上海瀚讯深度解析：军工宽带通信领军企业，宽带升级打开成长空间

（报告出品方/作者：中泰证券，陈宁玉、易景明）

一、军用宽带通信领军企业

深耕专网十余载，专注于军工宽带通信

成立十余载，打造军工通信强兵。上海瀚讯成立于 2006 年 3 月，2016 年完成股份制改革，2019 年 3 月成功登陆创业板。公司深耕专网通信领 域，主要从事军用等专网宽带移动通信设备的研发、制造、销售，并向 军方客户提供行业宽带移动通信系统的整体解决方案。下游客户包括军 队总部单位、基层部队、军工科研院所、其他军工企业以及部分非军方 客户，公司客户较为集中，2019 年前五大客户销售占比总营收为 80.12%。

专注专网宽带移动通信领域。宽带移动通信行业主要可划分为公网和专 网两大领域，专网更加关注通信的可靠性安全性，公网注重用户的通讯 的体验。在我国，公网领域主要是运营商向设备供应商主采购，再由运 营商向用户提供服务，而在专网领域，各个行业的用户通常直接向设备 供应商采购。公司主要从事专网宽带移动通信行业，直接向用户出售设 备。

技术实力雄厚，产品齐全。公司军用宽带移动通信产品主要包括基站类、 中继类、终端类、模块类、系统软件类。根据公司公告，截止 2018 年 底公司生产、销售及在研的型号产品共 26 型，部分已列装于陆军、海 军、空军、火箭军、战略支援部队等各军兵种，并在实战中得以验证。 公司是军用宽带移动通信行业的领军企业，技术实力雄厚，根据公司公 告，公司产品多次在军用宽带移动通信项目中性能测评荣获第一，是全 军首个宽带通信系统—“军用宽带移动通信系统某通用装备型号研制项 目”的技术总体单位，并作为主要研制单位承担了全部 9 款宽带接入装 备的研制任务，同时公司也是陆军、火箭军、海军、空军等军兵种相关 派生型装备研制项目的技术总体单位，公司所研型号装备的算法、协议、 核心通信芯片及软硬件设计开发均采用自主技术，满足了国防信息化安 全的刚需。

微系统研究所旗下公司，管理层专业背景深厚

国资委和科研院所双重股东背景加持。公司股东背景深厚，管理层及核 心人员持股比例高。上海双由是公司实控人持股平台，持有公司 22.33% 的股份，其中董事长卜志勇、总经理胡世平、前副总经理赵宇和董秘顾 小华分别持股双由 21.47%、19%、14.87%和 9.91%，陆犇是公司核心 技术人员，持股双由 17.34%，上海瀚礼和上海修戈是公司员工持股平 台。上海联和投资有限公司为上海国资委旗下全资子公司，持股比例达 到 6.06%。此外中科院上海微系统与信息技术研究所直接持股 6.06%， 科研院所和国资背景有望在业务层面助力公司发展。

管理层专业背景出身，经验丰富。公司董事长卜智勇毕业于东南大学无 线电系，一直从事于通信行业，先后在诺基亚、海信通信、中科院上海 微系统与信息技术研究所工作。总经理胡世平毕业于南京邮电大学邮电 管理专业，曾先后在南京南方电讯公司、南京普天通信任职。董秘顾小 华曾任职于中科院上海微系统与信息技术研究所，管理层均为相关背景 出身。

盈利能力较强，业务进入快速成长期

公司成长性突出，近 5 年净利润复合增长率 40%以上。公司 2015 年营 收 1.38 亿元，归母净利润 0.23 亿元，到 2020 年已经发展到营收 6.41 亿元，归母净利润为 1.67 亿元，2020 年营收与归母净利润同比增速分 别为 17.38%和 45.27%。近 5 年营收复合增长达到 14.88%，归母净利 润复合增长达到 45.76%，其中军用是主要收入来源，根据公司公告， 2019 年来自军用收入占比高达 90%以上。

毛利率较高，具备较强的盈利能力。由于军方的审价机制，公司军品售 价稳定，毛利率常年在 60%以上，近 5 年净利率在 15%~23%之间波动， 主要由于研发费用为公司主要费用支出，研发费用率近5年在24%~31% 之间波动导致。管理方面，公司加强治理，管理费用率自 2018 年以来 呈现稳步下降的趋势，销售费用率的提升主要由于公司规模增长，产品 类别丰富后，在销售方面公司持续加大力度。公司近 3 年整体期间费用 率在 43%左右波动，保证了公司在高毛利率前提下持续的盈利空间。

二、展望十四五，军工通信将进入新的发展阶段

国防开支仍有提升空间，国防信息化是长期需求

强军政策持续推进我国军队机械化和信息化。为建设世界一流国防力量， 中央先后发布多项推动我国军队机械化信息化建设的强军政策，党的十 九大报告中明确提出到 2020 年，我国军队实现机械化、信息化建设取 得重大进展。2019 年 7 月份发布的《新时代的中国国防》白皮书再次提 到“推动机械化信息化融合发展，加快军事智能化方向发展”，我国军队 信息化发展将是长期必然趋势。

回顾十三五，我国军队完成了涉及领域广、层次深的军改，装备升级投 放按照规划要求，机械化和信息化程度逐步提升，强军目标稳步推进。 展望十四五，目前全球单边保护主义盛行，外部地缘政治风险提升，内 部军改完成，党中央要求已经从“强军目标稳步推进”转变为“全面加 强练兵备战”，我们预计十四五期间将加速我军机械化信息化发展。

我国军费占 GDP 比重长期保持 1.9%左右，低于全球平均水平 2.2%， 仍有较大提升空间。中国 2019 年军费总开支达 到 2160 亿美元，同比增长 4.4%，总量上达到全球第二，但从人均国防 支出来看，我国人均国防支出水平较低，2019 年我国人均国防支出仅为 187 美元，低于全球人均水平 249 美元，相比美国的 2,230 美元存在明 显差距。从军费占比 GDP 比重来看，根据 Statista 数据，中国 2019 年 军费占 GDP 比重仅为 1.89%，低于全球 2.2%的水平，综合人均军费和 军费在 GDP 占比等上看，我国军费开支水平仍有较大提升空间。根据 国家统计局披露，2021年我国军费开支预算为1.35万亿，同比增长6.8%， 增速略高于 2021 年国内 GDP 增速目标 6%。

我国军费中装备费占比持续提升。军费开支主要可以分为装备费、训练 维持费和人员生活费三大块， 自 2010 年开始，国内装备费在军费开支中持续提升，到 2017 年提高达 到 41.11%，从全球来看仍处于中等水平，欧美及亚洲的主要军事国家用于装备方面的支出占国防支出的比例大致 为 40%-45%，我们认为，在我国国防现代化建设过程中，随着全方位 军事体制改革的推进，装备费在国防支出的总体比重有较大的上升空间， 从而带动军用无线通信市场需求。

我国军队武器装备与发达国家相比仍有差距，信息化将是长期需求。现 代战争是多兵种协同作战，对装备需求和通信传输要求提高，对人数的 需求显著降低。经过军改后，我军现 役人员以裁减到 218 万人，比美军多 78 万人，在装备方面，我国陆军 装机车数量上接近美军，但在坦克、飞机、航空母舰以及驱逐舰方面与 美军相差较大，而且装备还存在较大的代际差异，难以满足当前信息化 要求。根据中国产业信息网，国内战术电台渗透率处于较低水平，各军 种信息化水平也处于起步阶段，武器装备信息化将是长期需求。

通信系统是信息化的重要基石。C4ISR（军事指挥控制通信专网）是指 包括指挥控制、通信、计算机、情报、监视和侦查等要素的全维度军事 信息系统框架，通信系统在其中充当类似于人体神经系统功能，联通其 他各大系统，进行实时信息加密交互。随着战争向智能化信息化发展， 装备与人和装备之间传输的数据量日益提升，军工通信系统承载流量显 著增加，部分应用场景需求有望从窄带移动通信（2G）向宽带移动通信 （4G）升级。

美军 C4ISR 处于最先进水平。美军自 20 世纪 90 年代开始建设 C4ISR， 目前已发展到全球先进水平，并在实战中验证了阶段性建设成果。截止 2018 年美国陆军信息化装备已占 50%，海军、 空军信息化装备占 70%，预计在 2020 年前后美国主战武器装备将实现 完全信息化。全球 C4ISR 市场规模正逐步增长。根据 ICD Research 公 司研究数据，2015 年全球 C4ISR 市场规模已经达到约 201 亿美元，据 其预测，到 2021 年，全球市场规模有望达到 218 亿美元，年复合增长 率 1.4%。其中，美国是全球国防信息化的领头者，占据全球 C4ISR 主 要市场，其每年在 C4ISR 上的花费占世界的一半左右。

国内尚处于信息化建设初期。21 世纪初，我国陆军等兵种尚处于摩托化 和半机械化阶段，距离全球领先军队有较大的实力差距，近 20 年来， 国内加大在装备方面开支，同时引导军队的领导机关、组织结构相继完 成了改革，完善军队架构更加直接明晰，为军队信息化发展打好基础， 结合十九大报告和《新时代的中国国防》要求，我们认为 2020 年大概 率能实现我国军队实现机械化、信息化建设取得重大进展的目标，2020 年以后将侧重军队信息化建设。

军用通信由窄带向宽带发展，是现代战争的必然需求

信息化军备将促进宽带移动通信业务成为主流。与民用通信相似，军用 通信按照通信方式可分为无线电通信、有线电通信和光通信三种，各种 通信方式对应不同场景需求。无线电通信主要应用在移动通信领域，但 区别民用的的地方是，军用不仅满足终端的可移动性，还实现了基站设 备的可移动性。我军过去通信以语音、文字为主的数据流无需太多带宽 资源，主战装备以窄带（2G）通讯技术为主，随着国防信息化发展，对 数据依赖度提升，带宽的瓶颈愈发突出。同时，供给端军用宽带移动通 信系统的成功研制和应用项目建设推动了全军从窄带（2G）向宽带（4G） 通信体制的跨越，以第四代移动通信技术（4G）为代表的宽带移动通信 成为主流，未来有望向更高传输速率的 5G 网络演化发展。

军用宽带设备潜在渗透空间广阔。宽带移动设备需求主要是基站、终端 和中继三大类，基站有固定基站和移动基站，终端一般包括车载终端和 手持终端。这三大类的硬件设备组成了典型的军用宽带移动通信统，军 用宽带设备应用场景丰富，组网方式更加灵活，系统组网方式包括了中 心组网、无中心组网和混合组网，其中，各型终端接入到车载中心站或 固定基站，为有中心组网（以车载中心站/ 固定基站为无线接入段的中 心，或以部署于指挥中心的核心网为全网的中心）；车载中心站、可搬移 中继设备之间，为无中心组网；两者通过有线、卫星、微波等手段构建 的骨干网络与指挥中心相连，构成混合组网。三种组网方式的存在增强 了军用通信的灵活性、便利性、及时性，满足各种环境需求。根据上述 组网方式，我们认为宽带设备潜在渗透领域广泛，产品有望应用到战车、 战斗人员等战斗单元，市场空间可观。

军品在定制化和工艺上要比民用更复杂。相比较民用产品，军用设备定 制化更强，一个型号产品从开始立项到最终完成定型，往往历时 3-5 年， 且需投入大量的研发资源（人员、材料、第三方测试）。尽管研制周期长， 研发经费投入大，但一旦装备完成定型，型号设备的生命周期通常为 5-10 年。军方的列装采购只采购型号装备，每一个型号装备的研制单位 一般在 2-3 家，因此，率先获得承研资格并顺利完成装备定型的单位便 具有天然的先发优势。此外在工艺方面，军用对于信息安全要求更严格， 有加密、抗干扰等技术上的要求，例如扩频抗干扰技术、猝发通信技术、 纠错编码技术以及综合抗干扰技术等要求。而且由于军用环境更加恶劣， 对部分技术指标要求较高，形成了区别于民用的生态圈。

资质认证的难度决定其竞争格局稳定。军用宽带移动通信行业具备较高 的资质准入门槛，进入该行业的企业必须在涉密项目有效运行基础上才 能申报取得相关资质，资质的取得时间一般在 3 年，且军方资质审查要 求非常严苛，通过率较低。此外，近年来，相关监管部门对资质的发放 数量进行了缩减，对该领域的潜在进入者设置了较高门槛。而公司经过 多年的经营积累，目前已具备生产经营所需的相关资质，证书齐全有效。 根据公司调研，目前国内从事军用宽带移动通信行业的公司主要有上海 瀚讯和大唐联诚两家。

三、创新型军工企业，加大 5G 投入

注重研发投入，产品自主可控

公司研发费用率常年维持在 25%以上。公司整体营收规模较小，2017 年以来，研发费用保持在 1 亿元左右，结构上呈现趋势性增长，研发费 用率长期维持在 25%~30%之间，在行业内处于领先水平。一方面加大 在研究成果，针对特种行业应用和服务所需，构建了从底层到上层的技 术开发能力，涵盖“芯片-模块-终端-基站-系统”等产业链环节，完成了 移动通信主流技术的研发和产业化。同时，公司作为宽带移动通信系统 解决方案供应商，近年来大力开展关键技术攻关和产品研制工作，取得 了多项技术突破。截至 2020 年 6 月 30 日，公司已拥有 35 项核心专利、 72 项软件著作权，核心知识产权自主可控，具备快速定制的研发能力。 另一方面加大人才培养和引进，公司的员工人数不断增长，研发队伍不 断壮大，根据公司公告，截至 2020 年 6 月 30 日，公司技术人员共 202 人，占公司总人数的 57.55%。

公司在 LTE 军用宽带移动通信系统核心工艺自主领先。公司在 2013 年 参与了“军用宽带移动通信系统某通用装备型号研制项目”，在标准第四 代移动通信技术（4G TD-LTE）的基础上，针对部队需求，进行了军事 化增强改造，包括宽带机动自组网、升空中继、自适应频谱感知和抗干 扰、复 杂地形可靠传输、高速移动可靠传输、军用加密、指控业务融合 等抗干扰、基站自组网和远距离传输方面的军用化增强，以满足指挥所 周边、训练基地的宽带化 建设需求，并以此构建和形成了全军新一代宽 带通信体制，拓宽了现有网络的机动延伸能力，提供了方便、可靠、稳 定的无线接入手段。

盈利能力较强，建立长效激励机制

公司毛利率稳定在 60%以上。公司毛利率维持在较高水平，2020 年前 三季度公司毛利率达到 62.67%，2017 年以来公司毛利率略微下滑，主 要由于不同客户的业务需求不同，产品定制化较高，部分订单扰动所致， 未来随着在军队中大规模应用，毛利率有望稳定。相比较同行，公司毛 利率比其他终端和设备商毛利率高 10%以上，核心是产品附加值区别， 公司产品在硬件的基础上，嵌入各项信息技术软件及芯片，具备软件价 值，景嘉微主要产品是军用飞机图形显控模块，产品定制化程度高，同 样具备附加值高的特点，毛利率水平与公司同处于较高水平。

期间费用率处于行业中上游水平。从三费率来看，公司销售费用率呈现 逐年上升趋势，管理费用率逐渐下降，整体趋势向下，但绝对水平处于 行业中上游。销售费用率提升主要因为近两年公司营收规模快速增长， 持续发力于新客户，导致销售费用增长较快。另一方面，公司加强内部 管理初见成效，管理费用率自 2018 年以来逐年下降，相比较同行公司， 管理方面支出仍有下降空间。

发布股权激励强化信心。公司 9 月 15 日发布股权激励预案，于 11 月 14 日审议通过议案并对股票期权进行首次授予，公司对 48 名核心技术和 业务人员授予 198.7 万股限制性股票，本次股权激励股数占总股本 0.94%。对应解锁条件为 2020 年、2021 年和 2022 年三年营收分别不 低于 6.01 亿元、6.91 亿元和 7.94 亿元。股权激励方案落地，彰显公司 对未来发展的信心，进一步健全和完善公司长期激励约束机制，绑定核 心管理层、骨干员工与公司利益，确保公司的经营可持续和健康发展。

军民融合，定增加码 5G 小基站

5G 建设后周期将以小基站为主。由于 5G 的频段高、波长短、穿透能力 弱，若采用宏基站实现信号的全覆盖需要付出巨大的成本，小基站部署 与宏基站配合的方式是当前行业发展首选。同时，移动互联网的发展以 及移动终端的逐步推新，使得移动端的数据流量在近几年保持高速增长。 此外，随着超高清视频、VR、AR、车联网、智慧医疗等对通信高容量 和高速率需求越来越多，消费者对 5G 信号的覆盖和容量性能指标提出 了更高的要求。由于宏基站的部署成本高、信号覆盖效果欠佳，小基站 成为补足信号覆盖领域的重要手段，特别是在国防、电力、铁路、石化、 矿山及产业园区等民用专网和工业互联网建设领域，具备经济性和实用性。

公司拟通过定增募资，切入小基站领域。9 月 15 日，公司发布定增预案， 拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 10 亿元，用于研发基地建 设和 5G 小基站研发及产业化。研发基地的建设将有助于加强公司在芯 片测试、多功能仿真分析和系统支撑试验等方面能力，拓宽公司研发能 力，增厚技术积累。5G 小基站方面项目总投资预计 3.64 亿元，是基于 公司现有宽带移动通信专网的技术体制及设备的基础上，针对 5G 通讯 设备，完成用于 5G 信号覆盖的小基站研制，以在专网和公网领域提供 稳定高质量信号覆盖服务。

公司在小基站上发力，有利于公司业务向民用扩展。公司主要从事专网 宽带移动通信系统及通信设备的研发、制造、销售及工程实施，面向行 业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。作为技术总体单位在专 网宽带移动通信领域已处于行业领先地位，5G 小基站设备的研发有利 于公司抓住当前新一代通信技术发展带来的市场机遇，不断拓宽公司业 务边界，加强行业影响力。本项目实施是公司紧跟当前行业发展趋势， 对现有业务的持续拓展，是公司发展战略的重要一环，有利于公司实现 规模经济，持续提升盈利能力。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）