2026年历史照进现实：70年代系列百页深度研究

大滞胀与俄乌冲突期间的八点比较——70年代的白宫联储

伟大社会计划(1964-1968):70年代大滞胀的根源

“肯尼迪-约翰逊-马丁”携手创造美国经济黄金60年代。肯尼迪成为美国历史上最受欢迎的总统，不单是受其传奇性影响，更多是源 于卓越的执政答卷:1961-1963年间美国年均GDP增速高达5.6%，创二战后记录，同期通胀稳稳压制在2%以内，失业率走出1961年经济危 机阴霾;1964年林登约翰逊接棒之后，继续奉行普惠性的社会福利和政府主导的经济政策，推动美国再复苏与再通胀。至60年代末期， 随着普惠性的社会福利政策催生通胀抬头，美联储史上任期最长(19年)的主席威廉·马丁站了出来，作为货币政策掌舵人，坚定维护 美联储独立性，不参与两党大选政治博弈，顶着与弗里德曼等学者的争论以及经济衰退的压力，收缩货币控制住了彼时的通胀现象。

为什么“大滞胀”发生在70年代?一切都从黄金60年代的“伟大社会计划”开始。“伟大社会计划”是由林登约翰逊提出、承袭于肯尼 迪政策理念的普惠性社会福利政策，主要包括医疗、教育、住房城建、平权、反贫困、环境保护、减税7个方面，其核心是通过财政和 货币手段，缩小社会贫富差距、提高中低收入人群福利待遇。

新经济政策(1969-1972):石油危机之前滞胀就已经来了

1970年，美联储最后的守门员威廉·马丁被换掉其实并不意外，其中夹杂着他和尼克松的“旧恨”与“新仇”。1)“旧恨”:1960年 时任副总统的尼克松第一次参与大选，同期威廉·马丁坚持紧缩政策，导致经济衰退，最终民主党肯尼迪胜选，尼克松也将败选原因 部分归咎于美联储货币政策。事实上，威廉·马丁在两党竞争中始终保持了独立性，并在1968年大选期间也采取紧缩政策，执政的民 主党败给了共和党的尼克松。2)“新仇”:1969年尼克松上台之后，威廉·马丁为了抑制通胀继续维持紧缩政策，尽管CPI最终在6%附 近得到控制，但失业率飙升，1969年12月时为3.5%，1970年1月就上升至3.9%，2月则升至4.2%，衰退阴霾逐步降临，严重威胁到了 1970年共和党中期选举。

推动伯恩斯替代威廉·马丁成为美联储主席，一方面是尼克松希望加强货币政策掌控力，更深层次原因，是经历黄金60年代之后，人 们认为大通胀是“暂时性”的，而更加害怕经济衰退。 经历了60年代的低通胀和高增长，很多学者逐步认为战时的高通胀乃至滞胀已经渐行渐远，威廉·马丁等传统学者和观点可能已经落 后于时代，2010s期间的通胀更来自于工会、医改、国际政治等非经济因素，美联储的工作应该是预防衰退。 在1970-1972年间看到了一番离奇景象:一边是美联储放水刺激经济、一边是白宫出台政策限制通胀。

两次石油危机(1973-1979):外生冲击掩盖经济过热本质

尼克松的“新经济政策”短期压制住了抬升通胀的工会、工资等“暂时性、非经济”因素，但更多的“暂时性、非经济”因素随后接 踵而至。 首先到来的是1972年粮食危机。1971-1972年，连续两年全球气候异常令各地粮食大幅减产，苏联不得不暂停对加盟共和国提供粮食 出口，并转而在全球粮食市场大举采购。1971年，大豆、小麦、大麦价格为3.0、1.3、1.0美元/蒲式耳，1972年飙升至4.4、1.8、 1.2美元/蒲式耳，1974年达到1969年的3倍左右，在石油危机到来前已经将美国CPI从2.7%推升至7.4%。

接下来是1973-1974年第一次石油危机。1973年10月19日， 赎罪日战争开打后，尼克松总统要求国会向以色列提供 22亿美元的紧急援助，阿拉伯石油输出国组织(OAPEC)立 即对美国实施石油禁运并开始减产。全球石油价格从禁 运前的2.90美元/桶增加到1974年1月的11.65美元/桶。 1974年3月，由于OAPEC内部分歧，为期6个月的禁运被正 式解除。

等到1978-79年第二次石油危机时，更加恶劣的通胀反馈 形成了。1978年初伊朗革命，一年后巴列维王室统治瓦 解，宗教领袖霍梅尼掌权。1979年1月，伊朗石油产量下 降480万桶/天(占当时世界产量的7%)。推高油价的最重 要因素可能并不是伊朗原油供应中断，而是伊朗革命引 发了全球对于油价进一步上涨的恐惧，推动了广泛的原 油投机囤积。

1970s大类资产深度复盘——70年代的资产配置

俄乌冲突以来，全球地缘格局巨震， “百年未有之大变局”仍在往不确定的方向演绎。我们将通过复盘20世纪70年代的各类资产表现，从而对 高通胀时期的投资方向提出线索。

“大滞胀”是全球70年代的标签。1973年以来美国CPI环比中枢提升从4.7%上涨至7.7%以上，实际GDP环比却下滑从5.7%下降至3.5%左右。“滞”源于美国经济缺乏增长点，生产效率触及“天花板”；“胀”源于美联储选择通过货币宽松（MMT理论）来试图减缓经济衰退，但反而“火上 浇油”。80年代中后期，美国在经济结构自我调整以及货币政策改革后走出滞涨。

就大类整体资产表现而言，黄金的收益率“一骑绝尘” ，也是剔除通胀后唯一收益率为正的资产。若按石油危机前后进行划分，可以看到黄金 在石油危机期间涨幅高达76.5%、161.9%；避险、抗通胀是持有黄金的主要逻辑。此外美元与黄金脱钩带来的贬值预期大幅增加，这也是黄金 涨幅背后的原因之一。两次石油危机对股债的影响不同，第一次石油危机带来了股市的大幅调整，而第二次石油危机对债市表现出来的冲击却 更为显著，说明随着持续的高通胀，投资者的通胀预期不断提升。但在考虑通胀因素下，股债的实际收益率均为负。

从投资时钟视角看，黄金是一种贯穿全时间段的主要资产；美国股票和债市则由于高通胀出现大幅调整，只有零星的波段机会。美林投资时钟 理论按照经济增长和通胀，我们将经济周期划分为复苏、扩张、滞涨、衰退四种阶段。总体来看，由于当时市场的核心矛盾在于通胀，因此， 黄金是一种贯穿全时间段的主要资产；股票和债市则由于高通胀出现大幅调整，只有零星的波段机会。整体而言，股票、债券、黄金以及现金 的轮动基本符合传统经济周期的认知：股票在经济衰退和复苏阶段表现较好；黄金在扩张、滞胀阶段表现较佳；债券则在衰退阶段表现较好。

以史为鉴，日本225在1970s走出翻倍行情。尽管1970s留给市场的印象始终停留在滞胀“阴霾”，但实际上作为当时全球第二大经济体的日本 在70年代中期至80年代中期成功的实现了经济结构转型，国际竞争力跨越式提升，日经225指数在此期间也演绎了翻倍的长牛行情。