2026年乐舒适公司首次覆盖报告：本土化能力优异非洲卫品龙头走向全球化星辰大海

非洲卫生用品龙头，多品牌矩阵布局

15 年跨国经营领跑非洲，乐舒适成为非洲卫生用品龙头。乐舒适是森大集团旗 下跨国卫生用品公司，聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场，主营婴儿纸尿裤、婴儿 拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。品牌于 2009 年 成立，2022 年开启独立运营，核心品牌包括 Softcare、Veesper、Maya 等。根据弗 若斯特沙利文的数据，2024 年乐舒适以 20.3%、15.6% 的销量份额，位居非洲婴儿 纸尿裤、卫生巾市场第一；以 17.2%、11.9% 的收入份额，位列两大市场第二。凭 借超 15 年跨国经营经验，乐舒适成为非洲多国卫生用品行业领军企业及新兴市场 重要参与者。通过搭建海外管理团队与本地人才梯队，实现多国高效运营。品牌秉 承着 “以消费者为核心” 的理念，聚焦本地多样化需求，以产品快速迭代响应市 场变化。

1.1、 发展历程：多年深耕新兴市场，从品牌奠基、产能扩张到全球开拓

根据公司产品、品牌和渠道的不断完善，我们将公司发展分为三个阶段： （1）成立前身（2009 年）：乐舒适前身依托森大集团布局新兴市场，2009 年， 乐舒适进入西非加纳，推出 Softcare 品牌纸尿裤，同步注册 Veesper、Cuettie 品牌； 2010 年，公司拓展至东非肯尼亚、坦桑尼亚，推出 Clincleer 品牌，同时完成 Maya 品牌注册。此阶段的市场渗透与品牌储备，为乐舒适后续独立运营奠定基础。 （2）产能扩张与市场拓展期（2010-2023 年）：2018-2019 年，公司先后实现加 纳、坦桑尼亚、肯尼亚工厂投产，初步完善非洲核心区域的本地化生产网络；2020-2021 年以 “工贸一体化” 为方向，新增塞内、赞比亚工厂，同时拓展至拉美市场（秘 鲁启动销售），实现产能与市场边界的双重拓展；2022-2023 年，公司进一步加密非 洲生产布局（乌干达、贝宁、喀麦隆工厂投产），并推进各国工厂扩产，持续强化区 域供应能力。此阶段的产能落地与市场延伸，助力乐舒适巩固了新兴市场的竞争优 势。 （3）新区域开拓与产能深化期（2024 年至今）：2024 年，乐舒适聚焦新市场拓 展，一方面推进秘鲁工厂筹建，同时开拓中亚市场（哈萨克斯坦启动销售）、公司扩 大拉美业务（萨尔瓦多开始销售）；2025 年配套产能落地，萨尔瓦多工厂于 2025 年 8 月投用 1 条纸尿裤产线，持续完善新兴市场的产销协同布局。

1.2、 营收利润双增，品类结构优化，盈利效率与现金流齐改善

营收与归母净利润均呈年度增长态势。营收方面，2022-2024 年营业收入从 3.20 亿美元增长至 4.54 亿美元，期间 CAGR 达 19.2%；2023 年 / 2024 年营业收入分 别同比增长 28.6%/10.5%，2025 年 1-4 月实现营收 1.61 亿美元（同比+15.5%）， 延续稳健增长趋势。归母净利润方面，2022-2024 年从 0.18 亿美元增长至 0.95 亿 美元，期间 CAGR 为 127.4%；各年度同比增速分别为 251.7%（2023 年）、47.0% （2024 年），2025 年 1-4 月实现归母净利润 0.31 亿美元（同比+12.5%），保持稳 健增长态势。

婴儿纸尿裤主导缓降，卫生巾提升推动结构均衡。公司产品主要分为四大类， 分别是婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾。2025 年 1-4 月收入占比分别为 71.8%、 18.5%、5.8%、3.9%。从业务占比趋势来看，婴儿纸尿裤作为核心品类，占比呈缓慢 下降态势，业务占比从 2022 年的 78.4% 降至 2025 年 1-4 月的 71.8%，仍居主 导；卫生巾占比从 13.5% 持续提升至 18.5%，增长显著。整体业务从单一核心依赖向多品类协同发展，结构更趋均衡。 乐舒适各产品品类营收整体呈增长态势。2022-2024 年，婴儿纸尿裤营收从 2.51 亿美元增至 3.42 亿美元，CAGR 为 16.8%，2025 年 1-4 月实现收入 1.16 亿美元 （同比+8.8%）；卫生巾品类增长最为亮眼，2022-2024 年营收从 0.43 亿美元增至 0.77 亿美元，CAGR 达 34.1%，为所有品类中增速最快，2025 年 1-4 月营收 0.30 亿美元（同比+24.3%）；湿巾品类增长稳健，2022-2024 年营收从 0.09 亿美元增至 0.14 亿美元，CAGR 为 28.5%；婴儿拉拉裤品类略有波动，2023 年营收短暂下滑 至 0.13 亿美元，2024 年回升至 0.21 亿美元，2022-2024 年 CAGR 8.6%，2025 年 1-4 月营收 0.09 亿美元（同比+94.1%），恢复态势良好。

乐舒适产品定价呈差异化调整，产品毛利率大幅改善。定价端，2022-2024 年 卫生巾售价 CAGR 达 2.6%，2025 年 1-4 月进一步升至 4.87 美分 / 片，持续稳 步提升；婴儿纸尿裤售价保持稳健，2024-2025 年 1-4 月均维持在 8.29-8.30 美分 / 片，波动极小；婴儿拉拉裤、湿巾售价 2022-2024 年 CAGR 分别为 - 8.8%、-3.4%， 但 2025 年 1-4 月已趋于稳定。毛利率端，各产品自 2022 年起大幅上升，2024 年 卫生巾毛利率升至 38.4%（同比+8.0 pct），2025 年 1-4 月进一步升至 35.1%（同比 +1.5 pct），主要得益于非洲市场提价及肯尼亚货币升值推动美元计收入增长；婴儿纸 尿裤、婴儿拉拉裤、湿巾自 2023 年起则分别稳健维持在 35%、28%、50% 左右。

毛利与净利率整体上行，费用小幅抬升致净利率短期承压。销售毛利率方面， 2024 年公司销售毛利率上升至 35.2%（同比+0.3pct）；2025 年 1-4 月毛利率小幅 同比下滑 1.3pct 至 33.6%，主要系部分地区主动调降产品价格，叠加出口至周边国 家的低毛利产品占比提升所致。归母净利率方面，受毛利率短期承压、营销投入增 加等因素影响，2025 年 1-4 月净利率同比下滑 0.5pct 至 19.3%。从费用结构来看， 为推进新品渗透与渠道下沉，2025 年 1-4 月销售及分销费用率同比上升 0.1pct；而 行政费用率呈持续下降态势，主要得益于森大集团将相关商标所有权转让给公司， 大幅减少了特许权使用费支出，凸显公司管理效能。

乐舒适各区域市场呈现鲜明差异化增长特征。西非为传统核心市场，2022-2024 年营收从 1.65 亿美元增至 1.95 亿美元（CAGR 8.7%），收入维持在 1.65-1.97 亿 美元区间，2023 年靠定制产品热销、渠道下沉实现增长，2024 年受货币贬值小幅 回落，2025 年 1-4 月营收 0.64 亿美元，同比基本持平，增速趋稳；东非为高增长 主力，2022-2024 年营收从 1.48 亿美元增至 2.07 亿美元（CAGR 18.1%），依托品 牌提升、渠道渗透拉动增长，2025 年 1-4 月营收 0.75 亿美元，同比增 21.3%，势 头强劲；中非为高景气增长区域，2022-2024 年营收从 0.06 亿美元跳涨至 0.43 亿 美元（CAGR 167.2%），2025 年 1-4 月营收 0.17 亿美元（同比+47.9%），持续高增；拉丁美洲作为新兴市场，2022-2024 年营收从 0.004 亿美元增至 0.09 亿美元 （CAGR 409.1%），2025 年 1-4 月营收 0.05 亿美元（同比+121.1%），成为新增长 引擎；中亚处于起步阶段，2025 年 1-4 月营收 0.001 亿美元，业务暂未规模扩张。

新市场备货驱动存货稳健增长，周转效率持续优化。存货方面，2024 年末存货 同比增长 10.8% 至 1.19 亿美元，核心驱动为制成品库存大幅增长 40.7% 至 0.35 亿美元，主要系秘鲁、哈萨克斯坦、萨尔瓦多等新拓展市场备货增加。2025 年 4 月 末存货小幅上升至 1.20 亿美元，制成品、原材料及配件、在制品库存维持稳定，存 货结构与业务发展需求匹配度较高。存货周转天数方面，存货周转天数由 2022 年 的 140 天增至 2023 年的 152 天，主要因 2022 年初存货基数较低，且当时生产 线较少、生产活动有限，原材料维持在低库存水平。2023 年后周转效率持续优化， 天数从 152 天降至 2024 年的 141 天，2025 年 1-4 月进一步缩减至 134 天，核 心得益于产能提升带动原材料消耗速度加快。

经营现金流高速增长，投资现金流净流出持续收窄。2022-2024 年经营活动所 得现金净额从 0.14 亿美元增至 1.10 亿美元，CAGR 达 184.1%；2023 年同比大 增 607.0%，2024 年同比增长 14.1%，2025 年 1-4 月净额 0.32 亿美元，同比增长 18.9%，延续稳健增长态势。投资活动现金流净流出持续收窄，2022-2024 年净额从 -0.51 亿美元收窄至 -0.06 亿美元，CAGR 为 -66.5%；2023 年、2024 年同比降幅 分别收窄 78.7%、47.4%。2025 年 1-4 月投资活动所得现金流净额 - 0.08 亿美元， 净流出同比扩大 143.2%。

现金及现金等价物规模持续增长，资金流动性稳步改善。2022-2024 年，公司 现金及现金等价物从 0.22 亿美元增至 0.31 亿美元，CAGR 达 19.7%；其中 2023 年同比大增 40.1%，2024 年增速放缓至 2.2%，整体保持增长态势。2025 年 1-4 月， 现金及现金等价物大幅提升至 0.85 亿美元，同比增长 35.5%，较前期规模实现显著 跃升，公司现金储备进一步增厚，为业务拓展及抗风险能力提供坚实资金保障。

贸易应收、应付款项及周转周期呈现差异化运营特征。贸易应收款项方面， 2022-2024 年规模 CAGR 为 -10.0%，从 0.07 亿美元波动降至 0.05 亿美元（2023 年同比下降 38.4% 后，2024 年回升 31.4%），2025 年 1-4 月进一步增至 0.07 亿 美元，同比增长 34.8%；其周转天数始终稳定在 4-5 天，资金回笼效率保持高效。 贸易应付款项方面，2022-2024 年规模 CAGR 为 2.9%，从 0.41 亿美元温和增至 0.43 亿美元（2023 年同比增 7.1% 后，2024 年微降 1.2%），2025 年 1-4 月维持 0.43 亿美元，同比持平；其周转天数从 2022 年的 30 天延长至 2025 年 1-4 月的 48 天，整体处于合理区间，资金占用的调节空间有所提升。

1.3、 股权结构与管理层：股权架构集中，核心管理层具备丰富经验

乐舒适母公司森大集团，由沈延昌、杨艳娟夫妇创立。1997 年，沈延昌离职， 敏锐捕捉到非洲市场生活用品匮乏的机遇，随后于 1999 年赴广州；2000 年，二人 创办广州奥柯耶经贸有限公司（森大前身），对非出口建材、日用品；2004 年，森 大集团在广州正式成立。作为中国最早布局非洲、南美等新兴市场的企业之一，森 大已发展为集海外制造、贸易、投资于一体的跨国集团，业务覆盖多品类，销售遍及 60 余个国家和地区。集团在非洲 10 余个国家设子公司、投产 28 座工厂，构 建起一体化完整产业链，常年位列对非出口百强前茅。创始人沈延昌拥有近 30 年 新兴市场管理经验，兼任广东省人力资源研究会副会长等职，集团秉持“以人为本、 诚信经营” 理念，深耕新兴市场。 森大因需重组孵化乐舒适品牌。森大洞察到非洲等地区卫生用品的市场需求后， 为搭建卫生用品业务分部的独立运营平台、助力该板块长期发展，对业务进行了重 组，并于内部孵化出卫生用品品牌乐舒适。乐舒适品牌于 2009 年成立，2022 年开 启独立运营，依托森大既有的跨国资源与渠道优势，聚焦新兴市场卫生用品的开发、 制造与销售，如今已成长为非洲卫生用品市场的领军企业。

乐舒适重组前为森大集团体系内业务，其股权由沈延昌夫妇通过以下架构间接 控制：二人分别通过 Senbai Hengyi（BVI）、Sunda Holding（中国香港），以 38.64%、 61.36% 的比例持股森大公司（中国香港），森大公司再通过 Century BVI，控股乐舒 适在加纳、肯尼亚等国的运营主体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）