2026年行业比较深度系列：货币、地缘与滞胀，70_80年代大宗商品牛市复盘

1970-1980 年大宗商品涨价机制

1971 年至 1980 年，全球大宗商品市场迎来了其发展史上最具标志性的十年，期间商品价格的大幅攀升并非由单一因 素主导，而是货币信用体系崩塌、地缘政治冲突升级与宏观经济治理失序三重力量共同推动的系统性资产重估。

第一，布雷顿森林体系的解体是本轮商品牛市的根本起点。1971 年 8 月 15 日美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”， 暂停美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系解体，全球进入浮动汇率时代。该政策对全球产生以下两点重大影响：1） 美元发行摆脱黄金储备的硬性约束，信用货币开启无序扩张的新阶段，简而言之，信用货币开启持续的贬值。2）黄 金进入自由市场定价模式，货币属性全面加强，抗通胀属性被全面激活，成为衡量美元信用真实性的“影子锚”。 第二，两次石油危机构成价格跃迁的核心催化剂。1973 年第四次中东战争引发第一次石油危机，OPEC 实施禁运与 提价，原油价格从危机前的 2.7 美元/桶飙升至 13 美元/桶，累计涨幅高达 381%；1978 年伊朗革命与 1980 年两伊战 争引爆第二次石油危机，油价进一步冲高至 42 美元/桶的历史峰值。能源成本的剧烈上行不仅直接推升通胀，更通过 产业链传导机制全面抬高工业生产成本，形成“成本推动型通胀”的自我强化循环。 第三，美国国内政策组合失误加剧了“滞胀”格局。越南战争的持续投入与“伟大社会”福利计划的推进，导致美国 联邦政府财政赤字和总负债规模持续扩大；与此同时，美联储推行宽松的货币政策，过量流动性持续涌入市场，进一 步助长了通胀压力。尼克松政府实施工资物价冻结等价格管制措施，短期压制通胀却扭曲资源配置，最终引发报复性 反弹。实际利率长期为负，持有现金与债券的实际回报下降，促使资金大规模流入实物资产。 第四，投机资本介入显著放大了市场波动。最典型的案例是亨特兄弟操纵白银市场：自 1973 年起，亨特兄弟通过现 货囤积与期货建仓，逐步掌控了全球 50%以上的可交割白银库存，推动银价从 6 美元/盎司暴涨至近 40 美元/盎司。 尽管最终因监管干预与保证金上调导致“白银星期四”崩盘，但该事件揭示了金融市场在缺乏有效监管下的脆弱性，也凸显了金融属性对商品定价权的深刻影响。 综上所述，这一轮长达十年的全球大宗商品牛市本质上是货币信用体系崩塌、两次石油危机催化、美国政策组合失误 和投机需求放大等多重因素共振的结果。它标志着现代大宗商品市场的成熟——价格形成机制从传统的供需决定论， 转向包含货币、政治、金融等多维变量的复杂系统。理解这一历史周期，对于研判当前在全球货币信用再度面临结构 性挑战背景下的资产配置逻辑具有重要镜鉴意义。

1970-1980 大宗商品走势复盘

1970-1980 年全球大宗商品经历了史无前例的滞胀型超级牛市，核心驱动因素在于布雷顿森林体系的瓦解、两次石油 危机、美国政策组合失误、粮食危机等。细分品类中能源与贵金属领涨，工业金属与农产品相对分化。

一、 阶段划分与核心特征

整体来看，这十年大宗商品走势大致可以分为五个阶段： 第一阶段是 1970-1972 年，由于“尼克松冲击”，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，苏联大旱粮食危机初现苗 头，叠加化肥使用率提升，大宗商品价格多数上涨，小麦、黄金和化肥价格涨幅居前； 第二阶段是 1973-1974 年，中东战争爆发引发第一次石油危机，同期全球受极端天气频发，粮食多有歉收，粮食和原 油价格上涨推升生产成本和劳动力成本，大宗商品全面暴涨，原油、化肥涨幅居前； 第三阶段是 1975-1977 年，由于前期高油价与高通胀，引发全球经济陷入滞胀，主要经济体陷入衰退，生产需求下 滑，多数商品价格高位回调，但原油、澳煤等价格逆势上涨，后续伴随经济逐步修复，大宗商品价格多有修复，但化 肥价格跌幅居前； 第四阶段是 1978-1980 年初，伊斯兰革命引发了第二次石油危机，叠加 1979 年底苏联入侵阿富汗，全球避险与通胀 预期同步冲顶，原油、贵金属和燃气价格涨幅居前； 第五阶段是 1980 年二季度至年末，由于沃尔克激进加息，联邦基金利率飙升，全球经济再次陷入衰退，长达十年的 大宗商品牛市落下帷幕。

1、第一阶段：货币体系重构与金价领涨（1970-1972 年底）

1970-1972 年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，是全球货币体系发生根本性变革的关键时期。1971 年 8 月 15 日，美国总统尼克松宣布实施“新经济政策”，单方面终止履行外国政府或中央银行用美元向美国政府兑换黄金的义 务，这一决定被称为“尼克松冲击”，标志着维持了近 30 年的布雷顿森林体系开始瓦解，美元失去黄金锚定，全球进 入信用货币时代。 布雷顿森林体系的崩溃并非突如其来。到 1971 年，美国的黄金储备已从二战后的超过 20,000 吨下降到仅 9069.7 吨， 而美国政府的总负债却达到了 6739 亿美元。面对法国总统蓬皮杜秘密要求美联储兑付 3000 吨黄金的压力，美国已 无力维持 35 美元兑 1 盎司黄金的承诺。 这一阶段价格上涨幅度较大的是黄金，反映了市场对货币体系信心的丧失。1971 年 7 月黄金价格为 40.95 美元/盎 司，1972 年 8 月就上涨至 67.03 美元/盎司。整体来看，1971 年、1972 年全球黄金名义商品价格年涨跌幅分别达到 16.1%和 47.0%。美元与黄金脱钩后，黄金的货币属性被重新定价，市场对纸币信用产生怀疑，资金首先涌入黄金市 场。

其他大宗商品多数上涨，表现分化：1972 年肥料价格涨幅居前，磷酸二铵、尿素同比分别上涨 50.0%和 82.8%，主 要由于苏联遭受大旱，粮食产量下滑，危机苗头初现，叠加化肥施用率开始系统性提升；白银价格也受益于货币体系 的变化，但涨幅小于黄金，1971 年底至 1972 年，白银价格从 1.39 美元/盎司上涨到 1.98 美元/盎司，涨幅达到 42.4%。 此外，铅、大豆、可可、玉米、澳煤等涨幅超过 10%。

2、第二阶段：第一次石油危机爆发与大宗全面暴涨（1973-1974）

1973 年中东战争爆发引发第一次石油危机，供应冲击导致原油价格飙升。1973 年 10 月 6 日，第四次中东战争爆发， 10 月 14 日美国公开向以色列空运武器、19 日向以色列提供 22 亿美元的军事援助，此后阿拉伯国家开始实施一系列 削减产量、石油禁运措施将石油危机推向高潮。第四次中东战争结束之后，为了达到埃及、叙利亚和以色列谈判的政 治目的，阿拉伯国家继续使用石油武器施压。一方面，从 1973 年 9 月到 1974 年 1 月，阿拉伯产油国原油产量从每 天 2230 万桶，降低到 1790 万桶，下降了 11.8%。另一方面 1973 年 12 月 22 日至 23 日，石油输出国组织各成员国 在德黑兰一致决定将石油价格由每桶 5.12 美元提高到 11.65 美元。 从世界银行数据来看，原油价格从危机前的 2.7 美元/桶飙升至 13 美元/桶，累计涨幅高达 381%。

1973-1974 年，大宗商品普遍实现暴涨。具体产品来看，由于 1972-1974 年全球恶劣天气和自然灾害影响粮食歉收， 爆发粮食危机，大豆、小麦等农产品率先上涨，随后铜锌等工业金属上涨，主要受益于战后经济复苏的驱动，地缘政 治风险上行，中东战争和石油危机爆发，石油、煤炭、燃气等能源价格快速攀升，黄金紧跟其后，最后在成本抬升下， 尿素等农化制品快速上涨。从触顶顺序来看，大豆>石油>金银>铜锌>尿素>煤炭。从涨幅来看，第一次石油危机前后 （1973 年 9 月-1974 年 3 月），布伦特原油 381.5%、尿素 341.3%、磷矿石 205.5%、天然气 150.7%、白银 98.9% 涨幅居前。

第一次石油危机引发大宗商品全面暴涨的传导机制主要包括以下几个方面：1）供给冲击：1972-1974 年期间，全球 范围内由于持续两年的气候异常使得粮食收成短缺，出现了严重的粮食危机；1974 年中东战争爆发，阿拉伯国家实 施的一系列产量削减、石油禁运措施造成了石油供给冲击。2）成本推动型通胀：原油价格的暴涨直接推高了全球能 源成本，进而传导至所有商品的生产成本。3）货币贬值效应：石油危机加剧了美元的贬值压力，美元贬值使得以美 元计价的大宗商品对其他货币持有者来说变得更加便宜，刺激了全球需求。4）通胀预期自我实现：石油危机引发了 全球对恶性通胀的担忧，这种预期本身就成为推动商品价格上涨的重要力量。投资者和消费者都试图通过购买实物资 产来对冲通胀风险，形成了“买涨不买跌”的市场心理。

3、第三阶段：经济衰退与高位震荡（1975-1977）

1975-1977 年是全球经济在第一次石油危机冲击后进入衰退和调整的阶段。1974-1975 年，高油价与高通胀引发全球 经济陷入滞胀，西方主要经济体陷入了二战后最严重的一次衰退，GDP 增速快速下滑甚至转负，这种同步性的经济 下滑反映了石油危机对全球经济体系的系统性冲击，经济停滞与通货膨胀并存为各国政府的宏观调控带来了前所未有 的挑战。 以美国为例，美国实际 GDP 在 1974 年下降 0.5%，1975 年继续下降 0.2%，工业生产指数明显放缓，1975 年同比 下滑 8.9%。同时，通胀与衰退并存的滞胀特征明显，1974 年 2 月，美国 CPI 超过 10%，并且连续 15 个月保持两位 数增长，1974 年 11 月达到高点 12.2%。此外，失业率达到大萧条以来的最高水平，1974 年美国失业率突破 5%， 1975 年突破 8%，最高达到 9%，这一时期股票、债券、大宗商品和外汇经历了有史以来最动荡的时期之一。

在经济衰退与高位震荡阶段，不同品类的大宗商品表现出明显的分化特征：1975 年全球经济滞胀，生产需求下滑， 多数商品价格高位回调，磷酸二铵、尿素、大豆、铅等同比跌幅居前，分别为-62%、-41%、-36%和-38%，但原油（供 需关系的相对平衡、石油美元体系的建立）、澳煤（下游钢铁刚需以及原油替代）、镍（下游供给刚需）、氯化钾（反应 相对滞后）等逆势上涨，或高位震荡或持续走强，1975 年涨幅分别为 2%、59%、24%、7%。 1976-1977 年全球经济开始修复，工业需求回暖，工业金属、贵金属、农产品、能源价格多数上涨，可可、锡、铅、 铝、铁矿石、大豆、原油等涨幅居前，分别上涨 155%、107%、106%、51%、33%、30%和 21%，白银、黄金价格 涨幅超过 15%。而磷矿石，以及氯化钾、尿素等农化制品跌幅居前，主因是全球农产品需求疲软与化肥供应过剩的供 需失衡，叠加滞胀环境下农业投入意愿下降，和需求端的拖累主导了价格下行。另外锌、镍、玉米等价格也有下跌。

4、第四阶段：第二次石油危机与大宗冲顶（1978-1980 年初）

伊斯兰革命和地缘政治冲突升级推动第二次石油危机爆发。1978 年底，世界第二大石油出口国伊朗发生政局变动， 即“伊斯兰革命”，亲美温和派国王巴列维被推下台。社会经济的动荡使得伊朗石油日产量从 650 万桶/天跌到不足 100 万桶/天，1978 年 12 月 26 日至 1979 年 3 月 4 日，伊朗石油出口全部停止。供给的严重不足导致石油价格从 13 美 元/桶一路攀升到 36.5 美元/桶，第二次石油危机爆发。随后，1979 年 12 月，苏联入侵阿富汗，冷战地缘风险全面升 级，叠加伊朗人质危机持续发酵，全球避险与通胀预期同步冲顶，油价与黄金同步加速赶顶，油价于 40—42 美元/桶 历史高位震荡，黄金创下 675 美元/盎司峰值。 第二次石油危机期间，大宗商品价格多数上涨，原油、贵金属、燃气价格涨幅居前。据世界银行数据，1978 年 11 月 -1980 年 1 月，贵金属方面，白银、黄金、铂金价格分别上涨 554.5%、196.9%和 143.1%；工业金属方面，铜、铝、 镍、铅、锡、锌价格分别上涨 72.7%、44.2%、43.6%、34.7%、11.5%和 8.6%；农化制品方面，磷酸二铵、氯化钾、 尿素和磷矿石分别上涨 69.6%、67.7%、42.0%和 20.0%；铁矿石上涨 31.0%；农产品方面，棉花、玉米价格分别上 涨 15.6%和 9.9%，大豆、可可价格有所下跌；能源方面，布伦特原油、欧洲天然气价格分别上涨 211.3%和 83.5%。 此阶段大宗商品价格的冲顶是恶性通货膨胀失控、地缘政治危机升级和美元信用危机加深等多因素共同作用的结果。 其中能源价格的上涨主要还是因为战争导致大量产油设施遭到破坏，形成供给的冲击。这一轮油价上涨不仅幅度巨大， 而且引发了全球性的经济危机和恶性通货膨胀，美国 CPI 从 1976 年底的 5.0%一路飙升至 1979 年末的 13.3%，1980 年进一步攀升至 14.6%的高位，美国经济再次陷入“滞胀”，所以黄金价格实现了历史性的突破，成为这一时期表现 最为抢眼的资产。一方面，第二次石油危机、美国债务突破万亿美元导致通胀预期失控，叠加美元加速贬值，黄金的 货币属性和抗通胀属性凸显，另一方面，伊朗革命、两伊战争、苏联入侵阿富汗等地缘政治事件接连发生，推动避险 情绪升温，黄金的避险需求快速增长。

另外，白银在这一阶段的表现甚至超过了黄金，成为投机狂潮的典型代表，这背后与亨特兄弟伙同沙特阿拉伯皇室以 及大型白银经纪商囤积数亿盎司白银后试图操纵市场价格的行为有很大关系。而工业金属的上涨主要受通胀预期和实 际需求的双重推动。

5、第五阶段：大宗牛市见顶回落（1980 年二季度-1980 年底）

沃尔克激进加息政策是终结 1971-1980 年超级牛市的决定性宏观力量。1980 年 Q2 开始，持续近十年的大宗商品超 级牛市迎来转折点。新任美联储主席保罗·沃尔克为遏制恶性通胀，实施了史无前例的激进加息政策，自 1979 年 8 月沃尔克上任后，有效联邦基金利率从 10.94%急速飙升至 1980 年末的 18.9%，短期利率的大幅上升直接提高了持 有黄金等非生息资产的机会成本，黄金价格从 1980 年 675 美元/盎司的高点下滑至 1982 年 315 美元/盎司的低点， 跌幅超过 50%，也吸引了全球资本回流美国，推动美元指数快速上涨。这一政策被称为“沃尔克冲击”，成为终结大 宗商品牛市的决定性力量。

从 1980 年 2 月沃尔克大幅提升联邦基金目标利率开始，到 1980 年 7 月失业率到达阶段性高点，美联储解除信贷管 控为止，大宗商品价格多数下跌，白银（-53.7%）、铂金（-24.0%）、铅（-30.6%）、铜（-25.4%）、可可（-24.1%） 等跌幅居前，铝、锌、磷酸二铵等跌幅超过 15%。而磷矿石、尿素、玉米、大豆、澳煤逆势上涨，涨幅分别为 12.8%、 9.3%、13.2%、11.8%和 25.9%，原因在于这些商品反应相对滞后，下行周期始于 1981 年之后。追其原因，主要在 于需求传导链较长叠加需求刚性，尤其玉米大豆等农产品是必需消费，周期下行的拐点相对滞后，且弹性小，尿素等 化肥需求完全绑定农业，煤炭则是基荷能源，且长协定价和合同粘性，价格调整较慢。

1980 年 7 月-12 月美国实际 GDP 增速延续负增长，通胀高企，CPI 同比增速在 12%以上，叠加 10 月两伊战争再次 推高全球油价，美国继续陷入滞胀。在此期间，黄金、铜、锡、铝、可可等跌幅居前，锌、尿素、棉花、玉米、大豆、 澳煤、原油等价格上涨。 整体来看，1980 年中开始的大宗商品牛市终结，有着深刻的经济和金融原因：1）货币政策的根本转向：沃尔克的激 进加息政策彻底改变了市场的流动性环境。高利率不仅提高了持有成本，更重要的是改变了市场预期，从通胀预期转 向通缩预期。2）美元强势回归：高利率政策推动美元指数大幅上涨，1980-1985 年期间美元指数上涨超过 50%。美 元的强势直接压制了以美元计价的大宗商品价格。3）投机泡沫的破裂：亨特兄弟操纵白银市场的失败成为压垮骆驼 的最后一根稻草。4）经济衰退的加深：激进的加息政策虽然成功遏制了通胀，但也导致美国经济在 1980-1982 年出 现严重衰退。经济衰退带来的需求萎缩进一步加剧了商品价格的下跌。

编辑：火腿肠