麦捷科技专题报告：电感器龙头，射频滤波器有望走出第二成长曲线

1.深耕电感器&滤波器二十年的龙头厂商

1.1.电感业务起家，产线逐步扩张至滤波器、LCM 液晶显示模组

麦捷科技（全称深圳市麦捷微电子科技股份有限公司）成立于 2001 年 3 月，2012 年 5 月 23 日在创业板挂牌上市。公司是一家专注于电感器、滤波器和 LCM 模组等产 品研发、生产、销售，并提供技术支持和一体化解决方案的企业，元器件产业线主要 涵盖高端电感、射频元器件、变压器等磁性器件，产品广泛应用于移动通讯、网络通 讯、汽车电子、智能家居、物联网、工业设备、云计算等领域。

公司总经理张美蓉博士出身于南方玻璃旗下的微电子事业部，在微电子元器件行 业从业多年，具备充足的研发、生产、管理经验，是叠层片式电感、LTCC 射频元器 件的技术先驱，带领公司不断突破并掌握新的关键技术，在被动元器件行业开疆拓土。

1.2.引入深圳国资，加大业务投入

公司的第一大股东是深圳远致富海电子信息投资企业，实际控制人为深圳市特发 集团。公司在 2014 年收购全资子公司星源电子，将业务拓展至 LCM 模组的研发、制 造与销售业务；控股子公司金之川主要负责通信磁性器件的设计和制造，是中兴和华 为的主力供应商，由公司在 2017 年收购，和母公司产品形成协同，为通信、新能源 客户提供一站式解决方案。

2019 年 3 月，原控股股东新疆动能东方将所持 26.44%的股权全部转让给深圳远 致富海电子信息投资企业，其实控人特发集团成为公司的实际控制人。特发集团是深 圳市国资委旗下国有大型综合性企业集团，主营业务为旅游业、房地产业、电子信息 产业、汽车后市场等。

远致富海电子信息投资企业自入主麦捷科技之后，帮助公司优化资产结构，剥离 经营情况不佳的长兴电子等子公司；引入优秀研发人才，建立了博士后创新实践基地， 通过股权激励留住关键人才；提升融资能力，在 2021 年 7 月完成募资超 13 亿元的定 增。

2021 年 7 月公司定增项目发行上市，控股股东特发集团参与定增，认购 7200 万 股，注资 6.12 亿元。定增后，特发集团通过直接和间接持股已拥有公司 29.96%的股 份。

1.3.被动元器件+LCM 模组、变压器，打造“一体两翼”产业结构

近年来，公司的营业收入稳定增长，仅在 2017 年出现一些下滑，主要原因是当 年消费电子整体市场乏力，以及公司并购星源电子面临业务整合的压力。公司当前的 业务可以分为两大板块，分别为电子元器件和 LCM 液晶显示模组，其中电子元器件以 电感器、射频元器件、变压器为主。2021 年上半年公司电子元器件收入 7.21 亿元， 同比增长约 49.94%，占总收入比重约 44%；LCM 液晶显示模组收入 9.27 亿元，同比 增长 135.43%，占总收入比重约 56%。

公司的毛利率近年来在 18%上下窄幅震荡，其中电子元器件的毛利率基本维持在 20-30%之间，而 LCM 液晶显示模组所处产业链位置较为弱势，毛利率相对较低，2020 年下降至 7.79%，主要原因是上游原材料玻璃及 IC 价格大幅上涨，2021 年上半年回 升至 11.73%。（报告来源：未来智库）

2.电感&滤波器下游应用多点开花，被动元器件需求有保障

2.1.电感市场高景气，一体化高端电感供不应求

电感器同电容、电阻一起构成电路的三大基础元器件，主要的作用是防止电流的 突变（通电时候阻碍电流消失，未通电时候阻碍电流流通），起到滤波、振荡、延迟、 陷波等作用，同时还有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等功能。

电感器的基本原理是楞次定律，绕线电流产生磁场，磁场阻碍引起感应电流的磁 通量的变化，磁场的强度由线圈匝数、线圈轴长、横截面积、磁芯决定。

电感器按照工艺的不同，可以分为传统插装电感和片式电感，传统插装电感采用 绕线工艺，在磁芯上绕制铜线，工艺简单，但是难以小型化，成本也较高。随着技术 的发展，逐步出现绕线片式电感、叠层片式电感、一体成型电感等新型工艺产品，改 进性能的同时也适应了不同的应用场景。

电感器的上游主要是介电陶瓷粉、磁芯、银浆等原材料。电感器的下游应用领域 非常广泛，包括但不限于通信设备、消费电子、汽车电子、航天军工等。由于其作为 基础元件不可或缺的地位，新兴的下游应用领域往往都会给电感的需求带来新的增长。

根据中国电子元件行业协会的数据，2019 年全球电感器需求量为 3030 亿只，市 场规模约为 530 亿元，同比增长 2.7%。预计 2020 年全球市场规模将增长 12.6%，达 到 597 亿元，2024 年全球市场规模将达到 762.5 亿元，4 年复合增长率约 6.3%。而 中国市场在 2019 年的规模达到 160.4 亿元，同比增长 13%，2014-2019 年 5 年复合增 长率约为 9.6%。

下游应用多点开花，新兴应用需要更多、更高端的电感。常见的消费电子设备 中：智能手机使用 80-110 颗电感，平板电脑需要使用 90-110 颗，笔记本电脑需要使 用 58-70 颗。随着消费电子、5G 建设、汽车电子、AIoT 等应用层面的蓬勃发展，行 业天花板不断抬高，包含电感在内的被动元器件市场规模持续扩大。

移动端作为被动元器件的消耗大户，是助推电感市场规模扩大的重要力量。根据 产业信息网的数据，2G 手机的电感用量在 20-30 颗之间，3G 手机需要 40-80 颗，4G 手机需要 60-90 颗，而 5G 手机的单机需求量在 120 颗以上，并且相比 4G 手机需要更 加小型化、集成化、高性能的元器件。可以看到，随着智能手机的更新换代，用户对 产品极致性能的追求将促使厂商使用更多的、更高端的电感器件。

以产值维度衡量，移动通讯占据全球电感终端应用市场最高的份额，达到 35%， 随后是 22%的工业基础设施和 20%的电脑，汽车电子占比也达到 13%。以数量维度衡 量，移动通讯依然占据最高的市场份额，高达 55%，随后是 25%的电脑和 8%的工业基 础设施。

5G 换机潮将会给电感市场带来需求量扩大的机会。根据中国信通院的数据，国 内 5G 手机出货量近两年呈现快速上升的趋势，2021 年 1-6 月，国内市场手机总体出 货量 1.74 亿部，同比增长 13.7%，其中 5G 手机出货量 1.28 亿部，同比增长 100.9%， 占总体比重达到 73.4%。IDC 预测，2021 年全球 5G 手机出货量将取得近 130%的增长， 占所有手机销量的比例超过 40%，并在 2025 年进一步上升至 69%。

2.2.射频滤波器国内厂商加速追赶，全球规模迅速扩张

射频器件是无线通信的核心要素，任何无线连接的需求都需要射频器件进行支持。 射频前端器件，主要位于天线和中频（或基带）电路之间，分为接收端模块和发射端 模块，模块中通常包括滤波器、放大器、变频器、射频开关等细分器件。

其中，滤波器是射频前端中最重要的分立器件之一，约占所有射频器件 24.2%的 市场份额，仅次于功率放大器。射频滤波器主要的作用是筛选特定频率的信号，削弱 其他频率，从而提高信号的抗干扰性和信噪比。射频滤波器嵌入无线通信模块，广泛 应用于移动终端、通信基站、汽车、军用雷达、航空航天设备等下游终端设备。

射频滤波器按照工艺材料分类主要包括声滤波器、陶瓷滤波器、离散电感电容滤 波器、腔体滤波器，其中声学滤波器可以分为两个主流品类：SAW 滤波器和 BAW 滤波 器，是移动手机端除 LTCC 滤波器外最主要使用的滤波器产品。腔体滤波器因为体积 过大，仅用于基站等基础设施。

短中期内 SAW 滤波器仍将保持市场最大细分品类的地位。从射频滤波器各个细 分品类的市场份额来看，SAW 滤波器占据绝对主导地位，市场比例高达 61%。BAW 滤 波器（含 FBAR）共拥有约 26%的市场份额，LTCC 滤波器约占 4%。预计中短期内，SAW 滤波器仍将是主流的视频滤波器，但BAW滤波器和LTCC滤波器的渗透率会逐步提升。

Resonant 统计数据显示，射频滤波器的全球市场规模从 2013 年的 40 亿美元上 升至 2019 年的 120 亿美元，复合增速约 20%；预测 2025 年将进一步发展至 280 亿美 元以上，复合增速超过 15%。

公司重点布局 SAW 滤波器、LTCC 滤波器以及射频模组。

SAW 滤波器是当前移动终端最主要的滤波器应用类型，具备体积小、成本低、损 耗小等特点，但性能主要适应低频率波段。

BAW 滤波器因为技术复杂、加工难度高、成本高，应用范围受限，但因其在高频 率波段的优势突出，预计在 5G 发展成熟阶段将逐步成为主流应用滤波器。

LTCC 滤波器全称低温共烧陶瓷滤波器，具备成本低、尺寸小、性能优等特点，在宽频和超高频段表现优良，可以满足 Sub-6GHz 及毫米波频段应用，现已成为 Sub-6GHz 手机滤波器的主流解决方案，未来有望借助通讯波段频率的提升从而 提高渗透率。

2.3.LCM 液晶显示模组&变压器业务保持稳定

LCM 液晶显示模组是将液晶显示器件、连接件、控制与驱动等外围电路、电路板、 背光源、结构件等装配在一起的组件，工艺复杂，具备技术壁垒。这项业务主要由公 司旗下全资子公司星源电子负责，主要生产大、中尺寸 LCM 液晶显示模组，应用于平 板电脑、笔记本电脑、车载显示、工控仪表等诸多领域。该项业务 2021 年上半年带 来收入 9.27 亿元，同比增长 135.43%，约占整体收入的 56%。

LCM 液晶显示模组应用于 LCD 面板，全球 LCD 产能 2019 年达到 2.70 亿平方米， 2015-2019 年复合增速为 6.62%；中国 LCD 产能 2019 年达到 1.13 亿平方米，约占全 球产能的 42%，2015-2019 年复合增速为 25.33%。

电感变压器是利用电磁感应原理调节交流电压的装置，具有改变电压、信号耦合、 变换阻抗等作用。主要应用于通信基站、光通信设备、移动通讯终端、高端服务器、 光伏逆变器、新能源汽车、充电桩等新兴硬件设施，在 5G 领域和新能源领域具有广 泛的需求。2020 年中国变压器产业规模达到 173601 万千安伏，同比下降 1.14%，预 计 2020-26 年复合增速 2.75%。

公司该项业务由控股子公司金之川负责，核心客户包括华为、中兴等龙头通讯企 业，与母公司电感器产品协同，为客户提供全套产品和一站式服务，2021 年上半年 金之川产生收入 1.87 亿元，约占公司整体收入的 21%。（报告来源：未来智库）

3.核心业务保持成长趋势，提升工艺抓住国产替代机遇

3.1.电子元器件核心业务收入持续提升

电感器国内龙头之一，业绩逐年提升。公司是电感器件赛道的国内龙头企业，深 耕电子元器件行业多年，在电感及滤波器等细分领域具有深厚的技术积累和人才储备， 电感业务在国内的主要竞争对手是顺络电子。公司 2014 年收购了 LCM 模组生产厂商 星源电子，2017 年收购了电感变压器生产商金之川，逐步形成了电子元器件+变压器 +LCM 液晶显示模组的一体两翼的整体产业结构。

公司整体收入的波动性主要来自于 LCM 液晶显示模组业务，电子元器件业务保持 快速增长态势，近几年的增速均在 18%以上，2021 年上半年收入达到 7.21 亿元，同 比增长 49.94%。在消费电子行业整体增速放缓的背景下，公司仍然保持较高的增长 速度，一方面体现出公司市场份额的提升，另一方面体现出基础元器件对于新兴应用 领域依然是不可或缺、甚至需求量更大的基础生产要素，公司作为电感器和射频滤波 器行业国内头部厂商，可以凭借过硬的产品品质迅速切入下游客户的新需求。

围绕 5G 的大规模商业化应用激发下游需求的新活力。在即时通讯成为用户刚需 的时代背景下，无线通信一直处于蓬勃发展的状态。随之而来的新兴应用领域，包括 5G、物联网、汽车电子都将对以滤波器为代表的射频前端器件产生大量需求。5G 基 站建设如火如荼，2020 年新建 5G 基站超 60 万个，2021 年上半年新建 19 万个，截止 2021 年 6 月底，我国共有 5G 基站 96.1 万个。赛迪智库预测，2030 年我国 5G 基站数 量将达到 1500 万个，按照最新基站数量计算，复合增速高达 34%。

基于下游应用的主流发展方向，公司明确了 5G+汽车电子的主攻方向。随着 5G 渗透率的快速上升，产业链相关环节如 5G 手机、基站都将大量使用到公司所生产的 电感、滤波器等电子元器件。而子公司负责的变压器和 LCM 液晶显示模组业务也深度 涉足汽车电子产业，配合母公司为汽车整车厂商提供一体式解决方案。

定增发行落地，高端产品产能持续扩张。公司的定增项目在 2021 年 7 月 16 日上 市，共募集资金净额 13.30 亿元。控股股东的母公司特发集团参与此次增发，认购 7200 万股，增资 6.12 亿元。定增后，特发集团通过直接和间接持股已拥有公司 29.96% 的股份，显示深圳市国资对公司的信心和支持力度。

本次定增，公司的目的主要有三点。第一，扩大产能，2019 年公司的产能利用 率已经达到 90%以上，逐渐呈现供不应求的状况，募资后公司将主要扩产高端小尺寸 系列电感和射频滤波器。第二，研发中心建设，主要用于 5G 高端滤波器以及射频前 端模块的研发设计，以实现对未来产业发展的布局。第三，补充营运资金。预计定增 产线达产之后，高端电感器年产量 25 亿只，LTCC 滤波器年产量 11 亿只，CSP SAW 滤波器年产量 8 亿只，WLCSP SAW 滤波器年产量 6 亿只。

3.2.研发方向明确，围绕核心业务和客户需求重点突破

产学研一体，人均研发费用高于同业水准。公司研发投入逐年提升，尤其在 2020 年有大幅增长，同比上涨 53%，约 9500 万元，占总收入的比重达到 4.08%；研发人员 数量为 301 人，约占总员工数量的 8%。公司研发团队不断深化与高校间的合作，同 华南理工大学、南京理工大学、电子科技大学等知名高校开展项目合作，联合培养和 储备技术、材料及工艺方面的专业人才。开始导入 IPD 体系，在关键材料、设备、产 品方面共同提升研发效率，开拓新的应用领域。公司是国家级高新技术企业、深圳市 企业技术中心和博士后创新实践基地，研发坚持关键客户导向和自主创新，经过多年 的积累，截止 2020 年底，公司拥有专利 93 项，其中包含 26 项发明专利。

和另一大国内电感龙头顺络电子相比，公司在整体研发支出、研发费用率及研发 人员数量等方面存在差距。公司在研发投入上更加注重效率和人均投入，近 5 年的人 均研发支出除 2019 年外均高于顺络电子，2020 年人均研发支出 31.56 万元/年，高 出顺络电子 8.35 万元/年，对业内优秀技术人员将有较大的吸引力。

公司的研发产线重点集中在母公司的电感及滤波器核心业务上，主要的研发目标 是提升产品性能，顺应下游应用对于电子元器件小型化、集成化、高性能的要求。公 司积极对接下游厂商，针对需求进行定制化开发。通过研发缩小国产电感器、滤波器 同海外先进产品的差距，提高国产化率，为华为、中兴、小米等下游硬件厂商推进国 产替代进程减少电子元器件层面的障碍。同时，公司在上游原材料环节加强自主研发 能力，降低对进口原材料的依赖，尽力提高全产业链的国产化水平。

国产替代潮流大势所趋，公司面临重要时代机遇。全球电感器市场，尤其是高 端电感市场主要被日本厂商占据，2017 年排名前三的分别为村田（Murata）、TDK、 太阳诱电，共占据 40%的全球市场份额。根据中国电子元件行业协会的数据，2019 年全球电感器市场规模达到530亿元，我国电感器销售额327亿元（含外资在华设厂）， 其中中国大陆厂商占全球的市场份额仅有 16.1%，即 85.31 亿元。

顺络电子是国内的电感器龙头，2019 年占中国市场份额的 16.57%，麦捷科技占 2.91%，风华高科按估算占 2.34%，剩余 78.17%主要被海外巨头占据。按照 2019 年的 收入测算，麦捷科技占全球和国内的市场份额分别为 0.88%、2.91%，海内外渗透率 均有较大的提升空间。

全球滤波器市场主要被日本和美国厂商占据，在 SAW 滤波器领域，日本厂商处于 垄断地位，市场份额排名前三依次为村田（Murata）、TDK、太阳诱电，分别占据了 50%、20%、15%的全球份额，总计 85%，均为日本厂商。在 BAW 滤波器领域，美国厂 商垄断了 95%的市场份额，其中博通一家的市占率便高达 87%。

3.3.毛利率稳中有升，商誉风险已充分释放

公司的盈利能力边际改善明显。毛利率、净利率和 ROE（摊薄）在 21 年相比 20 年均有较大的提升，毛利率由 2020 年上半年的 16.90%上升至 21 年上半年的 20.34%； 净利率由 2020 年上半年的 5.19%提升至 21 年上半年的 8.75%；ROE 由 2020 年上半年 的 1.88%提升至 21 年上半年的的 3.90%。

公司费率控制能力出色，近 5 年年度销售费用率始终低于 2%，2021 年上半年仅 有 1.08%。管理费用率逐年下降，由 2018 年的 3.22%降至 2020 年的 2.86%，2021 年 上半年为2.25%。研发费用率则逐年上升，由2018年的3.36%提升至2020年的4.07%， 2021 年上半年达到 4.60%。由此可见，公司通过精细的费用控制能力给研发费用的投入腾出更多的空间，降本增效，从而进一步提升公司的产品竞争力和盈利能力。

跟被动元器件行业可比公司相比，公司的管理费用和销售费用率均处于较低位置， 2018-2020 年公司管理费用率分别为 6.57%、6.18%、6.93%，可比公司平均值分别为 12.68%、12.66%、11.39%；2018-2020 年公司销售费用率分别为 1.81%、1.52%、1.25%， 可比公司平均值分别为 2.84%、2.47%、1.55%。

公司现金流情况良好，经营活动现金流量近 3 年来稳定增长，21 年 H1 为 2.07 亿元。销售商品收到的现金/收入比例处于较高水平，2021 年 H1 为 73.41%。

多次计提减值之后商誉风险已充分释放，剩余商誉主要来自业务稳定的子公司。 截止 2020 年 12 月 31 日，公司账上共有商誉余额 2.64 亿元，其中子公司星源电子商 誉余额 1 亿元，占总商誉余额的 38%，金之川商誉余额 1.64 亿元，占总商誉余额的 62%。公司于 2015 年收购星源电子，确认了 5.77 亿商誉，后续在 2017 年、2019 年、 2020 年分别计提 3.95 亿、0.32 亿、0.50 亿商誉，后续若经营状况下滑，仍将有计 提减值的风险，但目前星源电子的商誉余额仅为公司 2021 年上半年净利润的 69%， 风险相比之前大幅下降。金之川经营情况良好，经测算商誉无需减值，整体来看公司 的商誉风险已经大大下降。（报告来源：未来智库）

4.盈利预测

公司对于业务收入包含电子元器件和 LCM 液晶显示模组（由子公司星源电子生产），其中电子元器件包含电感+射频器件（由本部生产）以及电感变压器（由子公司 金之川生产），我们根据历史数据和业务结构的变化趋势推测各项业务收入占比，并 针对相应的业务做进一步测算。

电感器业务方面，公司已有产线的产能接近饱和，面临着庞大的下游需求，公司 在年初启动定增项目并于近日上市发行。其中部分募集资金投向高端电感扩产项目， 预计建设第 2 年达到 50%预期产能，第 3 年达到预期产能，并持续 10 年。预计第 2 年销售 12.5 亿只电感器，带来 2.05 亿元收入；第 3 年销售 25 亿只，带来 4.09 亿元 收入。

定增项目另一个重要的投产方向是射频滤波器，建设期 2 年（T1-T2），达产期 3 年（T2-T4），达产后还能连续生产 9 年。规划产能完成之后预计每年能够生产 LTCC 射频元器件 11 亿只、CSP SAW 滤波器 8 亿只、WLCSP SAW 滤波器 6 亿只，预计 T2、 T3、T4 达产比例分别为 30%、60%、100%，贡献收入分别为 1.94 亿元、3.93 亿元、 6.61 亿元。

我们认为，未来几年制约公司发展的主要因素是产能，既有产品线产能接近饱和， 提升空间有限，部分订单甚至需要委外加工。公司未来收入提升很大程度上来自于新 增产能的支撑。公司产品品质过硬，有稳定优质的客户资源，本次募投项目产品已获 多家客户的意向订单，并且市场空间广阔，新产能有充足的需求可以消化。因此我们 预计公司电感器 2021-23 年收入分别为 9.08、12.15、13.18 亿元，同比增长 35.32%、 33.77%、8.42%；射频器件 2021-23 年收入分别为 4.61、6.95、8.29 亿元，同比增长174.89%、50.58%、19.32%。

同时我们对公司电感器（含电感变压器）、射频滤波器、LCM 模组三块业务的净 利润进行了拆分，负责 LCM 业务的星源电子在 2018 年、2019 年、2020 年、2021H1 期间的净利率分别为 4.48%、-2.26%、-6.81%、1.44%，考虑到 LCM 在计提存货减值 后利润率逐步回升，我们推测 LCM 业务 2021-2023 年大约贡献 0.23、0.25、0.27 亿 归母净利润，2021-2023 年 CAGR 为 9.90%。

剩余的利润我们按照电感器（含电感变压器）和射频滤波器的毛利润比值进行的 等比拆分，预计电感器（含电感变压器）2021-2023 年归母净利润分别为 2.10、3.04、 3.53亿元，2021-2023年CAGR为29.55%，射频滤波器2021年归母净利润分别为0.74、 1.27、1.65 亿元，CAGR 为 49.63%。

整体收入 2021-2023 年我们预计为 33.01、40.50、45.04 亿元，归母净利润预计 为 3.06、4.56、5.45 亿元，EPS 分别为 0.36、0.53、0.64 元，对应当前股价的 PE 为 35、24、20 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）