2025年美的集团研究报告：历久弥新，行稳致远

1、制造为基，走向 B、C 业务并重的全球性综合性科技集团

1.1、横纵拓展，由“做大”到“做强”

美的创于 1968 年，1993 年以美的电器的身份于 A 股上市，首次上市时业务以空调业务为 主，2013 年美的集团以换股的方式实现整体上市，强调“一个美的”，并在集团层面开始 注重经营质量与盈利能力，2013-2020 年期间通过对渠道、供应链、管理架构的不断打磨， 实现由“做大”到“做强”的转变。纵观美的发展历史，业务上“横纵拓展”是贯彻美的 历史的主线，这对美的如今的战略依然有着深远的影响。

美的创始至今通过收购+产业链延伸实现品类扩张和市占提升，完善多元化和全球化产业 布局。 美的主要通过收购兼并迅速获取制造能力和核心技术、丰富产业布局，随后通过纵向产业 链拓展和研发迭代，并依托集团多元化业务布局及规模效应降低制造成本。1998-2015 年， 美的早期通过收购的方式实现从单一的空调制造商跨越至覆盖冰洗空厨等多品类的综合 型家电巨头，如 2004 年收购合肥荣事达、华凌、威灵电机等进入新领域。2016 年后的收 购更多具备“全球化”、“跨产业”的特征，2016 年美的收购日本东芝白电、意大利央空企 业 Clivet，获取当地企业的技术、品牌、市场资源，帮助美的更好实现全球化布局。2017 年后通过收购 KUKA、合康新能、科陆电子等企业，进一步强化 ToB 业务的新增长曲线。

美的目前已经形成了 B、C 业务双轮驱动的发展模式，A+H 两地上市后全球化发展有望进 一步提速。 2021 年战略主轴升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，将 B 端业务划分 为 4 大部门，与 C 端智能家居业务战略地位齐平，美的走向 B、C 业务并重的全球性综合 性科技集团发展之路。 2024 年美的营收 4091 亿元，其中 C 端业务营收 2695 亿元，占比 66%，美的在全球空、 洗、厨市场均为前三，B 端业务营收 1045 亿元，占比 26%，其中工业技术板块中空调压缩 机全球份额位列第一，库卡工业机器人的国内市场销量份额稳步提升至 8.2%。 此外，美的 24 年 9 月登陆港股，实际发行 6.5 亿股 H 股股票，按照发行价格 54.8 港元计 算，募资 356.6 亿港元，主要用于全球研发投入、完善全球分销渠道和销售网络以及提高 自有品牌的海外销售、智能制造体系及供应链管理升级等方面。A+H 上市能够提升美的品 牌的国际影响力，有望更好的借助国际资本助力其海外业务发展，加速美的“全球突破 ” 的战略步伐。

从盈利能力上看，美的表现稳健，近年毛利率稳中有升： 1）分区域看，国内盈利韧性突出，全渠道零售优化+制造降本+费用管控有效对冲原材料 价格及需求波动，13 年以来盈利保持平稳（2020 年下滑主要系会计准则调整），海外市场 则受益于本土化建设带动生产、销售效率提升+OBM 快速发展带动结构优化等因素，毛利 率中枢持续上移。 2）分业务看，智能家居业务依托 COLMO 高端破局、场景化创新及全球规模效应，毛利率 从 2021 年 25.1%提升至 2024 年 30.0%；新能源及工业技术业务受益于核心部件（压缩机 /电机）规模效应增强、成本优化、新能源车热管理产品放量等因素，2021-2023 年毛利率 快速提升；机器人及自动化业务在库卡整合阵痛期过后毛利率波动回升，由 21 年的 21.1% 回升至 24 年的 22.0%；智能建筑科技业务依托 iBUILDING 数字化平台赋能及综合解决方 案能力升级，毛利率持续优化。

1.2、核心竞争力：治理+制造+数字化多维驱动，全价值链效率优势构筑壁垒

1）极致高效的治理机制： 美的事业部制度经历多次调整，自方洪波执掌以来事业部持续精简，组织架构扁平，形成 了“放权清晰+权责对等”、“高效激励”的特征，辅以职业经理人体系，使得美的在市场 发生变化的时候能够灵活调整，及时抓住机会，在方向出错时也能够及时纠偏。 美的的业务部制度主要形成于 1997-2013 年：

为解决业务扩张后，经营管理能力不足的问题，美的在 97 年引入事业部制，成立空 调、家庭电器、厨具、电机及压缩机共五大事业部，将经营管理决策权下放，实现经 营提效，每个事业部的经理对“研产销”的全链条全权负责，独立核算，这是美的事 业部制度的雏形。

2001 年美的完成 MBO（管理层收购），顺德政府基本退出美的，解决了管理层与股东 潜在利益不一致的问题。

2005 年，随着公司业务扩张事业部数量快速扩张，美的增设二级平台“制冷家电集 团”、“日用家电集团”加强协同，将先前下放给事业部的权利回收，旨在通过二级平 台加强中长期布局，避免事业部决策过于短视的问题。

2011 年，方洪波接任何享健成为新任董事长，美的确立了“产品领先、效率驱动、全 球经营”的战略方针，推动缩减 SKU、产能调整、管理层级简化与人员调整等多项举 措，将二级平台撤销，回归至“集团+事业部”的 2 层组织架构。

在接下来的多年中，美的内部部门分类继续细化，划分为“集团+事业部&职能部&平 台部门”，虽然事业部数量经过多次调整，但一直保持精简的层级架构，事业部享有 充分的权、责。

美的管理组织架构同样高度扁平，从员工到董事长层级一般不超过 4 层，据《美的集团 2023 年度 ESG 报告》，美的高层、中层数量分别为，181、4245 人，占总员工数量分别为 0.01%、2.13%，在企业运营上维持着精简的架构，“经营单位”、“协同平台”、“集团职能” 横纵协同，将权利充分下放至下辖各个事业部。

完善、连续的激励机制：自美的集团整体上市以来，连续十余年推出股权激励、员工持股 计划，2014-2024 年公司共实施股权激励计划 17 次，持股计划等 15 次，截止 2024 年底 授予超 1.5 万人次，员工利益与公司利益高度绑定，在“分权”的基础上充分发挥员工的 “杠杆”。

2）深度垂直整合+领先的制造能力+全球供应体系下的制造优势： 美的已基本实现了家电全品类覆盖，同时在上游零部件、中游自动化生产、下游物流仓储 等环节均有自主布局，收购 KUKA 后有望进一步提升生产自动化水平。 不同于格力、海尔早期在国内市场主要以开拓下游渠道、打造品牌等动作为主，美的是三大白电中是最早开始上游环节布局的企业，并在接下来的 30 余年中持续加大上游环节的 投入。

上游零部件环节：

压缩机及电机是家电行业早期技术壁垒较高的环节，是建立成本优势的关键。美的在 1990 年代就已开始布局，目前美的压缩机产能占我国总产能的 50%左右，大幅领先于 为格力配套的凌达及第三方供应商海立；美的同样在家电电机方面持续布局，威灵电 机在被私有化前，16 年营收已达到接近 80 亿港币。

芯片在家电进入智能化升级阶段后重要性提升，美的已经实现 MCU、IPM 等家电场景 的芯片自供。美仁半导体成立于 2018 年 12 月，产品包括 MCU、功率芯片、电源芯片 和 IOT 芯片，已进入量产阶段。美垦半导体成立于 2021 年 1 月，主要经营集成电路 芯片及产品制造、产品销售。目前来看，美的已于 2019 年实现家电 IPM 模块的自主 可控，2021 年实现家电 MCU 芯片量产，并规划 2024 年实现汽车芯片量产。

中游制造： 灯塔工厂代表着智能制造与数字化的最高水平，目前中国大陆共 79 座工厂入选，其中单 美的已拥有 6 座灯塔工厂，覆盖空调、微波炉、洗碗机、楼宇科技等多个领域。美的在全 球多个生产基地快速推广灯塔工厂经验，其 24 年广东南沙的家用空调工厂经过数字化改 造后，运营成本降低 23%，生产效率提高 36%。 2016 年美的收购 KUKA，加速制造环节的自动化转型，实现降本增效。美的自身业务规模 庞大，对生产自动化本身就存在较强需求，整合 KUKA 后美的机器人使用密度大幅提升， 从 18 年约 200 台/万人提升至 2024 年约 640 台/万人，国内机器人应用数量达 4550 个， 制造自动化率已达到 51.2%。

全球制造体系： 美的在全球共拥有 44 个制造基地，海外制造基地占超过半数以上，24 年美的正在加速建设平行于国内的海外供应体系，在海外制造基地开展产线布局提升和自动化改造项目，提 升海外制造效率和交付能力。

3）领先的数字化探索： 2012 年起美的在数字化探索持续投入，历时三年时间打造的“632”系统实现了中台语言、 标准及流程的统一，是数字化转型的重要开端；随后，“T+3”生产&美云销&安得智联大幅 提高了制造、渠道及物流效率，带领美的实现了在空调产业的反超；目前，美的在进一步 深化 DTC 变革，旨在进一步减少与消费者之间的环节，实现全价值链的数字化运营。

“632”系统：数字化转型开端，打通事业部间的“信息孤岛”

美的数字化探索开始较早，数字化 1.0 始于 2012 年，耗时三年在内部推广了“632”系统， 实现了流程、数据标准、系统统一，解决了重复流程过多的问题，内部信息效率大幅提升， 实现了端到端的高效运营和管控。

在生产端，美的推动“T+3”生产模式变革。T+3 的本质是以订单为导向确定生产，最早开 始于小天鹅，改变了过去白电行业先生产、再压货的以生产为导向的模式，相应的对企业 的柔性生产、实时库存监测等能力提出挑战，美的在 2016 年正式将 T+3 生产模式向其他 业务线推广，大幅缩短交付周期，提高仓储效率，效果时至今日仍在体现，国内市场从下 单到交付的平均周期由 2021 年的 21 天减少至 2023 年的 12.5 天，显著低于行业平均水 平。

供应链方面，美的旗下拥有自建的线上平台美云销、物流平台安得智联，配合渠道模式的 精简，供应效率领先。美的在 2012 年之后率先调整渠道结构，由深度分销模式向类直营 模式转变，2012 年至 2023 年美的由 1800+代理商的分销模式更迭至 10w+门店的直营模 式，营收由 800 亿增长至 1400 亿，但库存由 200 亿降至 80 亿，年周转率由 4 次提升至 17 次。20 年美的上线美云销平台，实现下沉渠道的进、销、存数字化管理，配合内部孵 化的安得智联，实现了各级经销商一盘货、线上&线下一盘货，全流程信息可视，有效缩 短供应链路，降低库存及物流损耗，大幅提升周转效率。

目前美的在供应链及商业模式上进一步探索，在 C2M 的基础上进一步缩短与消费者之间的 链路，通过继续简化供应链层级、继续在分销商及零售商中推进数字化工具，实现“用户 直达”。

2、C 端业务成长逻辑：内销注重结构提升，海外强化 OBM 运营能力

2.1 内销:仍有扩容空间，结构保持升级

1）空调：需求仍在扩容，长期成长空间充足

2024 年我国空调内销量达 1.04 亿台，创历史新高。2005-2024 年，家用空调内销量复合 增长 7.26%。2017 年后虽然地产需求负面拖累较重，但空调 2017-2024 年仍保持 2.31%的 复合增速，渗透率仍在稳步提升。

空调渗透率仍有提升空间，潜力充足。不同于冰洗渗透率在家电下乡政策催化之后基本进 入平稳增长阶段，空调 2013 年以来渗透率仍在快速提升，平均每百户拥有量自 13 年的 70.4 提升至 24 年的 150.6。空调“一室一机”属性较强，24 年我国城市、农村每户平均 房间数量分别为 2.5 间、3.9 间，对应空调每百户安装量天花板分别为 250 台、390 台， 目前居民空调每百户保有量分别为 175.7 台和 111.5 台，长期成长空间充足。

以日本对比来看，2024 年空调百户保有量为 284.3 台，即使在经济增速承压的阶段，居 民对生活品质的追求仍在推动日本空调渗透率提升，考虑到我国居民消费能力长期将保持 增长，空调内需预计会持续扩容。

2）头部品牌优势明显，美的份额有进一步提升空间

头部品牌凭借更强的规模效应、更完善的销售网络及产品矩阵有望抢占更多长尾品牌份额， 24 年空调行业集中度进一步提升，24 年空调线上 CR3 为 61.8%，同比提升 4pct，线下 CR3 同比提升接近 1pct。

美的较早推动数字化变革，T+3 及渠道改革后实现全流程效率提升，带动美的空调、洗衣 机品类内销份额中枢提升，由 20%-25%区间提升至 30%以上，未来随美的渠道层级进一步 精简、DTC 模式深化有望实现份额的进一步提升。

3）COLMO+TOSHIBA 双高端品牌驱动结构升级

高端化是家电进入存量市场后最重要的结构性机会。据欧睿，24 年仅高端品牌斐雪派克 单品牌在澳新市场的销量的市占率就已超过 12%，若以销额计算则份额更高，对比来看， 我国高端家电市场规模未来仍有充分的扩容空间。 COLMO 以“智感交互”、“智能进化”、“智慧呵护”三大能力为核心，紧跟国内家电市场的 套系化销售趋势，现已构建涵盖主要大家电品类的四大产品系列，并且均围绕 AI 科技为 核心塑造产品竞争力。TOSHIBA 秉承打造“高端家电第一匠心精工品牌”的定位，以传承 的精工匠心美学，为消费者创造突破性的星级生活方式。

美的通过“COLMO”、“TOSHIBA”推进内销高端化升级，虽然 COLMO 推出时间晚于友商，但 凭借差异化的产品定位+渠道网点扩张实现快速增长，2023 年 COLMO+TOSHIBA 营收增速超 过 20%，2024 年双高端品牌整体零售额同比增长超过 45%，2025Q1 双高端品牌延续高增， 零售额同比增长超过 55%。我们测算 24 年 COLMO+TOSHIBA 营收规模已超过 170 亿，占美 的内销 6.5%左右，较 22 年提升 2pct 以上。

2.2 海外:聚焦 OBM 发展，把握全球化机遇

美的海外业务贡献公司总营收超 40%，产品覆盖全球 200 余个国家及地区，拥有超过 5000 个线上+线下网点。2010 年以来，公司通过海外家电品牌收购不断强化全球布局，2016 年 收购东芝家电 TLSC，获得了日本及东南亚市场的重要渠道资源与稀缺的品牌资源，获取 了开拓日本、东南亚市场的渠道资源与关键技术专利，并在三年内实现扭亏为盈。2020 年 以来，通过收购意大利 MasterKitchen、泰国 Comfee 进一步补足品牌矩阵。

美的海外智能家居业务中 0BM 占比已超 40%，看好多品牌运作+本土化研产带来的良性发 展潜力。美的海外自有品牌（OBM）业务增长迅速，2024 年 OBM 业务收入已达到智能家居 业务海外收入的 43%。作为品牌出海的第一站，美的在东南亚已具备一定基础，24 年冰洗 份额已达到 10%左右，但在北美、西欧等地大家电份额仅不到 1%，仍有充分挖掘潜力，未 来有望通过品牌及制造体系的完善进一步提升当地份额。 1）品牌上，美的通过“美的+东芝+Comfee”三大全品类品牌及开利、Eureka 等 13 个细分 专业品牌矩阵，已实现全球化多层级市场覆盖。 2）制造体系上，截至 2024 年美的在海外已拥有 22 个研发中心、23 个海外基地，目前美 的仍在深化全球产能建设与提高销售网络效率，通过复制国内转型经验，在东盟试点渠道精简、推动渠道数字化转型，24 年已经有 1w 家零售商加入海外平台，较 23 年提升 1000 家以上，未来随着本地化建设的深化有望带动品牌业务继续增长。

3、B 端业务成长逻辑：着眼当下，布局未来，长期空间广阔

美的 toB 业务增速快于整体，24 年占比提升至 25%以上。美的自 2020 年确立“科技领先” “数智驱动”的新战略主轴，坚定打造 toB 增长曲线后，开启事业部的重新划分，将原先 的家用空调、冰洗厨小等 toC 事业部归为“智能家居事业群”，商业及工业解决方案的楼 宇科技、新能源及工业技术、机器人与自动化、创新型业务各自形成独立事业群，目前 B 端业务覆盖工业核心部件、绿色能源、商用空调、电梯、工业机器人等多赛道，2024 年美 的 B 端营收共 1045 亿，同比+6.9%，占公司营收比例达到 25.7%。

3.1、新能源及工业技术：压缩机&电机领跑全球，多产业布局强化产业链垂直整合能力

新能源及工业技术板块起步于家电电机和压缩机，1992-1999 年威灵先后进入空调、洗衣 机电机领域，是美的工业技术板块最早的业务，2018 年后美的成立威灵汽车零部件公司， 将电机等技术优势迁移至汽零领域。另一强势业务压缩机源于 1999 年收购的东芝万家乐 空调压缩机工厂，目前全球份额超过 45%，稳居第一。2017 年后美的不断拓宽能力边界， 完善工业自动化及新能源产业布局，于 2017 年、2020 年、2023 年分别收购高创（工业自 动化领域）、合康新能（新能源领域）、科陆电子（新能源领域）等。

美的工业技术事业部的发展基于家电核心零部件的制造能力积累，近年在制造能力外溢下 开拓了汽零、机器人等场景，是美的工业技术板块营收的主要来源，其中汽零、机器人业 务有望在新能源车、机器人部署密度提升逻辑下享受行业快速扩容的红利。 目前美的工业技术事业群可以划分为两个方向：工业核心部件+绿色能源；四个领域：家 电+工业控制+新能源车+储能。

1）工业核心部件主要涉及两类下游场景：分别为消费电器（压缩机、电机、芯片等）、工 业场景（控制器、伺服系统、其他关键模组等）。 家电压缩机+电机业务：23 年行业规模 3395 亿元，近六年 CAGR6.4%，其中压缩机、电机 行业规模基本相当，23 年分别为 1717、1678 亿元，近六年 CAGR 分别为 9.1%、6.8%。按 产量计，公司空调压缩机、空调电机、洗衣机电机全球份额分别为 45%、40%、22%，均位 居全球第一。据弗若斯特沙利文，预计至 27 年家电压缩机+电机行业有望保持 5.4%的复 合增速，未来在下游需求扩容及份额的稳步提升下有望实现稳健增长。

工业控制业务：主要包括伺服系统、运动控制等产品，主要用于控制和协调机械及自动化 运动。工控市场 23 年规模 1312 亿元，近六年 CAGR 为 6.7%，未来在 a）集成电路+新能源 车场景的需求，b)工控技术优化及能源效率需求提升，c）新兴市场工业化水平提升等因 素带动下我国工控市场有望在 23-27 年保持 5%的复合增速。 工控下游场景分散，外资主导我国工业自动化市场，国产替代空间充足。工控下游分散， 以伺服系统为例，电子设备制造是最大的应用场景，占比 20%左右，从格局上看，外资仍 在主导，但由于下游分散，龙头集中度并不高，美的目前工控业务收入约占国内规模不足 3%，但通过几次收购已经具备不错的积累，加之美的自身业务涉及领域广泛，天然为工控 业务提供了充足的应用场景，相较于竞对，产业链的协同效应及规模优势突出。

2）绿色能源：主要涉及新能源汽车（电动压缩机、电机等）及储能领域（逆变器、储能 器等）。 新能源车热管理业务：主要包含汽车压缩机、电子水泵、汽车阀门等热管理系统产品，23 年全球规模 1020 亿元，近六年 CAGR49.6%，其中国内规模 688 亿，占比超过 6 成，近六 年 CAGR65.1%。热管理系统是新能源车的必备模组，随着新能源车渗透率提升规模具备巨 大空间，据弗若斯特沙利文，预计至 23-27 年全球、国内新能源车销量 CAGR 分别为 31.5%、 20.9%，长期具备高增长潜力。 美的 19 年成立汽零子公司，21 年起加速推新、完善产品布局，24 底电动压缩机累计出货 达到 100w 台，目前美的汽零业务营收占全球市场份额不足 1%，相较于其他切入压缩机、 电机的跨界企业，美的规模优势及制造力带来的综合优势凸显，未来通过开拓国内经济车 型及海外客户增长确定性强。

储能业务：潜力巨大的蓝海市场，17-23 年全球、我国储能市场 CAGR 分别为 72%、130.9%， 23 年规模分别达到 2386、606 亿元，据国际能源署，可持续能源发电占比将由 2019 年的 26%提升至 2050 年的 85%，储能作为维持新能源稳定供应的重要环节，至 27 年全球、我 国仍有望维持 37%、48%的复合增速。 美的借助收购的合康新能及科陆电子已经完成储能行业的基本布局，24 年合康新能 EPC 业务快速增长，科陆电子在海外市场已经完成由设备供应商到系统集成商的转型，在北美、 南美等多个海外市场取得突破性进展。

3.2、智能建筑科技：深耕二十载，楼宇为翼拓边界

美的智能科技业务由中央空调、电梯、智慧楼宇业务组成，主要收入源于央空，约占楼宇 科技营收 90%左右。 美的智能建筑科技业务有较深积累，前身为中央空调事业部，起源于 1999 年的商用空调， 通过 2004 年合资进入央空市场，先后成立广东、合肥、重庆、意大利四大基地，奠定国 内中央空调领域的连续多年市占第一的地位。2016 年美的收购欧洲水机品牌 CLIVET，布 局欧洲市场，2017 年美的与西门子楼宇科技合作初涉智慧楼宇领域，2020 年美的将原家 用央空业务剥离至智能家居板块，将 B 端央空业务独立，并收购菱王电梯，建立“楼宇科 技事业部”，形成暖通能源、智慧楼宇以及电梯的楼宇建筑整体解决方案的布局。

智能建筑科技为万亿级的大市场。智能建筑科技集成商用空调、电梯、建筑控制软件及智 能消防安全和安保系统等硬件和软件，为优化能源效率、提升居住者舒适度的技术解决方 案。随着城市化加速、建筑科技智能化、全球去碳化趋势等，智能建筑科技市场增长迅速， 2023 年市场规模为 18544 亿元，预计将在 2023 年至 2027 年间以 7.2%的年复合增速增长。 竞争格局方面，楼控市场由霍尼韦尔、西门子、江森自控、施耐德等国外品牌主导。智慧 楼宇业务的代表产品如数字软件平台 iBUILDING，可对几十个楼区的央空设备进行智能监 控和交互。

央空：建筑科技市场的重要组成部分，国内规模超千亿，长期稳定增长。2024 年国内央 空市场规模为 1447 亿元，其中 ToB 业务占比约 60%，地产后周期属性偏强，年规模增速 有一定波动，但拉长周期看，央空作为渗透率仍在提升的品类成长性突出，2010-2024 年 期间 CAGR 达 9.4%，21 年规模破千亿后，依然保持着 5.5%左右的复合增速。 国产替代加速演绎，美的布局均衡，有望通过份额提升+水机突破实现持续增长。中央空 调按照技术类别主要品类有多联机、单元机、水机等，24 年多联机、单元机占比为 50%、 17%，离心机、水冷/风冷螺杆机组占比均低于 10%，我国品牌在多联机、单元机份额已居 于头部，但在螺杆机、离心机等大型水机市场仍被外资占据。2024 年美的在中央空调市场 整体份额 15%，主要由单元机+多联机贡献，后续随着长尾品牌出清份额有望进一步提升， 此外，近年美的实现离心机份额突破，2024 年离心机份额为 15%，位居国产品牌第一，25 年美的重庆央空工厂获评灯塔工厂，是全球首座全流程 AI 赋能的水机灯塔工厂，技术突 破+制造效率赋能下大型水机有望成为美的央空的重要新增曲线。

2025 年 H1 国内央空市场规模高度集中，头部品牌占绝对优势。格力、美的两大品牌占据 绝对领先地位，份额均在 200 亿元以上，是市场的第一梯队。第二梯队品牌（100~200 亿 元）包括大金、日立、海尔，这些品牌在市场中占据重要位置。中游品牌如海信、东芝等 份额相对较小。开利、科龙等众多品牌市场份额微小，但品牌数量庞大，体现低端市场的 充分竞争。

电梯：规模总量超过央空，保有量稳健增长。24 年我国电梯保有量为 1100 万台，近五年 CAGR 为 8.3%，持续扩张。24 年电梯+自动扶梯+升降机产量为 149w 台，单台对应产值（含 维保）约 20w 元，电梯设备对应的年市场规模大概在 3000 亿元左右，约为央空 toB 市场 规模的 3 倍左右。 菱王电梯长期有望受益于国产替代趋势。竞争格局方面，据《中国电梯行业商务年鉴》， 24 年外资与合资品牌份额高达 70%，内资一线品牌约占 20%左右的份额，此外还有几百家 长尾品牌争夺余下的 10%左右的份额，无论是国产替代还是格局的出清均会带来不错的结 构性机会。美的电梯业务主要经营主体是 2020 年收购的菱王电梯，收购后美的推出楼控 品牌 KONG、数智电梯 LINVOL，电梯、扶梯、载货场景均有覆盖，产品及品牌矩阵愈发完 善，24 年 12 月美的获得东芝电梯中国控股权后，有望借助其在品牌、渠道、产品、技术 等多方面的积累，实现更强的协同发展效应。

3.3、机器人与自动化：KUKA 底蕴深厚，强化中国市场布局

美的在机器人与自动化领域布局十多年，自研+合资+收购下布局逐渐完善。2009 年美的 旗下威灵电机开始自研伺服电机，奠定美的发展机器人业务的基础，2011 年美的战略转 型后更重视制造效率的提升，希望通过自动化提升生产效率，与库卡成立合资企业，2015 年在“双智”战略背景下大幅加快机器人领域的全面布局，先后收购全球四大工业机器人 巨头库卡和深耕运动控制、伺服电机领域近 30 年的高创。

工业机器人为千亿级市场，中国市场潜力充足。工业机器人广泛应用于制造、物流等领域 的自动化，2023 年的全球工业机器人市场规模为 1421 亿元，17-23 年的年均复合增长率 为 4.3%，中国市场是全球最大的机器人市场，23 年规模 675 亿元，17 年以来复合增速达 到 13%。随着人口老化和劳工成本上升、汽车等行业大量需求、工业机器人均价降低，行 业规模仍有望继续扩容。此外，中国工业机器人应用密度远小于国际领先水平，2023 年中 国内地的密度为每万名制造业工人 418.7 台，低于韩国（1112.6 台）、德国（432.6 台） 和日本（418.2 台），市场需求具备充分的挖掘空间。

全球市场竞争格局相对集中，23 年 KUKA 全球份额排名第三。工业机器人行业的技术壁垒 较高，市场较为集中，2023 年全球前五大公司共占 42.8%的市场份额，KUKA 份额（按收入 计）为 8.9%。

KUKA 机器人底蕴深厚，整合阵痛期后盈利重回增长通道。KUKA 为美的机器人与自动化业 务经营主体，是全球四大工业机器人龙头之一，拥有顶尖的控制器及控制算法积累，技术 底蕴深厚。收购整合期内盈利能力有所下滑，但随着内部调整深化，KUKA 盈利能力重回增 长通道。在 23 年国内外需求疲软的环境下，KUKA 净利润、盈利能力保持增长。 美的赋能下 KUKA 份额、盈利能力均有望提升。 1） 中国机器人市场潜在需求规模大、长期增长空间足，是 KUKA 长期增长的重要来源：一 方面美的自身对工业机器人的需求庞大，从 18 年约 200 台/万人提升至 2024 年约 640 台/万人，未来有望继续提升，另一方面美的在国内拥有丰富、多样的客户资源，能够 充分赋能至 KUKA，降低汽车产业依赖性。GGII 预计 25 年国内工业机器人市场销量达 到 32.5 万台，同比+7%以上，KUKA 中国占 KUKA 收入比重由 15 年的 15%提升至 22%以 上，未来有望继续提升。 2） KUKA 较多核心零部件为外购，相较于友商净利率明显偏低，美的赋能下协同高创降低 采购成本：在上游产业链上，美的通过收购高创完成伺服系统的产品及技术储备，22 年宣布自研的谐波减速器达到国际先进水平，24 年已具备年产 8 万台谐波减速机和年 产 12 万台机器人伺服电机的智能制造能力，未来有望通过进一步推动上游自采带动 盈利能力提升。

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