2026年负债端视角，信用债怎么配？

品种配置策略：信用债行情会反转吗？

负债端稳定性是当前信用行情的核心支撑逻辑，各类机构负债端整体稳健的格局，降低 了流动性变现压力向信用债市场的传导，信用行情反转缺乏核心驱动因素。展望后续， 利率走势将主导信用利差的变动方向，且不同久期品种或将呈现一定分化：一方面，若 利率维持震荡格局，避险资金对信用债的配置需求仍将延续，叠加当前市场“资产荒” 逻辑边际弱化但配置力量未减，信用利差有望维持平稳甚至小幅收窄，进一步巩固行情 支撑基础。而若利率进入下行通道，信用债表现或弱于利率债，利差可能出现被动走阔 ——这并非源于信用资质恶化或估值大幅调整导致的主动走阔，而是因信用债收益率下 行幅度不及利率债，但信用债收益率仍将跟随保持下行趋势，不会引发资本利得损失。 需警惕的主动走阔风险或集中于短端信用债：前期避险资金拥挤配置的短端普信债，若 市场出现利率债的明确机会，短端信用可能面临机构“换仓”压力。相比之下，中长端 信用债更具稳健性：一方面其流动性相对较弱，机构调仓意愿较低；另一方面充足的票 息保护能够抵御市场波动，且无收益率大幅上行的压力，是当前更具安全边际的配置选 择。综上，当前信用市场整体风险可控，操作上建议规避超短端信用债的“换仓”波动 风险，聚焦中长端信用债的票息价值与稳健性优势，把握“控久期、守票息”的核心思 路。

近期债市行情复盘

3 月 9 日至 3 月 13 日，利率债短端收益率小幅下行，中长端上行，收益率曲线走陡， 信用债表现优于利率债和二永债。3 月 9 日，美以伊冲突愈演愈烈，全球避险情绪升温， 叠加全球油价大涨引发通胀担忧，债市迎来大幅回调，呈熊陡走势，10Y、30Y 国债收 益率分别上行 2.44bp、4.8bp 至 1.81%、2.33%。3 月 10 日，避险情绪有所缓和，短端 收益率下行，1Y 国债收益率下行 0.5bp 至 1.28%。3 月 11 日，债市震荡偏弱，通胀交 易主线未变，市场情绪受地缘冲突主导，短端表现持续强于长端，曲线呈走陡特征，10Y、 30Y 国债收益率分别上行 0.2bp、1.75bp 至 1.81%、2.35%。3 月 12 日，股市走弱， 债市迎来全面反弹，叠加资金面宽松，收益率曲线整体下行，整体维持区间震荡格局， 1Y、10Y 国债收益率分别下行 1.25bp、0.23bp 至 1.26%、1.81%。3 月 13 日，各期限 收益率整体上行，长端整体承压，10Y、30Y 国债收益率分别上行 0.91bp、2.61bp 至 1.81%、2.37%。

3 月 16 日至 3 月 20 日，收益率曲线走陡，中短端收益率整体下行，长短收益率上行， 二永债整体表现优于信用债和利率债。3 月 16 日，受上周末中东局势升级的影响，市 场避险情绪升温，收益率曲线走陡，中长端承压更为突出，短端相对平稳，其中 10Y 国 债、30Y 国债分别上行 1.69bp、2.52bp 至 1.83%、2.39%。3 月 17 日，油价下挫使市 场对输入性通胀的担忧有所缓和，叠加股市下跌，债市情绪修复，债市呈现分化修复格 局，不同期限国债收益率大多下行，曲线形态有所扭转。3 月 18 日，日中油价进一步下 跌，市整体转强，收益率普遍下行，其中 5Y 国债、10Y 国债分别下行 1.59bp、1.39bp 至 1.56%、1.82%，曲线呈现牛陡。3 月 19 日，油价再度快速上冲，市场对后续能源供 给收缩和输入性通胀的担忧再次升温，叠加央行表述未进一步强化降息预期，债市情绪 转谨慎，曲线走陡，中长端收益率上行，其中 10Y 国债、30Y 国债分别上行 0.77bp、 3.03bp 至 1.83%、2.39%。3 月 20 日，各期限债券收益率大多下行，长端利率仍偏弱， 10Y 国债上行 0.47bp 至 1.83%，30Y 国债较前一日略有修复并小幅下行 0.29bp 至 2.39%。

银行负债端：资金面稳定，实施套息策略

银行负债缺口衡量体系可基于周度与月度两个频率分别构建，均采用标准化处理消除量 纲后加权计算负债缺口压力指标。周度体系聚焦短期流动性扰动，选取四项核心指标： 流动性投放（10%）直接反映央行对银行体系的流动性补充，为负债端提供基础资金来 源；银行间逆回购净融出（25%）体现银行间市场资金拆借意愿，是银行间流动性来源； 同业存单净偿还（30%）作为银行主动负债的核心工具，直接表征负债缺口压力；1Y 同 业存单-1Y 国债收益率利差（35%）通过融资成本溢价衡量银行对资金的需求，四项指 标加权捕捉短期缺口边际变化。月度体系侧重银行负债缺口大小的中长期趋势判断，依 旧选用四项指标加权打分：流动性投放（20%）延续对基础资金供给的观测，中央银行 外汇占款（10%）作为基础货币投放的重要组成部分影响中长期流动性供给，银行间逆 回购净融出（25%）反映银行间市场月度资金融出趋势，同业存单净偿还（45%）被赋 予最高权重以凸显核心负债缺口的中长期影响，突出其在银行负债缺口判断中的主导作 用，从而为中长期缺口判断提供更可靠的依据。

从周度与月度负债缺口压力指标走势来看，两套体系对银行负债缺口压力的判断高度趋 同。周度维度上，2024 年最终指标多在 0.28-0.65 区间波动，对应负债缺口压力以适中、 较大为主；2025 年第一季度指标一度下降至低位，负债缺口恶化；2025 年下半年起指 标逐步抬升，负债端压力持续缓解；2026 年 2 月指标冲高至阶段高点，3 月整体回落， 指标稳定在 0.66-0.67，指向短期负债缺口压力温和可控。月度维度上，2024 年至 2025 年上半年指标低位运行，长期处于“压力适中、较大”区间，反映中长期负债缺口压力 偏紧；2025 年下半年后指标持续上行，银行负债缺口缩小，2025 年 12 月冲高至 0.82 后小幅回落，2026 年 1-2 月仍保持在 0.54-0.78 区间，表明中长期负债缺口压力同样处 于可控阶段。尽管两套指标的分项构成与权重不尽相同，但其在趋势拐点、压力等级判 断上高度一致，共同印证当前银行体系负债端流动性环境已由偏紧逐步转向宽松，3 月 中上旬负债缺口压力较小。展望后续，银行负债端流动性有望维持宽松基调，资金面稳 定性较强，负债端成本波动风险可控，适合实施套息策略，通过借入低成本短期资金、 配置高收益债券获取利差收益。

债基负债端：申赎分化，二永债配置需防扰动

基金负债端的申赎节奏会影响其资产端的资产配置需求。从近 3 年数据来看，纯债基金 的多次申赎高峰均对应着资产端对债券的大量净买入或净卖出，其中与 5 年以内信用债 的关系更为紧密，相关系数达 0.50。每当纯债基金迎来资金净申购时，其对 5 年以内信 用债的净买入力度往往同步增强，表明基金负债端改善对其资产端的信用债配置存在直 接的传导效应。“固收+”基金方面，申赎情况与资产配置的关联性在 2025 年 10 月前 后出现明显转折。在此之前，“固收+”基金净申赎强度与对二永债的净买入金额相关性 较弱，但随着“固收+”基金对二永债配置偏好的不断增强，自 2025 年 10 月以来两者 呈现出很强的同步性。2025 年 10 月以来，“固收+”基金负债端持续改善，对应着对 3- 5 年期二永债的持续净买入。2026 年 1 月，“固收+”基金迎来近 3 年内的最大净申购 高峰，当月对 3-5 年期二永债的净买入也达到近 3 年来净买入金额的最大值。若近期 “固收+”基金延续净赎回格局，其对二永债的配置需求可能随之下降，3-5 年期二永债 收益率或将面临上行压力。

理财负债端：季末回表扰动，静候下季初回流走强

基于理财视角度量，其负债端和供给端的节奏都具备鲜明的时序特征，二者协同演变， 共同决定了不同时段的供需类型。从梳理信用债净融资规律开始，3 月下旬及 4 月信用 债净融资预计维持较高位。信用债净融资情况具有明显的季度、月度及旬度规律：从季 度维度看，信用债净融资额呈前高后低的阶梯状，规模随时间推移逐季递减。从月度维 度看，每年 1、3、4、6 月净融资规模较大，其中 1 月受年初买盘资金充足及发行人普 遍融资需求较高驱动；3、4 月受企业年报更新截止时点影响，大量企业选择集中在 3、 4 月发行；6 月则由于 5 月积累的融资需求释放。2、5、9、12 月在当季度内规模相对 较小：2 月受春节假期影响，5、9、12 月则分别受到年报披露后的发行低谷期及企业年 末关账等影响。此外，7、8、10、11 月净融资规模较为稳定。而与其他年份不同的是， 2025 年 3 月受资金面偏紧影响，信用债净融资额为负。从旬度维度看，2020 至 2026 年间上、中、下旬信用债的净融资额的平均值分别为：7218.23 亿元、6760.45 亿元及 1532.13 亿元，存在明显的上中旬高、下旬低的规律。

信用债市场中，需求端理财规模的变动本身具有鲜明的季节性特征，结合供给端发行的 节奏性规律，二者协同演变，全年形成五类典型的供需格局。1 月受春节资金提现效应 扰动，3 月、6 月理财资金面临季末考核回表压力，这三个月理财对信用债的配置力量 整体偏弱，而这段时间恰好又是信用债供给的放量节点，因此极易形成“供强需弱”的 格局；季度初的 4 月、7 月和 10 月，理财资金迎来大规模回流，需求端配置力度走强， 其中 4 月信用债供给同步走高，呈现出“供需双强”的格局，7 月、10 月在融资环境平 稳的背景下，形成“供稳需强”的状态；9 月、12 月受季末考核影响，理财规模普遍明 显回落，配置需求同步走弱，叠加这一时期供给端处于收缩区间，二者共同形成了“供 需双弱”的市场格局；而 2 月、5 月、8 月及 11 月，理财需求端没有出现显著的增量， 配置行为整体偏温和，与阶段性偏弱或平稳的供给环境相匹配，市场也随之进入“供需 平稳”的过渡阶段。