2026年第13周宏观周度述评系列：应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段

应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段？

应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段？在前期报告《全球资产隐含的定价假设是什 么》中，我们认为：全球市场对于油价高位长期化有一定的担忧，同时对地缘新变 局、打破油价高位也保留一定期待，从而定价以流动性冲击为总量主线、“微滞胀” 特征为结构主线、计入部分衰退风险，并嵌入了一个“地缘缓和-修复交易”的反攻 期权。 这种属于较为典型的“贝叶斯定价”，本质上是市场在极度不确定性的地缘政治环 境下，通过不断吸纳关于美伊战争持续时间、升级程度及谈判解决可能性的碎片化 信息，动态修正其对未来情境判断的主观概率分布。

对于投资来说，应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段？我们有几点理解： 一是以概率对概率，不过度押注单一场景。对于地缘政治冲突和高油价的持续时间， 目前仍缺乏确定性判断的根据。从主要资产来看，也基本上各有优势：科技类资产 中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，但因全球既有叙事收敛（比如美元 转上行），短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，但因基 本面尚未全面好转，短期胜率存在分歧；在人口周期和城市化模式已经变化的背景 下，周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。对 几类资产可以相对均衡化配置。 二是主动利用波动率，借用市场过度反应的时机进行逆向布局。在“贝叶斯定价”阶 段，因为叠加风险溢价的波动，市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资 产价格可能会短暂偏离其中枢价值，这为逆向交易提供了窗口。以“滞胀”为例，在 油价冲高背景下，一定程度定价滞胀肯定是合理的；但中美GDP合计占全球40%以 上，在美国失业率中枢偏低、中国固定资产投资中枢向上修复的阶段，全球经济的 “滞”逻辑上不会那么快形成。因此当市场因恐慌而过度定价“滞胀”等假设时，可 适度布局被错杀的相反方向资产。 三是聚焦低相关性，降低对地缘政治线索的依赖。如果我们把2025年的全球流行叙 事相关资产（贵金属、有色金属、AI产业链）、2026年的地缘政治相关资产（地缘 政治升温受益的能源、地缘政治缓和受益的长久期全球科技等）先抛开，实际上依 旧还是存在和上述两个线索“低相关性”的资产，比如“南方国家工业化”所受益的中 国工业品出口和出海；低收入群体增收、社会保障完善所受益的广义必需消费品； 规模经济和工程师红利所长期受益的部分高端制造、医药医疗等；全国统一大市场 和“反内卷”推进背景下部分行业供求格局的改善；以及“十五五”规划相关项目比 如“六张网”建设等。 四是立足中期安全边际，布局跨越短周期后有相对确定性的资产。地缘政治升温以 来的一个重要变化是资产估值调整。至3月27日，万得全A指数的七年复合回报率为 5.8%，明显低于2月底的7.0%，大致持平于包含今年在内的名义GDP七年年均复合 增速。在整体估值已有调整的背景下，对部分具备短期估值合理性和中期ROE稳定 性的资产，可以适度跨越短周期来看待。

资产表现背后有四条线索

全球资产进入“贝叶斯定价”模式。本周油价反复站上100美元/桶阈值，推动海外股 市滞胀交易，美股修正前期停火与TACO叙事。黄金的实际利率定价权上升，纳指周 五暴跌后，金油浮现一定正相关。全球债汇倾向于将通胀高位视为基准情形，10年 美债利率高位徘徊，美元小幅破百。AH先抑后扬，整体“上有顶、下有底”，估值安 全边际构筑，锂电是最强主线，创新药与有色反弹。 一是油价反复站上100美元/桶关键节点，阈值效应显现，滞胀交易升温，美股宽基 广谱回调，能源防御占优，科技权重领跌；欧日韩经历过山车。我们编制的大类资 产轮动指数维持中高位，周均变动频次略升至126次（上周为120次）。MSCI发达市 场下跌1.3%、新兴市场下跌1.6%。美股三大指连续五周调整，纳指、标普500、道 指录得-3.2%、-2.1%、-0.9%，其中，纳指周五暴跌2.4%，较高点已回调超12%。周 初“停火叙事”被证伪，冲突升级引发高位博弈，标普500恐贪指数维持在恐惧区间， 周五录得-253.99。继续对比美股隐波与地缘风险指数，风险释放仍有空间，股市保 持对地缘新变局的期待，隐含“地缘缓和-修复交易”反攻期权。 截至3月27日，VIX指数维持在31.05%，较上周略有上行，虽仍高于历史中位数 （16.6%），但并不属极端，远低于2025年4月初的52.33%，处于历史30%分位数。 与之对比，全球地缘风险指数GPR偏离中位数更远，第四周均值为335.15，约处历 史60%分位，而历史中位数仅为105.46。而VVIX指数维持126.3，与上周水平相当。 标普行业中跌多涨少，能源(+6.2%)、材料(+4.2%)领涨，通信(-7.2%)、信息(-3.5%)、 金融（-2.1 %）领跌。互为呼应，科技权重显著下挫，七姐妹普跌，小盘股相对坚挺。 TAMAMA指数周跌4.51%，费城半导体指数周跌2.78%，其中Meta领跌11.44%，谷 歌跌近9%。罗素2000指数(小盘股)上涨0.5%。 欧日韩股市的“贝叶斯定价”已将战局视为基准情形，本周调整态势较上周缓和，德 国DAX指数周跌0.35%，英国富时100周涨0.49%，欧洲宽基STOXX600周涨0.4%。 日韩股市周内波动加剧，全周而言，日经225低开高走、整体趋平，韩国Kosdaq周 跌2.14%。

二是全球商品沿着“高油价—高通胀—强美元—弱增长”进行贝叶斯修正，金油浮 现正相关迹象，实际利率定价权上升，有色触底反弹后宽幅波动。国内定价品种彰 显独立韧性。冲突升温再度推动原油先抑后扬，布油期货活跃合约周一下探至约99 美元/桶的关键点位，后跌幅被逐渐修复，最终周涨0.34%收于112.57美元/桶。黄金 实际利率定价权上升，全周实际利率上行12BP，利率压制与美元偏强形成金价的双 重挤压，而黄金隐波高位削弱其避险功能，资金亦多数减持。但值得注意的是，周五 金油呈同涨正相关，而纳指暴跌2.4%，流动性冲击下的分散化诉求升温。伦敦金现 震荡收于4504.15美元/盎司附近，周跌1.28%；伦敦银现周跌6.43%至67.8美元/盎司， 金银比小幅回升至66.4。技术视角下，黄金隐波再度升至45.51%高位，多空博弈不 降反升，持续刷新前值记录，显著高于自1968年以来的历史波动中位数（15.9%）。 COMEX黄金6日RSI自极致超卖有所修复至34.5。 资金流向方面，内外ETF持续撤 离迹象浮现。国内黄金ETF净流出122.28亿元（上周为净流出78.40亿元），黄金SPDR 持有量净流出4.29吨。此外，央行购金步伐也有所放缓。跨市场方面，经历欧美盘持续抛压后，亚盘黄金亦呈下跌趋势，欧美盘在周五反而有所回升。沪金全周跌4.58%。 国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.8634，低于USDCNH的6.9198，隐含的汇率预期 转向人民币升值。2026年开年至今，金银已抹去绝大多数涨幅，白银基本收平，两 者YTD已收窄至6.32%，1.28%。 铜价高位宽幅震荡，外盘收涨，伦铜LME3个月期货录得2.59%，均价12141美元/吨； 纽约期铜活跃合约收涨2.2%，沪铜下跌4.5%。而内需定价的螺纹钢期货、南华工业 品指数温和收平，南华综合指数收跌0.2%。

三是全球债市在“新闻疲劳”下贝叶斯更新钝化，已定价战局持续为基准情形，10年 美债利率高位徘徊、离岸美元流动性边际收敛，美元再度破百；德债日债利率继续 上行，日元跌向160关口。央行季末中间价维稳，人民币相对稳健。彭博全球债券指 数（LEGATRUU Index）周跌0.49%。通胀预期持续升温，市场定价利率路径“更高 更久”，10年期美债收益率本周上行5BP至4.44%；30年期美债收益率升至4.98%。 10年期美债实际收益率（TIPS）全周上行12BP至2.13%。截至3月28日，CME显示 市场定价9月加息25个基点的概率为20.4%，维持利率不变的概率为77.9%，较3月 23日预测上升了35.7%。目前市场预期下次降息时点已延后至2027年12月。离岸美 元流动性边际收敛，SOFR–1M OIS、SOFR–6M OIS利差自周初的-0.06BP、- 0.086BP升至0BP、-0.05BP。美债VIX——MOVE隐含波动维持在高波区间，录得 111.95%。 欧债超长端延续上行趋势，德债调整最为明显，德、英、法、意超长债上行10BP、 1.8BP、6.7BP、7.4BP。欧元区超长债利率下行7.5BP。日长债JGB利率继续上行。 30年、20、10年期国债收益率分别上行18.5BP、14.6BP、11.1BP。 美元指数波动加剧，周涨0.67%至100.17，非美货币全线承压。美元兑欧元上行0.50%， 美元兑日元全周上行0.66%，跌向160.3，市场对外汇干预预期再度升温，日元投机 净空头头寸继续增加但增幅收窄，近两周分别增加6.8万张、6.3万张。而由于当下日 元波动率维持在9.9%，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持在0.27倍低位，两者 变化均不大，全球套息交易活动指数同样继续维持在266.91高位。人民币亦有所承 压，但中国货币政策维持适度宽松，央行季末稳定汇率，人民币在非美货币中仍相 对稳健，USDCNH周涨0.20%至6.92，USDCNY周涨0.42%至6.91。

四是中国资产凸显独立韧性。AH均先抑后扬，锂电为最强主线，创新药活跃，有色 反弹，公用稳定占优，A股估值宏观偏离度维持在“安全区间”。万得全A指数呈“上 有顶、下有底”格局，全周下行0.73%，10年国债利率下行1.27BP至1.82%，债市小 幅修复。港股低开，但周中连续反弹，后半周恒指重新站上关键关口25000点，恒科 相对弱势，收跌1.94%，恒指与国企指数分别录得-1.29%、-1.40%。中概股个股分 化显著，纳斯达克金龙指数周跌2.22%。与上证50高度相关的离岸指数跌幅相对温 和——富时中国A50指数期货周跌0.74%。 由于本周全A指数估值继续收缩交织一季度名义GDP回升得到巩固，全A估值宏观偏 离度继续调整至安全区间，这为后续估值扩张重新打开“天花板”。截至3月29日， 万得全A市盈率收于22.48倍（上周为22.60倍）； “万得全A P/E-名义GDP增速”降至 滚动五年的+1.43倍标准差（3月前三周为1.9、1.8、1.5倍标准差，2月平均为+2.0倍）。历史+2倍标准差为估值约束的极致位。 总量上，市场量能继续收缩，市场宽度集中度先抑后扬，轮动速度重新回落，波动维 持高位，股债波动比再拉大。（1）节后A股两市缩量，日均成交额2.14万亿元，周 环比-4.54%。（2）融资买入占比边际回落，收于8.90%。（3）全A宽度先抑后扬， 指数成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比升至18.99%左右（上周为 13.87%）；超60日均线占比下降，至25.52%（上周为26.73%），240日均线占比下 降，至50.83%水平（上周为51.85%）。（4）全A集中度小幅上升，A股成交额前5% 的个股成交额占全部A股比重上升至41.84%（上周为44.06%），处于66.0%历史分 位。（5）全A轮动速度继续回落，我们编制的申万二级行业轮动速度指数提示行业 排名周均变动频次至5076次（上周为5110次）。（6）全A波动率持续上行，滚动1 月的实际波动率(HV)维持在24.0%（上周为17.4%）。股债年化波动率比值升至16.51 倍（上周为15.53倍）。

结构上，锂电产业链表现最强，有色医药反弹，TMT与非银领跌，创业板触及新高 后回调。（1）供需紧平衡，锂矿指数显著领跑。万得锂矿指数、锂电池指数周涨幅 分别达16.9%、5.09%。（2）胜率赔率共振，医药板块估值修复。万得医药大类、 申万医药、创新药指数分别收涨1.9%、1.6%、3.5%。（3）宽基调整延续，但跌幅 温和，小盘相对占优，创业板触及新高后回调。中证500、中证1000、上证50分别收 跌0.3%、0.5%、1.6%，中证2000收涨0.4%。深证成指、沪深300分别收跌0.8%、 1.4%。创业板指、科创50，分别收跌1.7%与1.3%。国证成长、价值，分别录得-0.1%、 -1.0%。（4）大类稳定周期领先，金融最弱，分别录得0.6%、0.5%、-2.3%。消费、 成长介于中间，分别录得-0.5%、-1.1%。贵金属板块小幅收涨0.4%。（5）行业有色 公用领先，TMT非银回调。有色、公用事业、基化录得2.8%、2.5%、2.3%；非银、 计算机、农牧领跌，分别录得-4.0%、-3.4%、-2.9%。（6）中证红利相对抗跌（周 跌0.5%），资金关注度继续上行，TMT与红利的成交占比之差降至-1.63倍标准差（前 两周为-0.78倍、-1.34倍）。