荃银高科专题报告：种业+服务打造产业闭环，借力先正达弯道超车

1.“种业为核心，农业服务为延伸”的现代种业企业

1.1.现代高科技种业企业，中化现代农业为控股股东

荃银高科成立于 2002 年，2010 年于深交所上市，是一家“以种业为核心，农业 服务为延伸，探索和创新农业多元化发展”的现代高科技种业上市公司。公司主要从 事水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务，以及订单农业业 务。当前，公司的杂交水稻研发、推广及海外业务规模均位居全国种子企业前 2。

先正达集团的重要组成，中化现代农业为控股股东。2018 年 12 月，中化集团战 略入股荃银高科，其全资子公司中化现代农业成为公司第一大股东。2020 年 1 月， 中化集团所持中化现代农业全部股权被划转至中农科技（已更名为先正达集团），公 司成为“先正达”种业板块的一员。2020 年 12 月，贾桂兰、王玉林将所持公司全部 股份表决权委托给中化现代农业行使。公司由无控股股东、无实际控制人的情形变更 为中化现代农业为控股股东、国务院国有资产监督管理委员会为实际控制人。

公司不断并购优质标的，下属多家优质子公司。2020 年公司合资设立荃银生物， 推动造酿酒专用粮全产业链发展模式；收购新疆祥丰 70%股权，为公司开拓玉米市 场提供了支撑；收购荃银天府 51%股权，有利于快速拓展西南区域玉米业务。目前， 公司共参控股 10 余家公司，大多集中在长江中下游主要水稻种植区域。

1.2.做强核心种业+开拓订单农业，打造产业链闭环

“以种业为核心、农业服务为延伸、探索和创新农业多元化发展”。种业业务方 面，公司主要产品为杂交水稻、杂交玉米、小麦、棉花等农作物种子，销售区域覆盖 华中、华东、华南、东北、华北、西南、西北等国内主要农作物种植区域及东南亚、 南亚、非洲等境外地区；订单业务方面，公司通过“品种+品牌+资本”，与产业链粮 食加工企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮玉米等 订单农业业务，增强种业市场竞争力。

种业业务：研发育种-田间制种-销售回款。研发模式：依托种质资源研发新品种， 挑选优质品种完成品种审定，研发周期 8-10 年。经过多年探索，公司已形成“自主 研发为主，与国内科研院所、高校及种子企业横向合作为辅”的新品种研发模式。生产模式：主要采用“公司+基地+农户”模式，公司提供亲本材料、提供技术指导等， 受托制种商统一收购种子并运送至公司。销售模式：每年下半年签订经销协议，经销 商预付货款后提货并按统一零售价完成销售，公司根据结算价与经销商结算货款。

公司水稻种子品系完善，玉米种子成为新发力点。水稻种子方面，已形成徽两优、 荃优、荃两优、荃香优、荃早优、Q 两优、银两优、荃粳优等 8 大系列，覆盖两系及 三系、中籼及晚籼、籼粳型杂交稻等诸多类型品种，抗性、耐高温性、熟期、适应性、 易制种等性状突出。玉米种子方面，公司自主研发的玉米种子产品已陆续投放市场， 主推品种全玉 1233 等高产稳产、抗性突出，在黄淮海区域市场销售增长明显；特色 玉米品种庐玉 9105 产量高、干物质和淀粉含量达到高品质青贮玉米标准。

积极探索订单农业业务，打造产业链闭环。公司通过“品种+品牌+资本”，与产 业链粮食加工企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮 玉米等订单农业业务，品牌公司优先采购荃银品种产出的农产品，从而促进种子销售， 增强主业的市场竞争力。2020 年，公司通过积极布局全产业链，在安徽、四川、湖 北等地建设品牌粮生产基地，与光明牧业等知名奶业公司打造青贮饲料订单模式，并 打造酿酒专用小麦生产基地，订单农业业务已取得初步进展。

1.3.深耕国内、开拓国外，立志进入世界种业前十强

公司以种业科技为根本，以混合体制为驱动，深耕国内及“一带一路”两个市场， 注重队伍建设及制度流程系统提升，协同延伸农业产业价值链条，致力于打造具有行 业领军品牌影响力的现代农业集团公司。公司的战略目标是“未来进入世界种业前十 强”，未来 2-3 年公司将通过做强公司种业主业、国际化经营、做精订单专供及加强 资源协同等发展计划，提高公司核心竞争力，实现持续、快速、稳步发展。

种业方面，公司计划巩固传统核心业务、突破新品种业务规模、做强公司种业主 业。国际化方面，公司子公司荃银科技已实施海外“育繁推一体化”战略，公司下一 步将继续开拓海外空白市场，增加业务覆盖区域。订单专供方面，公司已与国内品牌 牧业企业、粮食收购加工企业等建立合作，未来将通过与中化 MAP 模式合作等方式，深度参与产业价值链重构，打造订单农业产业链闭环。

1.4.营业收入逆势增长，期间费用明显改善

公司的营收呈上升趋势，利润增长显著。公司 2020 年实现营业收入 16.02 亿 元，同比增长 38.84%；实现归母净利润 1.33 亿元，同比增长 41.10%。主要原因在 于：1）2018 年开始中化现代农业成为公司大股东，公司借助中化的销售渠道，销售 能力大幅提升，营业收入在行业低谷期不降反升。2020 年主推品种市场表现良好， 种子销量较上年同期增长 20.04%；2）与产业链粮食加工企业等相关品牌公司深入 合作，本期订单粮食业务销售量较上年同期增长 125.86%；3）做大做强海外市场， 推进海外“育繁推一体化”，全年实现农作物种子出口较上年同期增长 29.69%。

2020H1 公司实现营收 6.78 亿元，同比增长 20.66%；实现归母净利润-946.68 万元，去年同期为 1006.62 万元。公司员工持股计划摊销费用 2742.75 万元，剔除 此因素的净利润同比大幅增长 78.43%。

水稻种子占比下降，粮食作物占比上升。2020 年，公司水稻种子收入 8.68 亿元， 占比 54.2%，同比下降 6.1pct；粮食作物+青贮玉米收入 4.35 亿元，占比 27.1%，同 比上升 7.3pct；玉米种子收入 1.34 亿元，占比 8.4%，同比下降 1.6pct。粮食作物+ 青贮玉米主要为公司订单农业业务，该项业务主要作用为打造产业链闭环、增强种业 主业竞争力。该业务收入增长快，但毛利率低。

公司销售毛利率下降，净利率稳中有升。2020 年公司销售毛利率 30.67%，同比 下降 7.07pct，主要来自于：1）粮食作物占比的提升，剔除粮食作物后 2020 年公司 毛利率 39.8%，同比下降 4.3pct；2）受行业不景气影响，水稻业务毛利率下降（2020 年水稻毛利率下降 6.57pct）；3）新收入准则下符合合同履约成本的运输费等费用计 入营业成本。2020 年期间费用率为 20.57%，同比下降 8.24pct，其中销售费用率同 比下降 6.24pct，主要原因为运输费用等计入合同履约成本。在销售毛利率与期间费 用率共同下降作用下，2020 年公司销售净利率为 9.17%，同比上升 1.65pct。 2020H1 公司销售毛利率为 22.45%，同比提升 3.67pct。期间费用率 24.42%， 同比提升 3.94pct，其中管理费用率 12.89%，同比提高 4.27pct，主要原因是员工持 股计划费用摊销增加。公司销售净利率为-1.86%，同比下降 2.49pct；剔除员工持股 计划摊销的净利率为 2.65%，较去年同期好转。

2.玉米种子：周期拐点向上，转基因有望驱动长期成长

2.1.需求拐点已现、库存压制解除，玉米种子景气周期启动

玉米国内供需缺口放大，进口增长弥补总缺口。过去三年，玉米总需求稳中有升， 2020/21 种植季国内玉米饲用消费 19000 万吨，同比增 4.4%；国内玉米产量变化不 大，2020/21 年度玉米播种面积、单产和产量基本维持稳定。而玉米全年进口量激增， 玉米进口额从 18/19 种植季 448 万吨上升至 20/21 种植季 2200 万吨。回顾过去三 年，玉米总供需缺口从 1315 万吨下降至 351 万吨，而国内供需缺口从 1761 万吨上 升至 2549 万吨，总缺口缩小来自进口增长。

玉米库存见底，价格压制解除。1）2008 年金融危机之后，为保障粮食安全，国 家开始推行玉米临储政策。从此种植户积极性上升，玉米价格持续上行，我国玉米播 种面积与库存持续攀升。根据国家统计局数据，2008-2015 年，我国玉米播种面积从 4.65 亿亩上升至 6.75 亿亩，期末库存从 0.49 亿吨上升到 2.37 亿吨。2）2016 年临 储政策取消，国内玉米价格回落，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局，2015- 2020 年，我国玉米播种面积从 6.75 亿亩回落至 6.32 亿亩，期末库存也回调至 1.13 亿吨。截至 2019/20 种植季结束，玉米库存消费比已下滑至 38.75%。

后猪周期玉米需求激增，预计 Q3 猪价企稳反弹，玉米种子需求景气持续至 2023 年。1）政策提振信心：6 月 28 日，全国平均猪粮比价跌至 4.90∶1，国家发改委发 布一级预警信号；7 月，中央连续 3 次公开竞价收储冻猪肉合计 5.3 万吨。2）供需 结构改善：Q3 为传统猪肉消费旺季，同时考虑到去年底猪疫情反复、仔猪死亡率提升 （对应 Q2 末开始商品猪出栏减少），预计 Q3 供需结构改善、猪价止跌反弹。假设能 繁母猪存栏 Q4 达到高点（对应生猪存栏明年 Q2 达到高点，对应饲料及玉米需求见 顶），则 2022 年仍有旺盛的玉米需求，玉米种子需求景气区间将持续至 2023 年。

玉米供给：1）种植结构调整，预计政策驱动下玉米种植面积平稳增长。2020 年 玉米库存消费比降低至 38.75%，预计 2022 年库存消费比将下降至 36%。2 月 25 日，农业农村部发布《关于落实好党中央、 国务院 2021 年农业农村重点工作部署的实施意见》，明确要求东北和黄淮海等地区增 加玉米面积 1000 万亩以上；黑龙江省明确提出扩大玉米种植面积，目标 9000 万亩以 上。玉米库存见底，维护粮食安全与稳定粮价的需求迫切且确定。新一轮种植结构调 整周期已拉开序幕，预计未来 5 年内将成为驱动玉米产量增长的动力。

2）玉米进口大超配额，预计后市进口增速放缓。2019 年以来，玉米及玉米制品 进口量激增。截至 2021 年 5 月，玉米累计进口量为 1173 万吨，同比增长 322.8%。 当前我国玉米进口配额耗尽，配额外部分玉米价格甚至高达 3600 元/吨，大超国内 2900 元/吨的均价。考虑到进口配额耗尽及国际玉米价格维持高位，后市玉米进口增 速预计放缓。根据 USDA，预计我国 2021 年玉米进口量 2600 万吨，与去年基本持平。

根据供需关系，后猪周期的饲料需求旺盛，玉米需求激增；供给（国内生产+进 口）在种植结构调整以及进口超配情况下平缓增长。因此，预计市场均衡时玉米产量 增加（种子需求增长），后市玉米价格继续维持高位。

种子库存恢复正常、需求拐点已现，玉米种子将迎来量价齐升。受新冠疫情、自 然灾害、前期种子库存积压，以及转基因等因素影响，2020 年全国杂交玉米制种面积 230 万亩，减少 26 万亩（同比减幅 10%），仍处于历史较低水平。根据全国农技推广 中心，2020 年需种量 10.6 亿公斤，总供给量 16.4 亿公斤，库存量下滑至 5.5 亿公 斤，已恢复至 2012 年水平。预计 21/22 种植季起，玉米种子将迎来量价齐升。由于 自主选育的优质玉米品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子 周期中的核心受益资产。

2.2.市场空间三年 500 亿，转基因驱动扩容+集中度提升

根据我们 8 月 6 日发布的玉米种子行业深度《周期伴成长共舞，玉米种子行业花 期已至》，假设：1）仅考虑周期因素，在玉米高价驱动下未来三年种子价格年平均涨 幅 50%，2021-2023 年种子价格分别 33.75/38.81/44.63 元/公斤；2）种植面积未来 三年增 15%，分别调增 100/200/250 万公顷，单位用种量每年下降 0.07 公斤/亩；3） 由于转基因商业化政策出台时点存在不确定性，2023 年前暂不考虑转基因因素影响。 保守估计，未来三年玉米种子市场空间有望达 500 亿。

转基因的推行将打破传统天花板。美国转基因玉米、棉花和大豆在 1996 年商业 化后迅速增加。根据 USDA，2019 年美国转基因作物平均应用率 95%（大豆、玉米和油 菜平均应用率），接近饱和。同时，转基因种子种植效益高，价格明显高于常规种子。 2018 年美国每亩玉米种子费用为 109.1 元/亩，我国为 55.7 元/亩。相比于未考虑转 基因因素情形，考虑转基因因素后我国玉米种子市场空间有望翻倍。

隆平高科、登海种业市占率位居前二，荃银高科市占率低、成长空间大。据先正 达招股书，2020 年全球种业 CR5 已经达到了 52%。而根据 2020 年收入测算，全国杂 交玉米种子企业 CR5 仅为 14.61%，集中度与全球市场比仍有超 2 倍的差距。细分 企业看，隆平高科是玉米种子行业龙头，2020 年营收 9.88 亿元，市占率为 5.39%。 登海种业 2020 年玉米业务营收 7.85 亿元，市占率 4.28%，位居第二。相比之下， 荃银高科目前玉米种子市占率仅有 0.73%。但公司近两年自主研发的玉米种子品种 已陆续投放市场，主推品种全玉 1233 等在黄淮海区域市场销售增长明显，庐玉 9105 达到高品质青贮玉米标准。在中化强大的营销网络的协助下，未来公司玉米种子业务 有望快速成长。

未来行业集中度有望提升。1）政策推动：种业是农业产业链上科技含量最高的 环节，为提高我国种业的竞争力，国家频繁出台政策鼓励种业企业兼并重组，“培育 具有国际竞争力的种业龙头企业”甚至被写入“十四五规划”农业发展目标。2）转 基因技术推广：自 1996 年转基因品种推广以来，美国种子市场 CR5 不断提升，2019 年美国玉米种子市场 CR5 为 88.7%。转基因后行业门槛提升，规模较小、不具备竞争 优势的种子企业将逐步被淘汰。考虑到种业政策以及未来可能实现的转基因商业化 的推动，我国种业未来较长一段时间仍处于重要的市场整合期，技术领先的企业市占 率有望大幅提升，头部种企将深度受益。

2.3.青贮玉米是重要的饲料原料，政策驱动下市场前景广阔

青贮玉米是指在适宜收获期内收获包括果穗在内的地上全部绿色植株，并经切碎、 加工，并适宜用青贮发酵的方法制作饲料的玉米。与籽粒玉米相比具有营养价值高、 适口性好、消化利用率高等优质特点，是草食动物的主要粗饲料原料的优质来源。

西方畜牧业发达国家非常重视青贮玉米的生产。在欧美国家，农牧方面的专家与 畜牧从业人员普遍认为青贮玉米是草食家畜优质的青贮饲料，在美国养殖场把全株青 贮玉米作为食草家畜的主料已有 100 多年的历史。美国 2015-2017 年每年收获青贮 玉米面积约 266.7 万公顷，在玉米面积中的占比超过 7%，在奶牛的日粮配方中占粗 饲料 80%。在德国，玉米总面积的 85%是青贮玉米。

我国青贮玉米应用仍处于起步阶段，玉米育种仍以籽粒高产为目标。我国青贮玉 米育种工作起步较晚，直到 1977 年中国农业科学院作物研究所引进墨白 1 号综合 种，才开始青贮玉米研究。1985 年北京市审定的京多 1 号是我国首次审定的青贮玉 米品种。截止到 2017 年，已有 28 个青贮玉米通过审定。受传统粮食观念和饲养方 式等因素的影响，我国玉米育种一直以玉米子粒高产为品种选育的主要目标。

青贮玉米是近些年政策关注的重点，市场前景广阔。发展青贮玉米是发展奶牛、 肉牛、肉羊等草食家畜的有效措施，又能有效缓解人畜争粮的问题。根据国家统计局 数据，2020 年我国奶牛存栏为 573 万头，肉牛存栏量 8989 多万头，按照西方发达 国家通常标准，饲喂 1 头奶牛年需青贮玉米 3 亩、肉牛需 2 亩，则青贮玉米市场空 间可达 1.97 亿亩。根据中国种子协会青贮玉米分会，我国青贮玉米种植面积仅 2200 万亩，占玉米种植面积 4%，远低于西方发达国家水平，青贮玉米作为优质的青贮饲 料的市场前景十分广阔。

3.水稻种子：供需结构改善，高品质米市场蕴含潜力

3.1.水稻种子需求改善、库存充足，预计价格温和上涨

稻谷供需平衡表：1）供给=产量+进口。我国稻谷生产已实现自给自足，2020 年 进口依存度仅不足 2%。2）需求=国内消费+出口。其中国内消费主要用途有食用、饲 用、工业加工，其中口粮消费量占比最大。根据国家粮油信息中心数据，19/20 种植 季国内稻谷总消费 19410 万吨，其中：食用消费 15830 万吨，占比 81%；工业消费 1900 万吨，占比 10%；饲料消费及损耗为 1500 万吨，占比 8%。从结余变化看，我国水稻 行业供需结构有所改善，但整体仍处于宽平衡。

回顾过去，我国稻谷播种面积略有下调，产量稳中有降。作为主要口粮品种，水 稻消费稳定性强，周期性不明显，供给随政策变化略有变动。历史上，2004 年开放粮 食流通市场后，国家为了稳定国内稻谷产量，对稻谷实行了最低收购价保护制度，收 购价格连年提高。2004-2017 年，我国稻谷产量从 1.79 亿吨上升至 2.13 亿吨，稻谷 播种面积从 2838 万公顷上升至 3075 万公顷。2017 年，受库存较大影响，最低收购 价下调，此后进入连续三年的下调区间。到 2019 年，稻谷播种面积下调至 2969 万公 顷（缩减约 100 万公顷），产量略有减少。

立足当下，1）水稻库存企稳，但仍处于较高水平。2020 年库存消费比 70.47%， 能够满足一年的消费需求。从人均占有量来看，我国人均粮食占有量超过 470 公斤， 远高于人均 400 公斤的国际粮食安全标准线。2）最低收购价上调，稳定生产。根据 国家发改委通知，2021 年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别为每 50 公 斤 122 元、128 元和 130 元。继 2020 年之后最低收购价再次上调，表明稳定粮食生 产决心明确，国内粮食种植积极性有望恢复。2020 年我国稻谷播种面积 4.51 亿亩， 比上年增加 573 万亩，增长 1.3%。

需求端：稻谷消费量总体稳定，多年来维持在 2 亿吨左右，2020 年以来稻谷玉 米价差缩小，稻谷对饲用玉米替代需求显现。近年稻米市场持续低迷，随着玉米产供 需形势由产大于需转为供应偏紧，玉米市场稳步走强，二者价差逐渐缩小。玉米高价 驱动下，2021 年 4 月 21 日，全国动物营养指导委员会发布《猪鸡饲料玉米豆粕减量 替代技术方案》，明确指出在生长育肥猪、肉鸡和产蛋鸡日粮中可添加稻谷、糙米、 碎米以替代玉米。受饲料替代需求拉动，2020年开始稻谷饲用需求上升至2.18亿吨， 同比提升 8.9%。当前生猪存栏未见顶，根据国家粮油信息中心，2021 年稻谷饲用需 求预计同比提升超 60%。

2020 年受疫情影响国际粮食危机发酵，我国加大水稻生产扶持力度，提高粮食 最低收购价以提振种植户信心，水稻产量温和回升。国内饲料需求旺盛、玉米高价， 稻谷对玉米的替代效应明显加强。供给、需求同增，预计 2021 年水稻价格温和上涨， 水稻与种子需求量筑底反弹。

3.2.从“吃饱”向“健康”转型，高品质米市场蕴含潜力

随着消费升级加快，有机、健康、美味的高品质大米产量快速增加。国内口粮大 米的需求虽然变化不大，但优质大米的需求却快速增加。2018 年，作为我国高端大米的有机大米产量约 161.3 万吨，较 2011 年增加 118.4 万吨，年复合增长率 21%左右， 远高于大米行业的整体增速，有机稻占国内稻谷的比重也从 2011 年的 0.3%增长至 2018 年的 1.09%。

我国高品质大米市场规模增速高、溢价明显。有机大米市场规模从 2011 年的 64.41 亿元增长至 2018 年的 376.49 亿元。2018 年国内有机大米消费总量为 159.8 万 吨，销售均价约为 23.56 元/千克，远高于同期国内普通大米销售价格，生产效益较 好，加工企业和农户生产有机大米积极性高。

一级米审定品种数量有所增加，对高品质大米需要成为行业新趋势。我国业内现 行的主要衡量米质优劣标准，为“国标”（GBT17891-2017《优质稻谷》）与“部标” （NYT 593-2013《食用稻品种品质》）。两者对优质米的要求涵盖整精米率、垩白度等 物理标准以及感官评价分，是对稻种色香味的综合考量。近些年，我国一级米审定的 数量有所增加，2020 年共有 47 个部标一级。一级米审定数量逐年增多，满足消费者 对有机、健康、美味的高品质大米的需要成为行业新趋势。

荃银高科拥有银两优丝苗、银两优 851 等一级米种子品种，符合消费升级趋势。 银两优丝苗和银两优 851 属于籼型两系杂交水稻，在长江中下游作双季晚稻种植。银 两优丝苗整精米率 64.8%，垩白粒率 6.0%，垩白度 1.0%，直链淀粉含量 17.1%，胶稠 度 71.0 毫米，长宽比 3.1，达到国家《优质稻谷》标准 1 级。银两优 851 整精米率 63.5%，垩白度 0.5%，直链淀粉含量 16.9%，胶稠度 69.5 毫米，长宽比 3.3，达到农 业行业《食用稻品种品质》标准一级。根据我国国审评定数据，公司的米质总体表现 优异，多为 1-2 级米，而市场上 3 级米居多，公司水稻品种能够满足下游有机、健康、 美味的高品质大米消费需求。

3.3.市场空间较为稳定，公司市占率行业第二

从品种看，我国杂交水稻种植集中度下降，荃银高科大品种徽两优 898 入选。 2000 年以来，杂交水稻 CR5 总体呈下降趋势，2016 年降到最低，而后开始小幅回升。 2019 年，推广面积在 10 万亩以上的杂交水稻品种有 49 个，推广总面积 16163 万亩。 前十位品种推广面积为 3121 万亩，占 10 万亩以上杂交水稻品种推广总面积的 19.3％； 品种 CR5 为 12.5％，同比增加 3.5pct。

我国常规水稻种植集中度波动上升，公司常规稻品种也有望受益。2019 年推广 面积在 10 万亩以上的常规水稻品种有 274 个，总面积 14872 万亩。前 10 位品种推广 面积为5328万亩，占10万亩以上品种推广总面积的35.8％。常规水稻CR5为25.4％， 同比降低 0.8pct。从趋势看，2000-2010 年 CR5 先升后降，2010 年之后又呈波动增 加的态势，2015 年后稳定在 25％左右。荃银高科子公司皖农种业主要产品包括常规 粳稻种子，天粳 2 号、镇稻 11 号等常规稻种子市场反响良好，随着集中度提升，公 司常规稻品种也有望受益。

隆平高科龙头地位稳固，荃银高科位居行业第二。隆平高科占据绝对龙头地位， 2019 年受水稻价格持续低迷、行业加速出清影响，其水稻种子收入同比下滑 40.9%。 2020 年隆平业绩有所恢复，市占率 12%，仍然稳居行业第一。荃银高科水稻种子增长 更为稳健，2015 年水稻种子收入为 3.43 亿元，2020 年为 8.68 亿元，五年 CAGR 为 20.41%，年均增长率约 23%，2020 年市占率约 8%。

4.研发、销售、管理能力领先，订单农业打造产业链闭环

4.1.研发实力行业领先，有望借力先正达弯道超车

公司坚持科技创新，建有完善的研发体系。公司成立了荃银农科院，下设水稻研 究所、玉米研究所、经作研究所、分子检测中心、国际研发中心等部门，并建立了“农 业部杂交稻新品种创制重点实验室”、分子育种实验室、博士后科研工作站、安徽省 工程技术研究中心，获准登记备案安徽省院士工作站。未来公司继续由荃银农科院统 筹总部科研资源，调动子公司科研力量，实现有序、共享科研能力。

公司重视科企间交流协作，通过“请进来”、“走出去”、“资源共享”等形式与多 家科研院所建立了紧密关系。公司 2014 年与浙江大学联合申报了课题“转基因抗虫 玉米‘双抗 12-5’产业化研究”。2020 年 1 月，双抗 12-5（后改名瑞丰 125）玉米 品种获农业农村部颁发的农业转基因生物安全证书。2016 年公司联合中国科学院、 中国水稻研究所、四川农业大学等顶尖科研院所科研团队，牵头创立了“6+1”国家 水稻商业化分子育种技术创新联盟。2019 年，公司联合创新联盟的部分科研单位或 科研人员共同投资设立的控股子公司中科荃银，进一步将国内农业基础研究成果与应 用研究有机紧密结合。同时，公司还与中国科学院、中国农业科学院、中国水稻研究 所、浙江大学等多家科研院所建立了紧密的合作关系，共同开展优良品种培育。

控股股东先正达集团转基因技术全球领先，公司有望借助先正达实现转基因赛 道的弯道超车。先正达集团拥有全球领先的基因编辑技术，其中 50％的在研项目与 中国农业科学院、中国农业大学和中国科学院等中国顶尖的研究机构合作，在国际主 流的生物技术品种与性状中占据较大份额。截至 2019 年，美国共批准了 128 例转基 因性状，其中先正达拥有 9 例，在全部性状中占比达 7％，位列第 2。

品种权数量行业领先，超前布局转基因积累先发优势。截止 2020H1，公司拥有 自主或合作选育的水稻品种共计 259 个，玉米品种 67 个，小麦品种 8 个。公司 2015 年牵头开展了农业部“转基因抗虫玉米‘双抗 12-5’产业化研究项目”，2020 年 1 月 “双抗 12-5”（瑞丰 125）已获得转基因生物安全证书。至今为止，公司已创制了抗 虫性状突出、综合性状优良的转基因玉米新品种。另外，公司未来也可通过加强与大 股东中化现代农业的业务协同，提升公司转基因技术、品种等方面的储备。

研发投入占比略有下降，研发人员占比行业领先，形成了一支稳定的高素质研发 团队。受到水稻最低收购价大幅下调影响、玉米种子供过于求影响，2019 年以来行 业研发投入占比均有所下滑。从研发人数占比看，2020 年公司研发人员占比排名全 行业第二，占比为 19.61%，同比下降 1.49pct。从绝对数看，隆平高科研发人员数量 遥遥领先，荃银高科仍然排名行业第二，2020 年隆平、荃银研发人员数量分别 456 人、182 人。公司科研核心人员均具有较高的学术水平和丰富的育种实践经验，其中 获国务院特殊津贴 4 人、安徽省学术与技术带头人 3 人、安徽省战略新兴产业领军 人才 4 人、特聘的全国知名专家 15 人、获合肥市首批政府特殊津贴 1 人、入选合肥 市专业人才库 6 人、高级职称 69 人、硕、博士 89 人。

4.2.“荃银”系列品牌影响力突出，销售推广效果显著

公司行业影响力突出，“荃银”品牌优势显著。2020 年，荃银高科通过高新技术 企业重新认定，获得“合肥农业企业 20 强”、“安徽创新企业 100 强”等荣誉；被认 定为第一批安徽省国际交流合作基地；公司荣获“安徽农民最喜爱的十大种子品牌”、 “全国工商联上规模民营企业”等称号，并被中国种子协会认定为“中国种业信用明 星企业”，获农业部“国家育繁推一体化种子企业”及“中国种子行业 AAA 信用企业” 认定。“荃银”系列农作物种子以其优良的性状和过硬的质量在我国主要粮食种植区 域占据了较大的市场份额，品牌影响力不断提升。

公司以“立足安徽，面向全国，跻身世界”为市场经营目标，大力开拓国内、 国外双市场，推广效果显著。

1）国内方面，公司在安徽、河南、湖北等 16 个省市建立布局营销网络，规划 进一步拓展西南、华南及东北区域业务，种子销售中以自主权新品种为主。公司拓 展长江中下游区域，加大优势区域细分市场的营销力度，加强新渠道的挖掘，实现 渠道的增量。此外，积极开拓华南、西南、东北等区域市场。在西南地区，公司拟采用投资、新设为主的策略，2020 年公司新设立荃银生物、收购荃银天府。在华 南地区，公司拟采用搭建销售渠道网络为主的策略，凭借公司优质品种资源稳步拓 展。在东北地区，公司拟采用整合当地优质科研资源为主的策略，优化品种，以研 发带动市场进一步拓展。

2）海外方面，在种业“走出去”政策不断开放的背景下，公司海外业务持续 发展，在东南亚、南亚、非洲等地的品牌影响力不断扩大。2018 年 4 月 11 日，国 务院印发《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》，要求围绕种业等重点领 域，深化现代农业对外开放。公司是中国种子协会国际交流合作分会会长单位，被 认定为第一批安徽省国际交流合作基地；入选首批中国农业对外合作百强企业，是 农业对外合作强企的排头兵；因在非洲开展业务取得的突出成绩，成为世界银行西 非农业生产力发展计划项目的种子供应商；同时，公司在孟加拉、安哥拉等地区推 广农作物良种、开展本土化品种选育和种子生产等。

荃银高科销售费用率适中，销售人员占比行业领先。万向德农销售费用率位于行 业第一，接近 20%。其次为隆平高科、荃银高科、登海种业，销售费用率分别 11.62%、 10.18%、7.89%，受行业影响多数公司销售费用率下降。从销售人员占比看，荃银高 科销售人员占比排名第一，占比 46.44%。其次为隆平高科、万向德农、登海种业， 销售人员占比分别 38.76%、32.34%、29.74%。

4.3.大力发展订单农业业务，着力打造产业链闭环

公司通过“品种+品牌+资本”，与产业链粮食加工企业、养殖企业等相关品牌公 司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮玉米等订单农业业务，促进种子销售。1） 青贮玉米：与全国知名奶业公司如光明牧业、现代牧业、燕塘乳业、富邦牧业等合作。 2020 年，庐玉 9105、全玉 1233 等粮饲兼用玉米品种中标光明牧业的优质饲草料种 植基地种子采购项目。另外，2020 年公司启动再融资计划中，过半数资金用于投资 青贮玉米品种产业化及种养结合项目。2）酒用专供粮：公司荃麦 725 品种成为古井 软质小麦基地使用品种，也是 2020 年茅台有机小麦基地推荐安徽省使用品种之一。 2020 年公司成立合资公司四川荃银生物，打造高水平的酿酒专用粮核心示范片。3） 品牌粮：在安徽、四川、湖北等地建设品牌粮生产基地，拉动公司优质品种销售，已 与益海嘉里、广粮集团等 20 多家大型粮食加工企业建立了合作关系。

借助中化 MAP 模式，实现农业产业链价值提升和种植者效益提高。中化现代农 业是国内领先的现代农业解决方案综合服务商，2020 年其 MAP 技术服务中心总数 达到了 234 个。公司借助中化 MAP 模式，链接种植环节，加强对种植环节的管控， 加强公司订单农业竞争力。2020 年公司分别授权中化现代农业安徽有限公司徽两优 882 水稻种子、授权中化现代农业四川有限公司荃优 1606 水稻种子在特定区域特定 品种的独家代理。 MAP 战略：以现代农业种植技术平台为核心的新模式，从单纯依靠渠道分销产 品模式转变为技术服务商和“解决方案+产品包”模式。线下线上相结合，在线下打 造 MAP 技术服务中心和 MAP 农场；在线上打造智慧农业平台，推动农业生产从标 准化到精准化再到智慧化的高阶发展。作为平台战略，MAP 已广泛汇集农业产业链 优质合作资源，逐步建立多方共赢的现代农业服务“生态圈”。

4.4.先正达农业管理世界领先，员工持股激发经营活力

公司控股股东为中化现代农业，中化现代农业的控股股东为先正达集团。先正达 集团 2020 年在全球种子行业排名第三，在中国种子行业排名第二。同时，先正达集 团具有世界一流的种业生物技术及育种技术，在转基因领域实力雄厚。

先正达是全球领先的精准农业解决方案提供商，打造产业链闭环商业模式。先正 达开发的农场管理解决方案 CROPWISE 为全球超过 7.5 亿亩农田提供服务，可实 现更精确种植、降本增效，高效连接农机、农业服务和农业投入品。同时，先正达开 拓了产业链闭环商业模式，其 NUCOFFEE 支持巴西咖啡种植者进入优质咖啡豆的全 球市场， NUTRADE 活动连接阿根廷农户与中国谷物市场，同时为先正达集团的进 料销售提供保障，并减轻信贷和汇率风险。荃银高科有望借助先正达集团先进的经营 管理经验，从农业投入品销售向端到端服务和解决方案提供商转型。

实施股权激励计划，与员工共享企业成长红利。2020 年，公司实施以经营目标作为权益分配依据的第一期员工持股计划，持有人范围涵盖公司部分董监高、核心技 术（业务）人员等近 300 人。标的股票分三期解锁，根据公司 2020-2022 年业绩指 标和持有人考核结果计算确定。通过实施员工持股计划，将公司利益与经营者利益紧 密连接起来，能够更好地促进员工与企业共同成长，对提高员工积极性，吸引、留住 人才，增强公司核心竞争力，促进公司创造更好的业绩具有积极的意义。

6.盈利预测与投资分析

1）水稻种子业务：公司水稻种子已形成徽两优、荃优、荃两优、荃香优、荃早 优、Q 两优、银两优、荃粳优等 8 大系列，抗性、耐高温性、熟期、适应性、易制种 等性状突出。其中，银两优丝苗、银两优 851 为一级米品种。随着水稻供需改善、优 质米占比提升、销售区域扩张，公司水稻种子销量有望上升，优质品种有望维持高价。 假设 2021-2023 年水稻销售收入增速分别 22%/17%/15%，毛利率分别 47%/44%/40%， 则三年毛利分别为 4.98/5.45/5.70 亿元。

2）玉米种子业务：公司基本完成玉米种子布局，经营主体包括东北铁研公司、 西北祥丰公司、西南荃银天府以及总部的黄淮海区域，覆盖玉米主要产区；自主研发 的玉米种子产品已陆续投放市场，主推品种全玉 1233 等在黄淮海区域市场销售增长 明显，庐玉 9105 达到高品质青贮玉米标准。当前玉米种子进入高景气区间，预计市 场均衡的产量大幅增长、价格维持高位。假设 2021-2023 年玉米销售收入增速分别 30%/27%/25%，毛利率分别 47%/44%/40%，则三年毛利分别为 0.82/0.97/1.10 亿元。

3）订单农业业务：公司凭借自身品种、技术、品牌等优势，与产业链粮食加工 企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮玉米等订单农 业业务，促进种子销售。当前订单业务已进入快速发展期，随着公司与中化 MAP 模式 深入合作，订单业务规模将继续快速增长；且随着下游客户对于公司依赖度提升，订 单农业的毛利率有望提升。假设 2021-2023 年订单业务收入增速分别 60%/45%/37%， 毛利率分别 5%/5%/6%，则三年毛利分别为 0.34/0.50/0.83 亿元。

其他业务：假设 2021-2023 年小麦种子收入增速分别 20%/15%/15%，毛利率分别 13%/13%/13%，则三年毛利分别为 0.14/0.16/0.18 亿元；瓜菜种子收入增速分别 10%/13%/13%，毛利率分别 30%/35%/35%，则三年毛利分别为 0.09/0.12/0.14 亿元； 其他收入增速分别-16%/-16%/-16%，毛利率分别 28%/28%/28%，则三年毛利分别为 0.11/0.10/0.08 亿元。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别 21.04/26.55/32.90 亿元，同比增长 31.38%/26.19%/23.89%；归母净利润分别 1.94/2.52/3.07 亿元，同比增长 45.04%/ 29.65%/21.74%，EPS 为 0.43/0.56/0.68 元，对应 PE 为 79x/62x/50x。行业景气区间 开启，玉米种子将迎来量价齐升。水稻种子供需边际改善，高品质米需求前景广阔。 公司研发实力、品牌影响力、管理能力行业领先，大力发展订单农业打造产业链闭环。

7.风险提示

7.1.猪价持续下跌风险。水稻与玉米种子行业供需结构改善来自后猪周期饲料需求的激增，我们预计 Q3 猪肉供需结构改善，生猪存栏高点出现在 2022 年 Q2，对应的种子周期高点出现在 2023 年。但截至 2021 年 8 月，外购仔猪养殖利润接近亏损 1300 元/头，自繁自养 利润为亏损 260 元/头，生猪养殖已进入深度亏损区间。若 Q3 猪肉需求疲软、政策 调控力度弱，猪价回升不及预期，则预计生猪存栏高点提前，种子景气区间缩短。

7.2.订单农业业务拓展风险。由于订单农业业务的发展需要时间，且对品种储备、资金管理、资源利用、运营 团队执行力、行业环境等要求较高，如果公司不能实现资源的高效配置，或对新业务 的拓展节奏不能进行有效管控，将会带来订单农业业务拓展不足的风险。此外，农产 品价格易受市场波动的影响，当产量过剩时，市场价格低于订单合同价格，粮食加工 企业、养殖企业可能出现违约风险。

7.3.集团公司管理风险。公司现为拥有 19 家控股子公司、4 家参股公司的集团公司，业务涵盖水稻、玉 米、小麦等农作物种子育繁推、订单农业业务、海外农业项目等领域。在业务模式不 断变化、经营规模持续增长、组织结构日趋多元的形势下，公司需要在战略定位、科 研生产营销规划、内部控制、资金管理等方面加快提升集团化管理水平。

报告链接：荃银高科专题报告：种业+服务打造产业闭环，借力先正达弯道超车

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）