2026年康哲药业公司首次覆盖报告：商业化能力卓越，创新转型迎业绩长周期增长

国内专科商业化领军企业，创新转型开启新一轮成长周期

1.1 公司以产品代理起家，历经三十余年多元创新发展

康哲药业创立于 1992 年，是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命周期管理的开放 式平台型企业，于 2010 年在香港联交所主板上市。公司早期业务以进口原研药代理销售为 主，后逐步通过股权投资、合作开发、自主研发等方式，获得多款产品资产或权利，至今已 形成覆盖心脑血管、消化、中枢神经、皮肤健康、眼科等多个专科领域的产品梯队。凭借三 十年的商业化成功经验，公司奠定了在中国药品 CSO 市场的领军地位。 公司三十余年的发展历程可分为四个阶段： 1）1992-2010 年，代理进口原研药：公司通过代理合约、权益控制等方式陆续获得黛力新、 优思弗等产品在中国大陆的独家推广及销售权，形成业内独特的商业模式，2010 年成功登 陆香港联合交易所主板市场。 2）2011-2017 年，买断原研产品资产或权利：成功上市后获得资本助力，这一时期公司买 断施图伦、喜辽妥等多款进口原研、独家产品资产或权利，同时参股、控股国内药企以稳定 国产产品权利，2014 年公司购得西藏药业 26.61%的股份，后进一步增资，共持有其 36.83% 的股份，成为其最大股东，以稳定新活素权利。 3）2018-2024 年，历经集采调整，三大战略促发展：从 2018 年起，国家全面实行药品集 中采购政策，公司主营业务受到冲击，开始向创新转型，先后实行产品创新、商业革新、国 际拓展三大战略。通过海外授权、国内合作及自主研发，公司建立起多个已上市创新产品组 合及在研创新管线梯队，聚焦新零售、新媒体、消费医疗等，同时加速全球化布局，向新兴 市场要增量。 4）2025 年起，创新成果兑现：公司已推动近 40 款创新管线布局，累计 6 款创新产品步入 商业化，2025 年为公司业绩长周期增长的起点。

1.2 股权结构清晰，实际控制人为林刚先生

公司股权架构清晰，通过在国内外控股或参股多家企业将业务拓展至药品贸易、销售、生产、 研发等。公司实际控制人为林刚先生，通过 Treasure Sea Limited 持有康哲控股 47.86%的 股份。参控股公司方面，康哲控股旗下子公司及合营、联营公司主营业务涉及药品推广销售、 药品贸易、药品生产、医美产品贸易等。

1.3 集采影响基本消化，2025H1 营收利润增速由负转正

2025H1 公司业绩增长拐点信号明显。2015—2022 年公司营业收入稳步攀升，2022 年实现 营业收入 91.50 亿元，同比增长 9.75%（若全按药品销售收入计算，2022 年营业收入为 104.98 亿元）。2023 年公司营收 80.13 亿元，同比下降 12.43%，主要系公司主营产品受 集采政策影响，包括氟哌噻吨美利曲辛片（第七批集采）、非洛地平缓释片（第八批集采） 和熊去氧胆酸胶囊（第八批集采），2024 年收入下滑压力持续释放。2025H1 公司实现营收 40.02 亿元（+11%），归母净利润 9.31 亿元（+3%），公司营收及利润增速均由负转正， 且营收端实现双位数增长，总体上看，公司已基本消化集采的负面影响，迎来业绩增长的拐 点。

公司核心业务结构保持稳定，心脑血管与消化自免作为传统支柱贡献主要收入，皮肤健康、 眼科业务成为重要的新兴增长点。公司主营产品主要划分为心脑血管线、消化自免线、皮肤 健康线、眼科线四个部分，其中心脑血管线产品贡献最大营收，2021—2023 年占比保持在 52%左右，近两年占比回落至 47%；消化自免线产品占比近五年维持在 30%—35%；其余 业务线如皮肤健康、眼科等近五年呈现稳步扩张趋势，2025H1 合计占比超 20%。

公司毛利率整体稳定在 72%—77%，费用率略有上升。近五年公司毛利率及净利率整体受 集采影响略有下降，其中毛利率整体维持在 72.3%—76.9%，净利率维持在 21.6%—36.3%， 2025H1 随着集采影响得到消化，公司盈利能力得以修复，净利率企稳回升。近年公司加快 创新转型，在 2024 年密集推进维图可、美泰彤、维福瑞等新品上市销售，新品推广费用较 多，因而销售费用率略有上升，管理费用率亦呈上升趋势。

国内商业化能力卓越，海外东南亚市场研产销布局完备

2.1 全链路商业化体系不断升级，产品梯队层次清晰

公司深耕优势专科，具备专业学术推广能力，覆盖超 5 万家医院及医疗机构、30 万家终端 零售药店及多家主流电商平台。公司拥有约 4700 名学术推广人员，以医学证据充分释放每 款产品的商业化价值，目前已将多款创新药纳入国内外权威指南，旗下多款在售产品市场地 位领先。专科方面，深耕心脑血管、消化、皮肤健康、眼科等优势领域，旗下德镁医药、康 哲维盛等子公司将分别打造皮肤健康和眼科龙头。渠道层面，康哲药业实现了从院内到院外、 从线下到线上全域覆盖，服务超 5 万家医院及医疗机构、约 30 万家零售药店，并全面布局 天猫、京东、抖音等主流电商平台。

存量产品稳健支撑，独家品牌产品持续驱动，创新产品引领增长，超 20 款在售产品层次清 晰。整体来看，公司目前在售的产品超过 20 款，包括受国家集采影响已基本出清的波依定、 黛力新等成熟产品，以及亿活、施图伦、喜辽妥等一批具备市场独占性的独家或品牌产品， 另有还有自 2023 年起推出的创新产品如维福瑞、美泰彤、益路取等，构成“存量稳健支撑、 独家品牌驱动、创新引领增长”产品组合。

2.2 东南亚形成自主研发+注册商业化+CDMO 完整战略布局

公司在东南亚市场成功搭建研发、制造、商业化三大业务板块。公司在东南亚的布局主要有 三大板块，包括负责自主研发的 CMS R&D、承担注册商业化的康联达、以及承接 CDMO 的联营公司 PharmaGend，实现了研产销多维能力体系建设。2025 年 7 月 15 日，公司成 功在新加坡交易所主板二次上市，表明公司产业国际化战略取得显著成果。

子公司康联达通过快速引进产品进行开发、注册、商业化，拓展海外战略版图。国际化布局 方面，公司 2021 年在东南亚设立聚焦新兴市场的新型 Pharma“康联达”，其总部设立在 新加坡，并在马来西亚、越南、菲律宾、印尼和泰国设立分公司或办公室，由根植当地市场 的本土核心管理团队进行运营管理。截止 2025H1，康联达已在东南亚、港澳台及中东地区 提交近 20 款药品与医疗器械上市申请，覆盖皮肤科、眼科、肿瘤、自身免疫及中枢神经等 多个治疗领域。

PharmaGend 为公司以新加坡为基地的一站式 CDMO 平台。PharmaGend 为康哲药业在 东南亚市场的另一项重要布局，由康哲及康联达、康龙化成、君联资本三方共同参股，分别 持有 45%、35%、20%的股权。PharmaGend 平台通过收购新加坡工厂以开展东南亚制剂 CMO 业务，目前已具备一流生产设备和基础设施，可达 10 亿片/年口服固体制剂产能，未 来还将建立包括鼻喷剂/注射剂/乳膏在内的 L3 多剂型制剂中心、以及 L2 新包装中心与自动 化仓库，预计至 2028 年，其总产能将提升 3 倍，成为全球超级制造中心。

四大业务协同并进，心脑血管、消化基石稳固，皮肤及眼 科注入新动能

3.1 心脑血管线营收占比 48%，老品种集采影响出清，新品种接续增长动能

心脑血管线为公司支柱业务，若全按药品销售收入计算，2025H1 营收占比约 47.5%，遭集 采冲击后目前呈销售反弹趋势。公司心脑血管线主要有维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）、 维图可（地西泮鼻喷雾剂）、新活素（注射用重组人脑利钠肽）、波依定（非洛地平缓释片） 以及黛力新（氟哌噻吨美利曲辛片）五款产品，其中维福瑞、维图可为创新产品。2021-2025H1 公司心脑血管线营收先升后降，2022 年全按药品销售收入达 55.16 亿元，增速同比 2021 年 有所放缓，2023 年营收下滑至 50.33 亿元，同比下降 8.8%，2024 年持续下滑至 40.87 亿 元。2025H1 公司该板块营收企稳，同比增长 0.6%，目前呈销售反弹之势。 心脑血管线营收下滑主要因两款产品受集采冲击：1）黛力新，丹麦灵北制药原研，公司进 行独家代理，为国内抗抑郁畅销药，在第七批集采中，3 家仿制药企中标，原研黛力新丢标； 2）波依定，由阿斯利康原研，公司买断其中国市场的 20+5 年商业化权利，为降压领域的 主流用药之一，2023 年阿斯利康/康哲药业占据近七成市场份额，其余超过 10 家企业瓜分 剩余市场份额，该产品通用名品种非洛地平缓释片第八批集采入选，华海制药、石家庄四药 等在内的 7 家仿制药企中标，而原研波依定未中标。我们认为，这两款产品均属原研产品， 即使因集采丢标市场份额下滑，依然在国内市场具有较高的品牌影响力，患者对原研品牌也 具有极高的认可度，我们认为目前公司报表端显示集采负面影响基本消除，未来两款产品将 凭借公司成熟的商业化能力实现市场维稳。

新活素为公司心脑血管线主要品种之一，通过联营公司西藏药业持有，2023 年终端销售已 近 30 亿元。截止 2025H1，康哲药业持有西藏药业 32.28%的股权。新活素（重组人脑利钠 肽） 是西藏药业的核心产品，于 2005 年获批上市，用于治疗慢性或急性心力衰竭，是中国 首个用于急性心衰治疗的 1 类生物制剂。与利尿剂、血管扩张剂等传统药物相比，新活素起 效速度仅需 30 分钟，而传统药物则需要 1-2 小时，此外新活素因增加肾血流可保护肾功能， 而传统药物则损伤肾功能。凭借起效迅速、安全性佳等优势，新活素取得极佳的销售表现， 2023 年其销售额高达 28.61 亿元，占据西藏药业约 90%的营业收入，未来年销售额有望稳 健增长。

2 款创新产品接续心脑血管业务增长动能，均于 2023 年成功上市： 1）维福瑞：中国首个铁基-非钙磷结合剂，于 2023 年 2 月获批上市，用于控制血液透析或 腹膜透析慢性肾脏病成人患者的血清磷水平，以及控制 12 岁及以上 CKD 4-5 期或接受透析 的 CKD 儿科患者的血清磷水平，2024 年 1 月正式纳入医保。2026 年 2 月，维福瑞用于控 制 9 岁及以上 CKD4-5 期或接受透析治疗的 CKD 儿科患者的血清磷水平的补充申请获得 NMPA 批准。 相较于竞品司维拉姆，维福瑞每日可降低 52%的片剂负荷，可改善患者依从性，此外可显 著提高患者血磷达标率。我国高磷血症市场存在较大缺口，现有药物存在片剂负荷重、患者 依从性不佳及血磷达标率低等问题，患者临床需求亟待满足。据灼识咨询数据，2022 年中 国高磷血症市场规模约12.9亿元，预计至2035年将达到97.6亿元，年复合增长率为16.8%。 一项与司维拉姆头对头三期临床结果显示，维福瑞每日可降低 52%的片剂负荷从而改善患 者用药依从性。此外有一项真实世界研究表明，患者使用其他磷结合剂换用蔗糖羟基氧化铁 后，其血磷达标率显著提高，分别为磷结合剂（+95%）、司维拉姆（+97%）、醋酸钙（+93%）、 碳酸镧（+100%）。

2）维图可：中国首个地西泮鼻喷雾剂，于 2023 年 6 月获批上市，用于六岁及以上儿童和 成人癫痫患者的丛集性癫痫发作/急性反复性癫痫发作的急性治疗，2024 年 1 月纳入国家医 保。这款产品是鼻粘膜给药的地西泮专有制剂，配方中含维生素 E 溶剂、Intravail®吸收增强 剂，具有起效迅速、生物利用度高、可随时随地治疗等优势。

3.2 消化自免线营收占比 30%，独家产品稳健增长，创新产品潜力大

消化自免业务营收占比位列第二，若全按药品销售收入计算，2025H1 营收占比约 30.2%， 共 7 款在售产品。公司消化自免业务线共有 7 款在售产品，包括美泰彤（甲氨蝶呤注射液）、 莱芙兰（亚甲蓝肠溶缓释片）等 2 款创新产品，亿活（布拉氏酵母菌散）、慷彼申（米曲菌 胰酶片）、希笛尼（酒石酸西尼必利片）、莎尔福（美沙拉秦）等 4 款独家品牌产品，以及 优思弗（熊去氧胆酸胶囊）。 公司消化自免业务板块仅优思弗一款产品纳入集采，目前板块营收恢复正增长。受优思弗第 八批集采影响，2023 年消化自免业务营收为 30.81 亿元，同比下降 15.4%。熊去氧胆酸胶 囊是一种外源性胆酸药物，由德国 Dr. Falk Pharma 公司原研，公司于 1998 年开始在国内 独家代理，该品种于 2023 年纳入第八批集采，公司未中标，市场份额受到挤占，短期内销 售收入承压，2025 年上半年消化自免业务增速由负转正，集采对该板块的负面影响已消除。

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