2026年低生产率的变革：欧洲危与机（下篇）

道阻且长：欧洲的变革与转型尝试

资本市场：SIU的行动计划

2025年3月，欧盟委员会提出了建立投资和储蓄联盟的战略（Saving and Investment Union，SIU），旨在引导储蓄资金流向生 产性投资，这也是此前CMU的升级。根据前欧洲央行行长Draghi报告估计，欧洲需要在2030之前每年额外增加7500-8000亿欧元投 资，来补充气候变化、技术转型和地缘政治投资缺口。

2025年以来，欧盟确实在建立个人零售投资账户、促进职业养老金发展和推动银行证券化投资方面发出一系列标准和倡议，但 多是软性建议，实际落地不多，统一市场和统一监管仍有较高壁垒。

能源：电力价格仍易受到天然气价格波动影响

欧洲的清洁能源投资和建设正在加速布局，但电力价格的边际定价机制（即报价由低到高排列、电力批发价格取决于满足所有 电力需求的边际价格）仍导致欧洲的电力价格易受到国际天然气价格波动影响。 2026年3月，欧盟通过了清洁能源投资战略，计划在三年内提供超750亿欧元的融资，引导私人资本布局清洁能源投资。

周期暖意：德国财政脉冲与全球周期回暖

制度性改革仍未有实质进展，周期因素提供部分支撑

综合来看，欧洲正处于走出能源危机、寻求提高竞争力的阶段；但目前看欧洲的结构性和制度性改革仍未实质推进。 从周期角度看，1）全球制造业复苏和 2）德国的财政扩张仍有望助力欧洲经济复苏，可能部分弥补生产率的结构性问题。

26年欧洲内部财政立场差异较大

2026年欧盟将整体保持财政中性。据欧盟预测，2025年欧盟赤字率将扩张0.2pp至3.3%，2026年赤字率将提高至3.4%。

德国引领欧洲财政宽松

去年9月，德国通过25年预算案，财政扩张开始正式落地。德国通过宪法修正案，将国防开支超过GDP 1%的部分从债务刹车 机制（即联邦政府净借款不得超过名义GDP的0.35%）中豁免；还宣布了一项为期12年、总额为5000亿欧元的基础设施基金。 目前看，25年德国的财政落地规模低于预算规模，主要是特别基金审批落地较慢。若26年德国的实际支出如预期落地，那么其 中的基础设施投资支出就将拉动GDP增长0.9pp左右。

在德国向欧盟委员会提交的中期财政计划（medium-term fiscal-structural plan）中，在经济增速在0.9%的预测下，德国的结构 性基础赤字率将从24年的0.9%扩大至26年的1.8%，同时为了满足中期财政可持续的要求，计划从27年开始压缩赤字。

ReArm Europe计划带来的财政扩张有限

重新武装欧洲“ReArm Europe”计划带来的财政扩张有限。1）该计划允许各国申请为期四年（2025-2028） 豁免条款，将国防支出在2021 年的基准上增加不超过GDP的1.5%，而不会触发赤字率红线。2）另外，ReArm计划包含一项1500亿欧元的贷款工具，称为“欧洲安全行动” （SecurityActionfor Europe，SAFE）。

据欧盟委员会，在已经申请豁免的成员国中，如果这些国家在26年一次性使用完这些豁免额度，那么财政扩张力度占整个欧元区GDP的0.6%； 如果以更加渐进的方式，在26年落地30%，那么财政拉动力度占GDP的0.2%。

德国的财政乘数和实际落地规模较为关键

我们预计26年，随着大而美法案居民税收优惠落地，美国赤字率或有0.4个百分点的扩张。 虽然美国财政扩张力度相对更大，但实际对GDP的拉动效用，即财政乘数，仍取决于居民消费意愿等。德国的基础设施投资具有较强的正外部性， 有望提高劳动生产率，财政乘数可能相对较高。