硕士， 曾获“福布斯中国 30 位 30 岁以下精英榜”、“胡润 30×30 创业领袖”、“亚洲品牌 十大杰出领袖”等荣誉。此外，胡晓明、韦庆兴等也在消费品领域的多个知名品牌担任 过品牌策划、销售总监等。

（四）2020Q2 起投放优化、品牌理念更好传播，迎高速增长

DR 品牌购买规则的主要内涵为：男士凭有效身份信息一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒， 赠予此生唯一挚爱的女子，以示“用一生爱一人”的真爱承诺，并且倡导所有 DR 的产 品“一生只送一人”。主要产品有求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品。购买前需要验证信 息，合格才可购买。

2018、2019 年公司高速开店，新店有一定爬坡期；2019H2 将首件 DR 产品的条件放宽 至结婚对戒中的女戒，2020 年推出了“三戒一生”，即同时购买一枚求婚钻戒及两枚 结婚对戒，寓意一戒定情、二戒成婚、三戒一生。目前公司仍然在成长期，开店、投放 模式和节奏尚在探索。2021 年维持了 2020Q4 以来的经营水平，环比增长，H1 即接近 2020 全年水平，收入达到 23.20 亿元，而规模提升带来的费用率摊薄净利润则超过去年 全年达到 7.29 亿元。单 Q3 收入环比略有负增长（-11.69%）至 10.9 亿元。

公司毛利率水平维持在 70%附近，而随着规模扩张销售费用率显著下行持续优化，净利 率上升至 30%附近。（报告来源：未来智库）

二、行业仍有渗透空间，市场化竞争，品牌效应显现

（一）我国钻饰行业规模约 687 亿元，渗透率仍有提升空间

珠宝首饰零售行业市场化程度较高，政府部门和行业协会仅做行业宏观管理。主要管理 部门是自然资源部珠宝玉石首饰管理中心（国家珠宝玉石质量监督检验中心 NGTC，自 然资源部直属的正司局级事业单位）,中国珠宝玉石首饰行业协会（成立于 1991 年）是 自律性组织。

2000 年国务院批准设立上海钻交所，2006 年国家对钻石税制改革（财政部、海关总署、 国家税务总局规定对在上海钻交所海关报关进口的钻石免关税；对钻石消费税的纳税环 节由生产环节、进口环节后移至零售环节；对未镶嵌的成品钻石和钻石饰品的消费税从 原来的 10%降至 5%的税率征收；钻石出口实行零税率），此后随着收入水平提升钻戒 在我国市场的销量迅速攀升，平均交易金额也在逐步提升。2019 年我国钻石首饰需求量 约 687 亿元。钻石首饰市场在未来仍将保持长期的景气度，成长空间较大。

2020 年我国各季度结婚登记对数分别为 155.7 万对、232.2 万对、201.5 万对和 223.7 万 对，在一季度疫情影响下被抑制的婚恋刚需在随后季度得以释放，在国内疫情得到控制且出境旅游因疫情受阻的情况下， 2020 年境内奢侈品销售迎来强势反弹，中国境内奢侈品市场预计 2020 全年将实现约 48% 的增长，其中箱包皮具和珠宝预计增长 70%到 80%。疫情影响下，部分行业中小型竞争 者难以承压逐步退出，头部企业则抓住机会逆势扩张。

（二）行业竞争较为激烈，品牌效应显现

产业链上生产端附加值较低，设计开发、销售渠道和售后服务价值增加。目前行业竞争 激烈，进入品牌竞争时代，知名企业逐步塑造了差异化的品牌形象和内涵。行业集中度 逐步提高，招股书显示内地珠宝首饰行业 CR5 和 CR10 分别从 2015 年的 14.8%、17.5% 提升至 2019 年的 19.4%、22.7%。

品牌的塑造离不开线下门店的曝光，部分企业采取自营、部分采取加盟模式扩张，自营 渠道更有力地控制自有门店、利于品牌形象维护，同时毛利率和盈利能力更高，但对资 金实力要求更高；而加盟模式则能够更好地利用加盟商快速扩张、分散经营风险，对资 金要求和门店管理要求相对较小。周大生、周六福加盟门店约 95%和 99%；恒信玺利加 盟比例超 3/4，莱绅通灵和曼卡龙有一半门店是加盟。公司采取全自营模式，线下直营 门店 345 家+联营门店 30 家；此外，借助线上渠道、新零售优化销售渠道，数字化赋能 企业的供应链管理、提升运营效率。（报告来源：未来智库）

三、定制+供应链管理，轻资产+自营模式运营

不同于传统的珠宝品牌商，公司主要采取定制化+轻资产+全自营模式运营。经过多年发 展，公司逐步树立了 DR 品牌的情感内涵、结合品牌理念建立了运营优势、拥有约 2000 万+的粉丝（不去重）、积累了信息系统优势（线上线下融合、把握消费者需求、供应 链优化等）。

（一）全自营，投放、开店模型依然在不断摸索

1、2017-2019 年线下快速扩张，自营模式下门店单产及毛利率优秀 公司 2011 年 7 月开始经营珠宝首饰研发设计、定制销售和品牌运营业务。2017-2019 年公司门店数快速增长，2020 年底已开业至 353 家门店， 疫情影响下公司开店节奏略有放缓。官网显示目前上海共 19 家门店、北京有 19 家、广 州 14 家门店，2021H1 新增 22 家门店至 375 家。

2018、2019 年门店数量高速增长，主要是为了进一步提升消费者体验、增加品牌曝光、 培育线下流量入口，2019 年平均门店数量大幅增长 55.62%，但新增门店有一定爬坡期， 且对老店产生一定的分流，导致当年收入增速慢于门店数量增速（店均收入下降 26.61%，在平均门店数量和店均收入共同影响下，线下门店收入同比增长 13.89%）， 也有部分门店被关闭，公司在此过程中不断摸索开店条件、店铺运营模型逐渐优化，当 前爬坡期大约在 6 个月左右。

2、经营策略调整，消费群体延伸

公司线下收入占比约 90%，同时线下单价超过线上（消费者对在线上购买高价值产品较为谨慎，线上客单价较线下偏低），2021H1 线下单价约为线上的 2.6 倍，约 7900 元/件 （税后，对公司的收入贡献）。公司整体的销售单价在 2020 及 2021H1 有所下降，主要 是结婚对戒产品收入占比提升，同时求婚钻戒中低钻重产品销量快速增长、公司年轻客 户购买比例提升（背后是品牌传播渠道调整，电商平台、视频媒介投放大幅增加）。

消费人群向较高年龄段渗透。24 岁以下群体略微上升（占比未超过 20%），25-29 岁人 群占比逐步下降（从 2018 年的 61%下降至 2021H1 的 45.8%），而 30 岁及以上人群的 收入贡献稳步提升，2021H1 约 35%。

2020 Q1 疫情伊始业务冲击大，需求相应延期到后三个季度；移动互联网流量逐步迁移 向短视频平台（并且 2020 年疫情环境下短视频迎来爆发式增长），经过前期探索， 2020 年公司对传播渠道大力优化，加大了在抖音、快手等短视频平台的投入，显著增大 曝光；同时前期大量布局的线下门店提升了消费承接能力，并且 2020 年开店策略优化、 运营水平提升，除了疫情刚刚开始的 Q1 负增长外，2020Q2 起公司营收步入高速增长的 车道。2020 年，公司线下门店收入增长 49.80%，其中平均门店数量增加对该收入增速 的贡献比例为 15.98%，店均收入提升的贡献比例为 33.82%。

目前公司收入中求婚钻戒占比 75%-85%，不支持重复购买，仅可选择升级换款或者遗 失补购服务；结婚对戒收入占比约在 15%-20%。求婚钻戒销售价格对应收入约在 1w+ （税后），2020 及 2021H1 单价变动与公司整体价格变动趋势及原因一致。

目前公司依然在拓展业务，提供更多的配套情感服务——真爱协议、求婚场景布置等， 同时也放宽了首个 DR 钻戒的购买类别（2019H2 放宽至结婚对戒中的女戒），2020 年 “三戒一生”，在相关的传统节日推出系列活动。

（二）DR 品牌理念+定制模式，构建良好财务模型

Tiffany 在中国大陆的 35 家门店主要位于一线、新一线城市，以及海口、三亚等热门旅 游城市。从收入区域分布看，Tiffany 收入来源于前述各大区域，受益于中国大陆和韩 国地区后疫情时代销售的恢复及反弹，2020 财年前三季度（ 2-10 月）其亚太地区（不 含日本）收入占比达到 36.97%36.97%，超过美洲成为 Tiff any 第一大收入来源。 LVMH 收购 Tiffany 估值为 160 亿美元（按当前汇率约合千亿人民币）。（报告来源：未来智库）

国内同行看，周大生收入远超一众友商，但盈利能力、周转等层面看，得益于运营模式 和品牌心智、较高的运营效率，公司毛利率、净利率、存货周转率等均超过同行水平。

（三）我们如何理解 DR：以减法降低用户决策成本，高周转、高效率

品牌理念诠释爱情的唯一性，绑定美好期许。强调“用一生爱一人”，将爱情与“唯一、 真爱”强绑定，注入美好期许。一方面解放男性，只用订一枚，作为“承诺”和仪式感 的最高代表，如果升级需退回原有并补差价，遗失也可补购；一方面给女性绑定一项期 权（男方身份证已经被“占用”，余生绑定给女方）。同时主动筛掉客群降低用户决策 成本：买其他钻戒考虑的是要什么戒指（4C 标准、款式、品牌），买 DR 是一份承诺， 首先想的是意义。不论富裕与否，承诺是重要的。（尽管公司客单价较部分一线国际品 牌低，线下含税客单价约在 1.2-1.5 万左右；招股书显示仍有高客单用户，2021H1 上海 环球港有一笔销售 69.56 万元的收入，对应加税后花费约 79 万元）。

不同于传统的珠宝零售商和品牌——占用高水平资金、有大量的现货存货、周转缓慢； 壁垒不在设计（不过重强调设计师），心智不在代言人（无代言人，只有品牌挚友等短 期宣传），有一定供应链竞争优势（委托生产）；品牌理念+定制化（定制产品占比 95% 以上）同时满足消费者个性化需求（并且全自营，可以快速捕捉消费者需求），轻资产 运营，高周转（存货周转率接近 3 次，行业平均 0.3-2）、高效率，是 DeBeers 宣传的 钻石“恒久”意义上的中式出新：一生凭身份证绑定一枚。

随着营销策略、经营策略的调整，目前公司业务与结婚率关联也在减小，开始延伸向关 联爱情：35 岁以上客群逐步增加，2021H1 收入贡献已近 13% ，部分为已婚多年给女方 补送；亦或不需结婚，只要男方名下未绑定，即可赠送对方，“唯一的爱情”意义强过 婚姻，可以与结婚率脱钩。尽管招股书中一半以上资金用于渠道扩张，未来公司预计也 将使用部分自有资金扩张门店，但公司业务并不全是开店驱动（开店节奏影响同店销 售），更多是心智和认知驱动，品牌在社交平台上共拥有 2000w+粉丝（不去重）。

同时公司轻资产模式下开店门槛低：实体店均自营，但模型仍然在调整优化，店效波动 较大（2018、2019 年快速扩张，2019 年同店-26.6%；2020 年+33.8%）；考虑样品资金 占用、以及展示用的锆石产品，初始投资预计约 100w 即可，新开店爬坡期约 2-3 个月， 约 6-8 个月即可回收初始投资，远远快于行业平均。2021H1 店均收入约 567 万，相关的 情感增值服务如求婚现场布置、真爱协议等等业务也在增长。（报告来源：未来智库）

四、募集资金用途

公司此前招股书拟募集资金 12.84 亿元，本次发行价格 116.88 元/股对应融资规模为 46.76 亿元（募集净额 44.44 亿元），发行市盈率为 86.51 倍。募集资金主要用途：

1）扩大渠道网络范围，深化消费者服务能力：公司将通过在多个一线城市、准一线城 市、二线城市、三线城市及其他城市开设旗舰店及标准店。同时，公司亦会为每家实体 店铺配备专业的导购人员，除为消费者提供产品展示、服务介绍、量身定制、售后服务 等常规服务外，亦会为客户提供求婚活动策划服务，满足客户的多元化需求。届时，随 着各区域实体店铺的陆续建成，公司业务覆盖范围将不断扩大，公司的消费者服务能力 亦将得到强化，有利于公司培育用户、服务用户、维护用户，进而提高客户转化率、客 户复购率、客户忠诚度，促进公司的健康发展。

2）信息化系统建设项目：打造集功能全面、运作高效、使用便捷等性能于一体的信息 化系统，其将涵盖 IT 管理、OA 系统、资金管理、人事管理、预算管理、财务管理、供 应链管理等功能模块。届时，公司可有效整合各部门信息流、资金流、业务流，保证企 业内部各个业务部门之间信息传输、交换和处理的无缝衔接，加强公司管理层对各部门 的管控力度，降低无谓的管理损耗，实现全部经营活动的运营自动化、管理网络化，进 而提升公司内部的运营管理效率。

公司 IPO 引入战略投资者华润旗下相关投资平台珠海润信致融壹号投资合伙企业（润信 致融成立于 2021 年 10 月，为本次迪阿股份战略配售专项 设立的认购主体，不参与其 他对外投资项目）。截至 2021 年 6 月末迪阿股份在全国范围内共有 32 家自营门店进驻 华润万象生活正式营业，已具备一定的合作基础。未来对于公司尚未入驻的商场，华润资本将协调相关产业平台助力发行人在同等条件下优先完成入驻；对于公司已经入驻的 商场，华润资本将协调相关产业平台助力发行人在同等条件下完成门店位置优化、运营 能力提升等内容。此外公司高管与核心员工参与本次战略配售。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）