2026年美联储政策观察：美联储年内会重启加息吗？

美国年内加息可能性有多大？

仅仅几周，市场对今年剩余时间的流动性预期便迎来显著转向。在波斯湾局势 持续紧张、国际油价居高不下的压力下，通胀风险再度升温，全球主要央行本月普 遍按兵不动，甚至释放“鹰”派信号，市场此前的宽松预期快速逆转。当前，全球 重回紧缩周期的风险显著抬升，流动性收紧压力愈发凸显，大类资产除原油与美元 外普遍遭遇剧烈回调。

同样，美联储也不例外，年初市场还普遍预期美国年内降息两次左右；但在通 胀隐忧重新抬头下，政策预期已显著转向，市场甚至开始计价其重启加息的可能性。 不过，市场预期往往具有线性外推的惯性，后续存在反复回摆的可能性。就像 本轮快速升温的加息预期，一旦后续出现纠偏，市场酝酿的反向修正动能或将十分 剧烈。

那么，美联储今年是否存在再度加息的可能？我们认为这一概率偏低。当前美 联储重启加息的门槛较高，多重条件制约下，维持利率不变或是其政策底线。而在 经济疲弱和通胀传导效率受阻的背景下，年内延续降息依然是可能情形。

以史为鉴：美联储如何走向加息周期？

首先，复盘历次加息周期，我们可以发现，从就业和通胀的双重目标上，美联 储启动加息通常具备以下典型特征： 1）就业市场持续回暖、劳动力供需偏紧所带来的经济韧性，往往构成美联储 开启加息的重要先决条件。1970 年以来的加息周期中，加息启动前美国新增非农 就业 3 个月均值多维持在 20 万人左右，失业率整体呈现下行趋势，强劲的就业表 现为美联储启动货币紧缩提供了坚实基本面支撑。 2）通胀水平是加息的重要考量，但通胀预期同样重要，这直接决定了美联储 收紧政策的紧迫性与力度。美联储加息并非总跟随通胀明显回升，在经济企稳后， 即便短期通胀温和，联储也会因担忧薪资粘性与后续通胀反弹，采取预防式加息， 此时对未来通胀的预期更为重要；而 1973、1977 年石油危机以及 2022 年全球 供应链、能源等重大供给冲击时期，美联储则多呈现滞后性应对加息，利率上行节 奏往往与物价上涨同步，甚至滞后于通胀走高。

反观当前阶段，宏观环境与历史加息周期存在明显不同： 一方面，美国劳动力市场已呈现持续疲弱态势，就业修复基础尚不稳固。当前 美国新增非农中枢维持在 0 附近，失业率也呈现上行趋势，在此背景下，若美联 储贸然启动加息，不仅难以形成政策支撑，反而可能进一步冲击本就脆弱的就业市 场，加剧经济下行压力。

另一方面，虽然短期存在通胀担忧，但通胀预期依然相对稳定。我们认为，核 心原因在于本轮国际油价上行，在供给端与需求端均缺乏通胀持续传导的关键基 础。对比上世纪 70 年代石油危机、2022 年俄乌冲突引发的两次能源价格冲击， 其之所以能向通胀端持续扩散，本质上都离不开当时特殊的供给格局支撑与强力 的需求刺激政策托底，而这些关键条件在当前均不具备。

具体来看，上世纪 70 年代美国滞胀格局，源于供给冲击叠加政策定力不足， 最终引发通胀预期脱锚。其实早在石油危机前，美国通胀的隐患就已显现，二战后长期奉行的凯恩斯主义刺激框架下，政府为维系经济高增长与充分就业，持续实施 扩张性财政与货币政策：一方面，“伟大社会”福利计划大幅扩张财政支出，导致 上世纪 60 年代中后期美国赤字率整体走高；另一方面，美联储长期维持宽松流动 性，货币供应量过快增长，推动总需求持续过热，通胀预期不断抬升，而美联储并 未及时收紧政策予以遏制，并且在后续抗通胀过程中紧缩定力也明显不足。

最终在 70 年代一系列的供给冲击下，通胀预期彻底脱锚。中东战争引发 OPEC 石油禁运后，国际原油严重短缺，由于美国当时是高度依赖海外供应的原油净进口 国，能源自给能力薄弱，油价上涨直接推升美国全产业链生产成本，企业被迫提价， 成为通胀全面走高的核心导火索。加之当时美国工会力量较强，工资易涨难跌，进 一步推高企业成本并带动物价继续上行，形成通胀螺旋。

而 2022 年美国的高通胀，则更多是疫情后需求过热与劳动力市场紧张共振 的结果。当然俄乌冲突引发全球能源供给受阻，是本轮通胀冲高的重要外部导火索； 但更根本的驱动因素，是疫情期间出台的超大规模财政货币刺激政策，为成本压力 持续向下游传导提供了需求支撑。居民超额储蓄集中释放带动消费需求阶段性过 热，叠加劳动力市场紧俏（疫情导致劳动参与率断崖式下滑）带来的薪资增速高企， 成本压力快速向商品、服务及房租领域全面传导，最终催生近四十年未见的广谱高 通胀。

从通胀结构走势亦可印证，美国能源通胀在 2022 年便已快速触顶回落，并且 带动商品端走弱，但住房等核心 CPI 分项直至 2023 年中才步入下行通道，财政刺 激下服务需求的过热是本轮通胀具备较强持续性的重要原因。

而当前，无论是供给端的抗冲击能力，还是需求端的传导动力，均与前两轮周 期出现根本性差异： 供给端，美国在全球能源供给格局中的角色转变，从根源上削弱了油价上行向 通胀传导的扩散度。一方面，页岩油革命推动美国原油自给率上升并成为净出口国， 对地缘供给扰动的抵御能力显著增强，难以形成持续的能源缺口；同时原油出口收 益可对冲企业成本抬升，一定程度抑制涨价动力；另一方面，新能源快速推广、产 业能效持续提升，使得美国经济整体对原油的依赖度下降，能源分项在 CPI 篮子 中的权重持续走低，对整体通胀的影响有所减弱。

同时，薪资—通胀螺旋机制的缺位，也成为成本端遏制通胀持续扩散的重要因 素。当前美国劳动力市场持续降温、职位空缺逐步收敛·，叠加工会力量和薪资粘性 的下降，工资与通胀之间尚未形成显著的正向反馈循环，有效阻断了成本压力螺旋 式上行并全面推升物价的可能。

需求端，经济偏弱的格局难以支撑油价上涨压力顺畅向下游传导。尽管美联储 已开启降息周期，但政策利率仍显著高于中性水平，整体货币环境依旧偏紧，对居 民耐用品消费、投资与房地产市场仍存在压制。与此同时，美国政府债务规模高企、 财政空间显著受限，大规模需求刺激政策已逐步退坡，财政端对总需求的托底作用 明显减弱。 在美国 K 形经济的分化下，本轮油价上涨缺乏广谱需求的配合，很难从能源 端扩散为全面、持续性的物价上涨压力。尤其是在高利率下，住房等核心通胀分项仍处于趋势性回落通道，这 进一步削弱了整体通胀的上行动能，这也为通胀预期保持平稳提供了关键的需求 端支撑。

复盘历史我们也不难看出，自上世纪 70 年代大滞胀之后，油价波动对核心通 胀的二次拉动效应已显著减弱。这得益于能源结构的转型、联储纪律的强化以及劳 动力市场的灵活调整等，尤其在缺乏需求端强劲支撑的情况下，油价冲击更难以形 成持续的通胀传导动能。 所以面对此类供给冲击，美联储传统政策逻辑通常是，暂不考虑短期通胀的阶 段性上行，等待通胀传导更充分、核心通胀稳步回升或通胀预期明显上行后，即产 生明显的“二次通胀”效应后再考虑启动加息，核心也是考虑到短期供给侧传导的 持续性并不明朗，并且经济放缓对通胀往往形成一定对冲。

当然这次也不例外，无论是从上述我们提到的就业市场的疲弱表现，还是通胀 的传导效率来看，美国今年均不具备加息条件。而且短期中东地缘局势仍存显著不 确定性，国际油价上涨持续性与走势不明朗，叠加特朗普政策层面态度反复，若美 联储贸然加息，后续油价一旦回落，美联储政策倾向频繁调整极易加剧市场预期紊 乱、引发金融市场大幅波动，反而不利于经济平稳运行。