2026年国际货币体系专题（二）：百年钟摆，失衡与均衡之间

追求宏观内部均衡和外部均衡

国际货币体系是特定时期内世界主要经济体为实现内外均衡目标，对货币本位 （储备资产）、汇率制度、国际交易结算机制、国际收支调节方式和国际清偿力供应 机制等进行的制度安排。 维护和实现经济体内外均衡是各国参与设计和接受特定货币体系的基本目的。反 之，如果既有货币体系无法让主要经济体实现内外均衡，甚至加剧内外失衡，那么该 货币体系将不稳定，需要调整和变革。

1.1.内部均衡和外均衡目标

在开放经济下，经济体的内部均衡目标主要是通胀稳定下的充分就业，外部均衡 目标主要是与一国宏观经济相适应的合理经常账户余额（经常账户的动态平衡）。在既 有的国际货币体系下，为实现内外目标，一般采取相应的财政货币政策、汇率政策、 贸易政策和资本管制政策。 通胀稳定和充分就业是一国经济正常运行和政治平稳的重要保障，是各国宏观政 策竭力追求的目标。 为什么一国需要保持经常账户的动态平衡？持续的贸易赤字有什么负面影响？

首先，持续贸易赤字一定程度上反映该国制造业空心化和产品竞争力不足，与之 伴随的将是就业不足，生产效率下降。 其次，持续贸易赤字将导致外汇储备持续下降、外债持续累积，货币贬值预期增 强，债务违约风险和货币危机风险上升。特别对于非储备货币经济体。 再次，资产价格方面，持续逆差可能让国内和海外投资者担心经济稳定性，减少 投资，撤离股市和房地产市场，资金外流，经济陷入恶性负循环。 最后，持续贸易赤字带来的经济负面影响（失业问题、货币贬值压力、资本市场 动荡）会激化社会矛盾并上升为政治压力，导致政府采取贸易保护措施，如提高关税、 设置贸易壁垒。

1.2.债务杠杆率是内外均衡的重要支点

在信用经济体系里，一国债务杠杆率（特别政府部门债务杠杆率1）与内外均衡相 关宏观指标关联较强：一国债务杠杆率持续攀升，往往与宽松的、甚至是纪律松弛的 财政货币政策相关，比较容易引发较为严重的通货膨胀，并扩大贸易赤字，导致内部 和外部不均衡。反之，一国如果遭遇信用危机，经历严重去杠杆，债务杠杆率持续收 缩，则会引发通缩紧缩、经济萧条和大规模失业，同时可能产生衰退性的贸易盈余， 带来内外部不均衡。 所以，债务杠杆率是内外部均衡的重要支点，是内外部均衡在货币信用层面的反 映指标。 债务杠杆率主要受经济体财政-货币纪律影和经济运行效率影响，法制健全的经济 体，财政和货币运行遵守较为严格的法律约束，政府赤字管理良好，举债融资合理规 范，货币政策具有较强独立性并遵从规则，政府债务杠杆率将处于良性和可持续状态， 内外均衡容易实现。反之，则会出现财政-货币陷入混乱，政府债务杠杆率畸形攀升， 内外容易失序。

纵观经济和货币历史，货币本位制度安排对财政-货币纪律影响明显，在金本位时 代，货币发行总量受黄金约束，财政赤字货币化比较困难。信用货币体系下，货币发 行的基础是国家信用，资产凭证主要是国债，这为财政赤字货币化提供了方便之门， 财政-货币运行比较容易滑向无序。 战争对经济的扰动显著，一战和二战时期，各主要经济体（德国、法国、英国和 美国）内外严重失衡，财政和货币打破常规为战争服务，政府债务杠杆率快速攀升。 战时的失序和失衡需要战后相当长时间来恢复、矫正和稳定。

1.3.产业竞争力是内外均衡的基底

科技发展变革，产业兴衰变迁，主要国家能否把握技术变革良机，培育诞生新兴 产业，决定了各国在全球市场上的产业竞争力和国际贸易地位。考察 1850 年以来世界 主导产业变迁和优势龙头企业更替的历史，可以发现： 当英国占领了蒸汽动力驱动的纺织工业和铁路运输业高地的时候，英国是世界贸 易的主导者，英镑是世界强势货币；当美国和德国把握了内燃机技术和电力技术革命 良机后，新兴的汽车、电力、航空工业迅速崛起，贸易地位快速上升，而错失机遇的 英国则从顺差国退变为逆差国，内外失衡持续加剧，最终导致英国（英镑）主导的金 本位制寿终正寝。二战后，德国和日本在化工、汽车和消费电子等领域快速发展，在 国际市场成为美国的竞争者和替代者，使得美国也从顺差国变为逆差国，并导致布雷 顿森林体系崩溃。20 世纪 90 年代，美国在互联网技术领域独占鳌头的竞争优势，使 得美国实现了内部“低通胀、低赤字率”、外部“贸易逆差边际收窄”的完满局面。 一国的产业竞争力是实现内外均衡的基本保障。首先，其能保障一国在全球贸易 中具备出口竞争力，避免持续的贸易逆差和储备消耗，维持外部均衡；其次，其能保 障一国占据市场份额，促进产业扩张，带动国内就业；最后，其能支撑一国货币，避 免大幅贬值而引发显著的通胀压力。

1900-1913 年：金本位制下内外均衡状况

2.1.技术变革下，各国产业竞争力变化

1850-1870 年，英国延续第一次工业革命形成的产业优势，凭借纺织品出口、金 融资本支撑铁路扩张与船舶更新，维持贸易霸主地位。美国在铁路里程与金融发展上 迅速扩张，工业腹地成形。德国重点发展重型兵工与化工行业。这一时期工业以纺织、 铁路及造船为主导，钢铁行业发展推动铁路运输与船舶更新升级，化工技术尚属新兴 技术。全球工业重心仍在英国。 1870-1890 年，发端于美国和德国的第二次工业革命逐渐向全球扩散，电力、钢 铁、内燃机制造成为主导行业，动力革命推动造船业从木帆船向铁船，再到蒸汽轮船 的跃迁，造船业成为全球最大的重工业。前期，英国占据全球超过 70%造船量；后期， 美国、德国快速追赶，形成三足鼎立局面。 1890-1913 年，美国凭借在钢铁、石油、电气领域的优势逐渐取代英国成为世界 工业中心；德国化学三巨头（赫司特、拜耳、巴斯夫）基本形成垄断格局，拥有全球 超 80%的化工产业，并在汽车产业处于先发领先地位。英国虽然在造船业仍保有优势， 但在新兴产业上逐渐被美国、德国甩开。1900 年美国超越英国成为新的工业领头羊， 1913 年美国、德国制造业约占全球 32%、15%，英国则下滑至 14%。

2.2.各国内外均衡状况

1900 年，主要经济体都实行金本位制，代表性的国家有英国、美国、法国和德 国。 通胀总体相对稳定。其中，英国与法国 CPI 水平温和，德国在 1905-1906、1911 年通货膨胀处于高位，而美国则在 1908 年和 1909 年交替出现了较大幅度的通货紧缩 和通货膨胀，其他时间整体处于通胀温和状态。 债务杠杆率存在三个梯度，但是总体呈现稳中下降的趋势。法国的债务杠杆率在 1900 年处在高点，一度逼近100%，随后下降至 60%左右。德国和英国的债务杠杆率在 40%的水平波动，但是英国的水平相对更低。美国则长期处在 5%以下的低点，且 水平不断下降。法国存在严重的内部失衡，而其他国家则相对均衡。

财政基本保持平衡状态，英国出现小幅财政赤字率，德国、美国和法国财政略有 盈余。英国财政收支波动性较大，1903 年之前持续存在财政赤字，随后除 1909 年以 外都处在财政盈余状况。法国、美国和德国财政基本保持平衡。总体而言，英国存在 内部失衡，其他国家则为均衡状态。 外部不平衡已经有所显现：美国和德国为贸易顺差国，英国和法国为贸易逆差国。 由于在第二次工业革命中抢占先机并快速崛起，新型制造业异军涌现，美国和德国在 国际贸易中的竞争力快速上升。1900-1913 年，美国长期保持贸易顺差，德国在 1907 年后成为贸易顺差国。法国仅在 1905 年短暂出现贸易顺差，随后贸易逆差/GDP 水平 持续扩大，英国则长期为贸易逆差国。