2025年连连数字研究报告：全球化牌照与稳定币创新双轮驱动，跨境支付巨头迎盈利拐点

1. 公司概况：数字支付龙头，业绩稳步提升

1.1. 历史沿革：迈向全球的支付科技先锋

连连数字自 2009 年创立于杭州以来，已发展成为一家于全球各区域开展业务的数 字支付解决方案提供商。①2009-2016 年：合规奠基，支付业务起步。连连数字于 2009 年在杭州成立，早期以合规建设为核心战略。2011 年，公司取得中国人民银行颁发的《支 付业务许可证》，正式进军第三方支付领域，为后续业务拓展奠定基础。②2016-2020 年： 技术创新，加速全球化。2016 年，公司迈出国际化第一步，在香港设立首家海外办事处； 2017 年，连连与浙江大学合作成立技术研究院，增强研发实力，并在香港建立境外业务 中心，深化跨境支付能力。同年，公司与美国运通合资成立连通公司，布局银行卡清算 业务。2018 年，业务扩展至东南亚、巴西及亚太市场，全球支付网络初具规模。③2021- 2023 年：深化合规性布局。2021 年，公司获得新加坡主要支付机构牌照及美国全境货 币转移牌照；2022 年，公司累计获 64 张牌照，覆盖七大重要市场。④2024 年至今： Web3.0 前瞻布局。2024 年，连连数字全资子公司 DFX 获得香港 VATP 牌照，正式进军 虚拟资产交易领域。公司成功上市后，进一步整合全球支付、清算及数字金融服务，形 成“支付+金融科技+Web3.0”的生态体系。

1.2. 股东架构：股权集中与长效激励并重

股权集中度相对较高，长期实施股权激励计划。①股权情况：实控人主导。连连股 权结构相对集中，截至 2025 年 7 月 9 日，公司实际控制人为集团董事会主席章征宇， 其直接持股 10.88%，并通过杭州创连致新间接持股 15.96%，合计控制 26.84%股权；2021 年 1 月 1 日，章征宇与吕钟霖（持股 8.56%）、肖瑟秋（持股 1.19%）签署一致行动协议， 进一步强化主导权。②股权激励情况：长期绑定核心团队。连连数字在 2021 年和 2023 年先后实施了两轮上市前股权激励计划，旨在通过长期激励机制吸引核心人才、稳定团 队，并推动公司战略目标的实现。截至 2024 年末，包括董事辛洁、魏萍、朱晓松、王愚 在内的管理层及核心员工均已获得相应购股权。

1.3. 核心团队：深耕金融科技的多元化战略引擎

公司董事长兼董事会主席章征宇先生作为实际控制人，十余年来持续引领企业高质 量发展。章征宇先生自 2004 年创立浙江连连以来，始终主导企业战略布局，2009 年加 入连连集团后进一步强化业务整合，并于 2018 年出任董事长全面统筹战略规划与经营 管理。董事会成员均拥有超 20 年科技金融与企业管理复合经验，专业领域覆盖支付科 技创新、国际资本运作、智能财务系统构建及金融学术研究，形成“技术+资本+产业” 的立体化决策体系。核心团队兼具实战深度与行业广度，通过技术创新与资源整合的双 轮驱动，奠定了连连在跨境支付解决方案领域的标杆地位，持续推动连连在全球金融科 技赛道稳步前进。

1.4. 盈利表现：营收增长迅速，基本面稳定向好

近五年来，公司营业收入保持良好增长态势。①2020-2022 年平缓增长：从 5.93 亿 元增长至 7.44 亿元，CAGR 为 12.00%；②2022-2024 年高速增长：2022 年获得七大重 要市场的多张牌照及资质后，营收开始起量，从 2022 年 7.44 亿元增长至 2024 年 13.15 亿元，CAGR 为 32.94%。2020-2024 年 CAGR 为 22.02%，2024 年同比增速为 27.88%。

归母净利润方面，自 2022 年以来呈现显著改善趋势。①2020-2022 年战略投入期： 2020 年归母净利润-3.68 亿元，至 2022 年进一步下滑至-9.17 亿元，主要受境内支付费 率下行及连通公司清算业务拖累；②2022-2024 年战略转型成效初显：2024 年归母净利 润大幅改善至-1.68 亿元，主要受益于高毛利全球支付业务放量，若不计上市费用等非经 常性开支，公司归母净利润将有望进一步改善，显示出连连数字盈利能力的显著提升。

毛利率方面，自 2023 年来总体维持稳定。①2021-2023 年，公司毛利率由于业务结 构调整整体呈现下降趋势。2022 年起低毛利业务如数字化营销服务业务扩张导致公司 增值服务业务毛利率大幅下滑（从 2021 年的 81%降至 2023 年的 33%）。②2024 年起， 公司毛利率逐渐稳定在 50+%水平。连连高毛利业务全球支付业务开始起量，2024 年全 球支付业务、境内支付业务及增值服务业务毛利率分别为 71.97%/19.72%/19.12%，同比 分别+0.16pct/-5.89pct/-13.76pct，全球支付业务近年均稳定在 70%以上，作为核心盈利板 块贡献较高。整体毛利率为 51.90%，同比-4.25pct。

费用控制方面，近年来整体稳定维持在 80%-90%区间内。①公司管理费用率波动 较为明显：近五年最低为2022年的34.78%，最高为2020年的49.28%，2024年为42.65%， 同比-4.07pct；②销售费用率趋于稳定：近三年均维持在 19%的水平，2024 年为 18.88%， 同比+0.23pct；③研发费用率呈现小幅下滑的趋势：相较于 2022 年的 28.33%，2024 年 研发费用率为 24.26%。成本结构方面，凸显连连业务重心的转移。早期以境内支付为 主，2020 年占比 65%，2024 年下降至 44%；增值服务成本提升显著，是公司业务多元 化的结果。

2. 行业发展：境内合规深化，跨境创新突破

2.1. 监管政策，形成高标准严要求的新业态

政策引领行业进入合规成熟期。2023 年 12 月 17 日，国务院发布《非银行支付机构 监督管理条例》，于 2024 年 5 月 1 日实施，《条例》规定提高非银支付机构注册资本门 槛至 1 亿元并将净资产与备付金挂钩，以及一系列审批、监管措施，新兴中小企业成长 空间被挤压，业内公司积极推进合规牌照申请流程，满足监管要求。在准入门槛与合规 要求更高的市场环境中，资本充沛、牌照齐全的存量企业发展空间更为广阔，或有望形 成并驾齐驱的稳定新业态。

2.2. 数字支付市场，贸易数字化持续推进

随着信息技术的发展和互联网基础设施的不断完善，全球贸易的数字化转型正在加速推进。全球贸易向数字化转型正推动价值链上的商户及企业从跨境线下贸易向跨境电 商转型。据弗若斯特沙利文统计和预测，2022 年全球跨境电商 GMV 为 2.4 万亿美元， 渗透率约为 7.5%，中国跨境电商渗透率约为 14.3%，远高于全球水平；预计到 2027 年 全球跨境电商GMV为5.8万亿美元，2022-2027年CAGR为19.30%，渗透率达到12.2%， 中国跨境电商渗透率将达 27.7%。 从历史数据看，链上企业从跨境线下贸易向跨境电商转型的趋势更为显著。2018- 2022 年间，全球跨境电商 GMV 的 CAGR 为 18.92%，显著高于全球贸易规模的增速 5.84%；预计 2022-2027 年，全球贸易规模 CAGR 为 8.31%，相较于全球跨境电商 GMV 增长缓慢。

中国数字支付市场正迎来境内外双轮驱动增长，展现出强劲的数字化发展潜力。随 着数字化转型加速，中国数字支付市场 TPV 从 2018 年的 99.8 万亿元增至 2022 年的 181.6 万亿元（CAGR 16.1%），据弗若斯特沙利文预计，2027 年将达 354.1 万亿元（2022- 2027 年 CAGR 14.3%）；2018-2022 年增值服务收入从 147 亿元增长至 339 亿元（CAGR 23.2%），2027 年有望突破 885 亿元（2022-2027 年 CAGR 21.2%），商户对数字化服务具 备持续需求。

公司 2020 年获得银行卡清算业务牌照，为中国首家中外合资（2017 年与美国运通 成立合资企业）银行卡清算机构。中国高端卡交易额由 2018 年的人民币 5.7 万亿元增 加至 2022 年的人民币 7.0 万亿元，2018 年至 2022 年的复合年均增长率为 5.3%，高端 卡的市场份额从 2018 年的 15.0%增加到 2022 年的 17.0 %。到 2027 年，高端卡交易额 预计将进一步达到人民币 11.0 万亿元，连通公司的高端卡相关业务有望实现同步增长。

连连数字是国内最大的第三方独立支付供应商。独立数字支付解决方案提供商是指 不属于或不受控于金融机构、不高度依赖关连方（如大型电商平台）贡献的业务的提供 商。独立数字支付解决方案提供商主要服务于与自身无关联的独立客户，专注于提供个性化的支付解决方案，以满足客户的多样化需求，通常会使商户及企业作为独立的一方 接收来自多个发卡行的付款。2022 年中国数字支付服务市场的 TPV 为人民币 181.2 万 亿元，其中前十大数字支付解决方案提供商占总市场份额的 87.4%。以 2022 年的 TPV 计，连连数字是中国第七大数字支付解决方案提供商（前六均为非独立支付供应商），市 场份额为 0.6%。

连连数字各牌照齐全，市场份额领先。2022 年，独立数字支付解决方案提供商为数 字支付服务市场贡献的 TPV 为人民币 12.7 万亿元，占中国整体数字支付服务市场的 TPV 约 7.0%。按 2022 年的 TPV 计，连连是中国最大的独立数字支付解决方案提供商， 市场份额达到 9.1%。

2.3. 稳定币崛起，有望带动跨境业务

香港稳定币条例草案通过有望在宏微观层面起带动作用。 ①政策引领：5 月 21 日，中国香港特区政府于 2024 年底提交的《稳定币条例草案》 经香港立法会通过。至此，香港成为全球首个为法币挂钩稳定币建立全面监管框架的司 法管辖区，合规的香港稳定币有望在今年 8 月 1 日正式生效。 ②监管特色：香港的稳定币监管框架以“同风险同规则”为核心原则，通过牌照管 理、全额储备要求及严格审计机制，构建高标准的风险防控体系——既保障投资者权益， 又有望为市场提供稳定可靠的交易环境。 ③宏观影响：在推动人民币国际化进程中，香港可凭借其金融枢纽地位，成为人民 币稳定币的“试验田”——促进人民币稳定币在跨境贸易、RWA 代币化等场景的应用， 降低对 SWIFT 系统的依赖，提升跨境支付效率；目前全球 99%的稳定币以美元计价， 香港《草案》的通过有望推动更多非美元稳定币的发行与流通，逐步削弱美元在加密经 济中的垄断地位，为全球数字资产市场提供多元化选择。

稳定币应用场景广泛，在跨境支付领域更是具备天然优势。 ①高效透明：稳定币基于区块链技术构建，实现分钟级到账和 7×24 小时不间断运 行，突破传统跨境支付 SWIFT 时效限制。分布式账本特性确保交易全程透明可追溯， 显著提升资金流转的安全性和可信度。②风控属性：稳定币以其在加密货币中特有的锚定法币的机制有效规避价格波动风 险。Fintech 的双重属性使其在贸易结算、跨境汇款等场景中保持支付效率的同时确保了 价值的稳定。 ③场景适配：稳定币有望通过更新传统跨境金融基础设施的形式重塑全球资金流动 范式，从跨境电商货款结算到海外劳工汇款等多个领域，无缝衔接数字经济和实体经济。

稳定币为商户构建成本优化与商业闭环新范式。 ①结构性成本优势：稳定币支付通过区块链架构直接剔除信用卡 Interchange 等传 统中间环节，将跨境结算成本从 2%以上压缩至 1.07%（含 1%法币兑换费），基础交易 成本更降至 0.0x%级别的 Gas 费。"去中介化"模式不仅消除 1.5%的发卡行分成，其 7× 24 小时实时结算特性进一步降低资金占用成本。电商平台通过直接留存 USDC 用于供 应链付款，可完全规避法币兑换摩擦，实现此项成本归零。 ②商业生态再升级：Coinbase 等合规服务商以"零费率"策略倒逼传统支付商让利， 而 Shopify 等平台将稳定币利息转化为 1%消费返现，本质上构建了"低成本支付-稳定币 留存-收益再分配"的闭环体系。这种模式既覆盖残余交易成本，又通过数字营销支出增 强用户粘性，使稳定币从支付工具升级为商业生态的价值循环节点，推动商户从单纯“降 本”转向“增值”经营。

3. 连连看点：稳固支付基本盘，布局 Web3.0 新生态

3.1. 体系覆盖全球，不断拓展新方向

连连数字依托其全球牌照、技术平台和合作网络，构建了覆盖全球的支付服务体系： 为客户提供收款、付款、汇兑、虚拟银行卡等一站式数字支付解决方案，以及数字营销、 运营支持等增值服务。

数字支付服务（包括全球支付与境内支付）是公司的核心业务，2024 年实现收入 11.51 亿元，占总营收的 87.5%。全球支付业务表现亮眼：2024 年收入达 8.08 亿元，同 比增长 23.1%；TPV 突破 2815 亿元，同比增速高达 55.77%。

（一） 全球支付业务

全球支付业务帮助跨境商户实现"本地收款+全球结算"的一站式资金流转。其主要 协助在各类全球及地区性电商平台上销售商品的商户（因未在境外当地注册而难以开立 境外银行账户的商户），分配连连在境外当地银行账户下设置的虚拟账户给这些商户， 从而使其能够实现在当地从电商平台收取资金，并将资金跨境转回其境内的银行账户。 在此过程中，连连将现金流划分为收款和付款两个阶段，先收取资金，之后再将资金转 入客户境内的银行账户或支付给第三方。

全球支付业务贡献利润大，服务费率稳定。TPV（通过平台、产品或环境进行的交 易总金额，在扣除费用、退款、拒付或扣除之前统计，反映业务规模）持续增长，从 2020 年的 1063 亿元增长至 2024 年的 2815 亿元，CAGR 为 27.57%，其中 2024 年同比增长 55.77%，公司自 2016 年起布局海外市场生态的效果逐步显现。服务费率方面，全球业 务基本维持稳定，2024 年下滑至 3‰以下显示出连连在全球业务方面的推广策略为以价 换量、占领市场空间、建立客户生态。作为公司目前毛利率最高的业务（维持在 70%以 上），全球支付业务是盈利的核心板块。

（二） 境内支付业务

连连整合支付信息，简化流程，帮助客户高效完成支付。连连作为支付服务提供商， 主要服务于企业客户，通过数字化平台整合终端买家在线上及线下发起的各类支付信息， 简化客户的收款流程并降低运营成本。通过聚合多种支付方式，连连减轻了客户处理不 同支付方式的管理负担，并在商户与银行或金融机构之间发挥桥梁作用，最终促进支付 流程的顺利完成。

连连在商户与消费者之间搭建了高效的信息流和资金流处理平台。 ①信息流处理：当消费者在商户平台下单后，连连支付会实时接收商户提交的订单 信息，并将支付请求快速传递至银行或第三方支付渠道。平台即时向商户和消费者反馈 支付状态，确保交易全流程透明可追溯。 ②资金流运作：在资金流方面，平台通过银联等渠道接收消费者付款，经合作收单 机构完成资金清分，最终将款项结算至商户的银行账户或指定第三方账户。 ③支付方式整合：通过整合线上线下多种支付方式，连连不仅简化了商户的收款流 程、降低了管理复杂度，还在支付信息传递和资金清算中发挥枢纽作用，从而提升交易 效率和安全性。

境内支付业务规模持续扩大，服务费率近两年维持稳定。TPV 持续增长，从 2020 年的 7431 亿元增长至 2024 年的 3 万亿元，CAGR 为 41.75%，其中 2024 年同比增长 64.90%。服务费率方面，由于近年来阿里入局，XTransfer、PingPong、PayPal 等以收购 的形式拿下国内支付牌照，盈利能力有显著下降趋势，近两年稳定在千分之 0.1 以上。 目前监管层面合规要求较高，新入局玩家前期投入较大，存量玩家较为稳定，预计未来 竞争不会进一步扩大，服务费率已是较低水平。

跨境支付领域连连牌照数目位列行业第一梯队。自 2011 年获得中国人民银行颁发 的《支付业务许可证》以来，连连已接连获得中国香港、新加坡、美国、欧盟等主要业 务区域的跨境支付牌照，截至 2025 年 7 月累计已获得 65 张牌照和各项资质，全球化发 展战略成果显著，完成了从区域性支付机构到综合性跨境支付解决方案提供商的转型升 级。

（三） 增值服务

连连增值服务包括商业服务与技术服务。其中商业服务包括数字化营销、运营支持 （例如在电商平台开设店铺及安排发货）及引流服务；技术服务包括账户及电子钱包服 务以及软件开发服务。 作为公司数字支付业务的衍生业务，近年来增值业务从小基数实现了高增长。2020- 2024 年间，增值业务营收从 780 万元增长至 1.46 亿元，CAGR 为 108.07%，2024 年同 比增长率为+9.47%，增长主要来自于数字化营销服务的进一步拓展和虚拟银行卡业务的 收入增长。

虚拟银行卡业务方面，连连携手 Visa 及发卡机构发布“越达卡”。越达卡支持店铺 回款在线充值并支付电商平台开店费用、海外营销推广费用、物流仓储费用、开发者费 用等电子商务经营费用；支持专卡专用，多卡共享额度，无需单卡充值，充分提高账户 管理效率，价格公开透明，是为跨境电商量身定制的全球付款解决方案。此外，越达卡 还具备丰富的跨境支付场景，如外贸 B to B、留学、出国旅行等，能够满足用户在全球 范围内的名种付款需求。

银行卡清算业务是中国金融基础设施的重要一环，对支付行业价值链极为重要，连 连参与清算业务具有战略价值。2017 年，连连与美国运通合资成立连通公司，2020 年 6 月，连通公司获得银行卡清算业务牌照，成为中国首家中外合资银行卡清算机构。连 通为中国发卡行发行的带有“美国运通”品牌名称的银行卡提供结算、清算及相关功能， 为其网络内的发卡行和商户收单机构提供银行卡清算及结算服务，为中国乃至全球的中 国消费者提供持卡人权益。连通公司银行卡清算服务包括：(1)授权参与银行发行美国运 通品牌的银行卡；(2)向其网络内的发卡行及商户收单机构提供银行卡交易清算和结算服 务；(3)操作相关银行卡清算系统；(4)协助资金结算的其他活动。

清算业务中，连通的收入包括发卡行及收单机构的网络清算费、品牌费及跨境交易 服务费、发卡行的银行卡相关品牌特许权使用费等。由于过往 20 年里中国银联一直占 据着中国银行卡清算市场的主导地位，而新参与者清算系统建设维护需高额初始投资， 成本端控制困难，2023、2024 年连通公司接连亏损。2024 年底，连连宣布出售部分连 通公司股份，交易后持有连通公司股份 17.63%，保留作为连通公司股东在清算业务领域 的战略价值。

3.2. 技术研发引领服务升级

技术创新始终是连连公司发展的核心驱动力。公司长期坚持高强度的研发投入，这 一战略在近年来的经营数据中得到充分体现。2024 年，公司研发投入再创新高，达到 3.2 亿元人民币，较上年增长 19%，研发费用率保持在 24.3%的高位。2020 至 2024 年期间， 公司研发投入的 CAGR 高达 26.64%。在人才队伍建设方面，连连公司同样展现出强劲 的发展态势。截至 2024 年底，公司研发团队规模已达 385 人，同比增长 16.3%，占员工 总数的 34.9%。

随着全球数字经济的深入发展，跨境支付市场正经历结构性变革。传统银行电汇作 为外贸收款的主流方式，因其人工操作繁琐、中间行层级复杂、手续费不透明、审核流 程冗长等问题，已难以满足现代贸易小额高频、碎片化的结算需求。在支付效率、成本 控制以及透明度方面，跨境电商等新业态对支付方式提出了新的要求。连连数字子公司 连连国际推出全球支付服务产品 LGPS 解决方案，致力于为海外金融机构提供标准化、 智能化的跨境支付赋能。该方案通过统一 API 接口，使合作机构能够无缝接入对华及全 球多地的支付网络，实现全链路透明、安全合规、高效可追溯的资金流转：①全球本地 化清算网络：深度整合全球主流清算体系，如东南亚的 PayNow、欧洲的 SEPA 等，大 幅缩短中间环节、降低手续费；②端到端透明化：支付状态实时可查，资金流向全程可 追溯，有效解决传统模式下的信息不透明问题；③多元化场景适配：支持 B2B 贸易结 算、跨境电商平台收款、C 端跨境汇款等多种业务形态。

3.3. 前瞻性布局 Web3.0 领域

Web3.0 是下一代互联网的演进方向，其核心在于去中心化、用户主权和智能互联。 它基于区块链技术构建，通过智能合约、去中心化身份（DID）和通证经济等机制，打 破传统互联网平台对数据和价值的垄断，使用户真正掌握自己的数字身份、资产和数据 所有权，与跨境支付市场变革方向无比契合。Web3.0 的应用场景涵盖 DeFi、NFT、DAO 等，实现了无需信任中介的点对点协作。同时，AI 与语义网络的结合将赋予网络更强的 理解与交互能力，推动互联网从“信息传递”升级为“价值与智能协同”的新生态。

相较于以比特币为主的其他加密资产，稳定币具备一定的中心化属性。其价格稳定、 通常与法定货币或资产挂钩，中国香港、美国、欧盟均出台法案监管稳定币发行和流动。 可以说，稳定币是介于中心化货币与未来去中心化世界的“过渡态”，适合作为支付工 具、交易媒介在市场中流动。连连国际与香港金融科技企业圆币科技（RD Technologies） 正式达成战略合作，双方将共同探索稳定币在跨境支付领域的创新应用。圆币是香港首 批参与金管局监管沙盒测试的机构之一，此次合作有望助力连连国际构建基于稳定币的 新型结算网络，通过区块链技术显著提升跨境交易效率，同时有效降低传统支付模式下 的中转成本，为全球商户提供更便捷、经济的资金清算解决方案。

2024 年 12 月，连连数字的全资附属公司 DFX Labs Company Limited 成功获得香 港证券及期货事务监察委员会颁发的 VATP 牌照：该牌照允许 DFX 在香港进行“证券 交易”以及“提供自动化交易服务”业务，允许其在香港设立及营运合规的虚拟资产交 易平台。据 SFC 披露，获得正式发牌的虚拟资产交易平台目前仅有 11 家。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）